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本文作者
張旭 / 曾章蓉
摘要
過度負債有三層含義：相對於資產的、相對於收入的、相對於現金流的。
企業資產負債率過高，極端的情況下出現資不抵債的狀況。有兩種類型：第一種是“長期處於危險的邊緣”，第二種是“猝不及防的跳升”，導致“猝不及防的跳升”往往是企業資產的水分較大。
從負債相對於收入而言，“過度”是一個動態的概念。無效資產的擴大將會拉低企業整體的運營效率。我們通過廣義負債率的走勢來展示企業逐步進入一個過度負債的狀態。
從短期來看，總資產週轉率的持續走低，不利於銷售回籠現金流，現金流對短期債務的覆蓋能力不足。
我們在CFO/流動負債的基礎上進行拓展企業當期活動類現金資產對流動負債的保障程度。企業過度負債不僅是 “相對”的概念，還是 “動態”、“短期”的概念。
1、過度負債引發信用風險
發行人陷入財務困境，這是導致債務違約的直接原因。過度負債、抵抗風險的能力較弱，是陷入財務困境的主要特徵。過度負債是指企業的負債超過其償付能力，並且過度負債有三層含義：相對於資產的、相對於收入的、相對於現金流的，這幾個特徵在進行信用分析時需要綜合判斷。
2、負債相對於資產
通常我們分析企業的負債水平是否過度，是“相對”的概念，也就是負債相對於其資產規模。過度負債表現為企業自身的資產負債率過高，權益資本對債權資本的保護較弱。一旦企業發生重大損失，權益資本無法吸收的損失將會傳遞給債權人。
2.1、極端的情況下，資不抵債
我們回顧2014年至今出現兌付事件的發行人在違約事件的前5年的資產負債率走勢。我們發現有兩種類型：第一種是“長期處於危險的邊緣”，企業長期以來資產負債率處於相對較高的水平，例如河北物流、東特鋼、廣西有色、上海雲峰，這些企業的資產負債率長期處於較高水平。第二種是“猝不及防的跳升”，部分企業的資產負債率突然跳升，從一個相對安全的水平突然跳升至資不抵債的狀態，例如樂視網從2016年末的67.48%跳升至2017年末的103.72%。
案例：樂視網
樂視網，2016年的資產負債率為63.31%，2017年的資產負債率103.72%，資不抵債主要來自於兩個原因，一是經營虧損，二是資產減值，其中經營虧損約為26.11億元，資產減值約為108.82億元。2017年末總資產規模為178.98億元，較2016年的總資產規模322.34億元減少了44.48%。所有者權益無法完全吸收上述的損失，導致損失蔓延至債權投資者。也就是說，即使樂視網進行破產清算，也難以對債權進行償付。
對於“長期處於危險的邊緣”的企業，債權人通常處於非常謹慎的態度，主動規避；而對於“猝不及防的跳升”的狀況，由於其存在一定的隱秘性和突發性，給債權投資者帶來的負面影響更大。
導致“猝不及防的跳升”往往是企業資產的水分較大，一旦發生計提大額資產減值損失，資產集中擠水分，企業的資產負債率將出現快速跳升。如果損失部分超過所有者權益，將發生資不抵債的狀況。
值得說明的是，囿於篇幅所限，僅列示“T-1”年資產負債率大於60%的發行人，部分私募債的財務信息披露有限，這裡不做列示。
2.2、事先識別資產的水分
企業的資產質量可能弱於賬面所列示的數值。從審慎性的角度出發，每年需要對資產進行減值測試，如應收賬款、固定資產、無形資產、商譽等。例如商譽佔比過高，會導致企業的債務負擔被低估。因此我們需要對企業資產質量做判斷，並且計算其調整後的資產負債率，實際上我們可以根據資產的特性給予0-1之間的不同權重。
例如，我們對商譽佔比較高的發行人進行調整計算，這裡我們做個假設對商譽進行全部減值，給商譽的權重為0，可以發現調整前後差別較大。
其中，調整後的資產負債率=總負債/（總資產-商譽）。
3、負債相對於收入
不同行業的資產負債率水平差異較大，是一種客觀存在的狀況。在判斷企業是否處於過度負債狀態，除了資產負債率這個單一指標，還需要結合收入增長情況。我們這裡定義一個指標：
廣義負債率=負債/營業收入=（負債/總資產）/總資產週轉率
如果企業增加投資並沒有帶來收入的增長，那麼這部分的投資是無效的，尤其是當企業通過負債加槓桿投資。以下列示顯示大部分信用風險事件發行人的廣義負債率處於上升狀況。
從負債相對於收入的角度來看，過度是一個“動態”的概念，是指生產能力以及生產效率未能有效提升。企業負債的增加並沒有帶來相應收入以及利潤的增長，無效資產的擴大拉低了整體的運營效率，則這部分的負債從長期來看是不必要的。導致這種狀況的原因，我們這裡總結為兩類：
1)一是行業產能過剩。例如，重工業工業、製造行業，對前期的投入要求較大，前期的資本投入往往決定了後面的產能。重資產企業由於前期的固定資產投入成本較高，因此往往採取擴大生產，攤薄折舊固定成本，從而降低單位成本的策略。對於企業個體而言，這是最優的策略，但是當市場中大部分企業都採取這種擴產能的策略，將面臨全行業的產能過剩。
2)另一種情況是企業快速擴張，企業管理經營各方面沒有跟上，形成無效資產，拉低了企業的整體運營效率，尤其是當企業負債擴張，項目未能按預期達產，盈利未按預期實現時。
案例：川煤炭
川煤炭於2016年發生信用風險事件，我們回顧發現其資產負債率的上升伴隨著總資產週轉率的下降，與此同時，企業仍進行較大規模的投資活動。通過負債擴張增加資產投入，並沒有帶來相應的回報，導致償債的壓力不斷增加。
川煤炭陷入信用風險事件，很大程度上是，企業自身的投資開工大增疊加了煤炭行業進入產能過剩階段所引發的。回顧2011年至2015年期間，資產負債率從77.47%上升至87.94%。與此同時，總資產週轉率從2011年的0.44下降為2015年末的0.22。廣義負債率從2011年的180%上升至400%。
資產負債率與總資產週轉率的持續背離，是投資並沒有轉化為收入，是無效資產大幅增加的結果，這種狀況使得發行人陷入了較大的財務困境。
結合川煤炭的現金流情況我們可以看出，企業增加的負債主要用於投資。財報數據顯示，自2011年以來企業的投資活動現金流出不斷增加，到2015年才有所縮小。
3.1、對資產週轉率的重視
需要加強對資產週轉率的重視。更普遍的情況是，資產規模短期內快速擴張的企業，尤其是拓展多元化業務的企業，在進入新的業務板塊時，容易出現無效資產增加，給企業造成經營上壓力的狀況。當經營效率出現下降，產能效益不達預期，那麼企業將會出現過度負債的狀況，也就是說企業面臨的債務壓力超出了自身承擔的合理範圍，企業抗風險能力下降。
案例：滬華信
滬華信成立於2003年，2011年的資產規模僅為50.98億元，到2017年三季度末資產規模高達1830.22億元，年複合增長率高達81.63%。短短的幾年，發展成為集能源貿易、儲備、海外能源投資等功能於一體，橫跨能源、金融等板塊的大型企業集團，躋身世界五百強。
滬華信通過一系列的併購業務，擴張自身的資產規模，但我們看到其總資產的週轉率卻在不斷走低。資產週轉率的走低不利於銷售回籠現金流，自身抗風險的能力相對較弱。資產規模擴張在很大程度上依賴於快速擴大的負債，尤其是流動負債佔比較高的情況下。
滬華信的資產週轉率下滑並不是引發違約的直接因素，但是抗風險能力下降使得其應對負面影響的難度加大。今年以來滬華信實際控制人違規事件帶來二級市場收益率估值的上行，提高了發行人再融資的難度和成本，導致其再融資壓力驟升。
4、負債相對於現金流
對於短期負債的償債壓力分析，通常採用流動比率與速動比率，但這兩個指標靜態分析為主。對於短期的負債，更多應該從現金流的角度出發進行探討。
有的企業的資產負債率並不高，並且資產減值損失的情況並不多，但仍然存在過度負債的情況，主要是企業的經營活動以及投資活動創造現金流的能力較弱，短債的償付主要依賴融資活動現金流。
上述的廣義資產負債率是一個動態的比率，反映了長期的一種狀態。從短期來看，總資產週轉率的持續走低，不利於銷售回籠現金流，現金流對短期債務的覆蓋能力不足。因此也可以說，過度是一個“短期的概念”。一方面跟現金流回籠的大小有關，另一方面跟債務的期限安排有關，例如短期債務集中到期。現金流回籠情況我們用CFO/收入來衡量，短期債務是否集中我們用，流動負債/總負債來衡量。
在廣義負債率的基礎上，我們增加短期的分析。在這裡我們引入一個指標：現金流動負債比率，當期經營活動淨現金流對流動負債的保障程度。該比率用於衡量企業經營活動所產生的現金流量可以償付流動負債的程度，比率越高，說明企業的財務彈性越好。
現金流動負債比率
=CFO/流動負債
= CFO/收入*(總資產週轉率)/（資產負債率*流動負債佔比）
即企業的短期償債能力，與經營活動創造淨現金流的能力、總資產週轉率成正向關係，與資產負債率、流動負債佔比成反向關係。
4.1、將CFO拓展至類現金資產
我們在CFO/流動負債的基礎上進行拓展企業當期活動類現金資產對流動負債的保障程度。這是一個存量的概念，也就是說企業經營活動留存下來類現金的資產對流動負債的覆蓋程度。
現金比率= (貨幣資金+交易性金融資產+應收票據)／流動負債合計*100%
當行業下行的時候，各家金融機構採用收緊的授信策略，也就是說不管企業是好企業還是差企業，均可能面臨貸款困難的問題，因此我們需要考慮在沒有新增貸款的情況下，對償債的覆蓋情況。
剔除籌資活動的現金比率=[貨幣資金+交易性金融資產+應收票據-MAX（籌資活動現金淨流量，0）]／流動負債合計*100%
值得注意的是，分子減去的是籌資活動現金淨流量絕對值，也就是說考慮到籌資活動現金流的純流出，處於審慎考慮的情況下，不考慮增量的融資。
案例：回顧2011-2016年的產能過剩行業
回顧產能過剩行業過去幾年的發展，我們發現處於行業下行階段，各個企業的短期償債能力出現較大的分化。
我們可以發現中國神華、兗州煤業這樣較好的企業，剔除籌資活動產生的現金流量，其對流動負債的保障仍然處於一個相對較好的水平，即使在2014年-2015年行業售價、銷量大幅下行階段，仍能維持較好的水平。但是其他發行人則表現為逐漸惡化，甚至出現了負值，也就是說可能是經營活動現金流入不足，也可能是在投資活動上繼續耗用現金流，必須通過新增的融資來維持。
非煤行業中，剔除籌資活動的現金比率這個指標較為明顯得揭示了發行人對流動負債的保障能力長期處於較弱的狀態，甚至是非籌資活動現金淨流出侵蝕了留存的現金以及類現金資產。
5、總結
當前出現信用風險事件的發行人主要是自身過度負債，抵抗風險的能力較弱。企業過度負債不僅是 “相對”的概念，還是 “動態”、“短期”的概念。我們從負債相對於資產，從資產相對於負債，負債相對於收入，短期負債相對於現金流這幾個角度進行分析企業可能存在過度負債的狀態。企業過度負債的特徵表現為資產負債率不斷升高、伴隨著資產質量的下降；總資產週轉率不斷下降，伴隨著資產創造收入及利潤的能力走弱；短期債務佔比較高，伴隨著短期償債壓力較大；現金流回籠能力較弱，伴隨著經營活動現金淨流量相對於收入規模而言處於較低的狀態。
6、風險提示
貿易摩擦的影響擴大，經濟下行壓力增大。關注信用市場風險偏好修復進程緩慢，“寬信用”傳導不及預期。
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