【本週策略：債市Showtime！——國開“破4”後的覆盤與展望】
利好不期而至，在社融塌陷和油價大跌聯手推動下，上週債市迎來Showtime，10Y國開活躍券收益率大幅下行近20bp，一舉突破4.0關口；國債期貨T合約強勢突破7月高點，創出新高。
過去一個月裡，長端利率已經累計下行近30bp，短端利率回落10bp，幅度相對較少，我們自10月中旬以來推薦的“牛平”策略得到完美驗證（詳見“如何看待長端利率的下行空間”、“曲線牛平的邏輯”）。
大漲之後，接下來一個的問題自然是：長端利率還有多少下行空間，該止盈還是堅定持有？我們從“趨勢”和“節奏”兩個角度對本輪利率下行的驅動邏輯進行復盤，進而推演下一階段的操作策略。
【關於趨勢：為什麼說“寬信用”是大漲的號角？】
就在兩週之前，民營企業座談會還曾引發“股漲債跌”的劇烈波動；兩週之後，雖然相關“寬信用”政策已如潮水般湧出，但利率非但沒有繼續上行，反而走出一波氣勢如虹的下行行情。或許與直觀認知相悖，我們認為“寬信用”預期才是本輪行情真正的“導火索”，融資跳水、油價下行、50Y國債招標等只是表明催化劑。
貨幣（央行政策）、信用（機構行為）、經濟（名義增長）是決定長端利率的三個最重要的變量，不過這三個變量並不總是同向變化，甚至在大多數時候是相互背離的，因而在任何一個特定的時間點上，我們總是被不同的利多、利空交織困擾。
當下就是一個典型的例子。從基本面看，雖然10月部分增長指標（基建、製造業投資等）企穩或改善；但是結合價格變化（工業品大跌），名義增長下行趨勢無疑。但從政策面看，暖風不斷且託底政策強度和級別不斷提升。信用週期與經濟週期似有背離之勢。
當影響利率的變量出現背離時，哪個才是核心矛盾？在此前的報告中，我們提出了“三期疊加”框架，分別以“資金利率倒數”、“貨幣乘數增速”以及“克強指數”刻畫貨幣、信用、經濟週期，以此為基礎，可以大致釐清紛繁複雜的“週期交錯”中利率運行的規律。
基於這一框架，我們可以進一步觀察，在每一輪信用擴張過程中，貨幣的需求與供給是如何變化的。
覆盤歷史上政策週期、信用週期和經濟週期的運行規律，可以總結出以下幾個關鍵結論：
第一，總是呈現出政策週期→信用週期→經濟週期的領先滯後關係，但領先滯後的時滯不穩定。在過去三輪週期疊加中，信用對政策的時滯，以及經濟對信用的時滯被不斷拉長，這種時滯變化是由金融體系的複雜程度和承接信用的部門決定的。關於這一現象的微觀邏輯，我們在“融資分層：寬信用的因果輪迴”一文種進行了詳細的探討。
第二，時滯導致了在某個特定的時間點上，我們容易觀察到不同的週期出現背離。其中有兩條重要的規律：
①政策週期與信用週期的背離相對少一些，極少發生政策週期已經收緊，而信用週期繼續擴張的情況。換句話說，政策週期“涵蓋”信用週期，政策至少不緊是信用得以擴張的前提。
②政策、信用週期與經濟週期背離逐漸成為“常態”，由於時滯的關係，在後兩輪週期疊加種，信用與經濟幾乎“負相關”，即信用擴張過程中經濟週期下行，而信用緊縮過程中經濟週期上行。
第三，每一輪完整的“擴張-緊縮”週期之後，經濟增速會下一個臺階。
接下來，我們將前述“週期規律”與利率走勢結合起來，覆盤不同的週期組合下，利率如何表現。
結論可能會有些“出乎意料”，但事實是：
第一，“寬貨幣”是債券牛市的“生命線”。利率下行週期無一不出現在政策週期擴張過程中，一旦政策週期開始收縮，無論其他兩個週期如何變化，利率都將失去下行動力。
第二，“寬信用”是債券牛市的“催化劑”。債券牛市“主升浪”的特徵是，政策、信用週期均擴張，而經濟週期下行。多數情況下，“寬信用”推動債市行情進一步深化，而非導致其終結。換句話說，利率上行拐點出現在信用週期“頂部”而非“底部”。
第三，經濟企穩是債券牛市的“終結點”。經濟週期對於確認牛市“起點”幾乎沒有幫助，但往往預示著牛市終結。注意前文提到的一條規律，由於時滯存在經濟週期的底部往往對應著信用、政策週期的頂部。
基於上述解釋，我們或許可以對當前的環境以及近期的行情有一個更加清楚的認識：從今年年初開始，我們已經進入第四輪“擴張-緊縮”週期，貨幣利率大幅下行確認“政策週期”啟動，寬信用政策加碼似乎預示著“信用週期”將啟動，但啟動證據還未看到，經濟週期則仍處在下行階段的開端。也就是說，如果“寬信用”政策奏效，債市將進入“寬信用+寬貨幣+經濟下行”的主升浪環境，寬信用政策加碼不是行情終結的警鐘，反而是加速上漲的前奏。
【關於節奏：大漲為何在此時？】
基於上述週期邏輯，我們或許能夠相信利率仍處在下行週期之中。一言蔽之：利率上行拐點出現在信用週期的頂部，而目前信用週期甚至還在尋底，顯然距離拐點十分遙遠。趨勢沒有風險，那麼接下來的問題是擇時，大漲為何會在11月發生？我們從以下幾個角度理解。
第一，社融在四季度“跳水”幾乎註定的。10月社融數據大幅低於預期是本輪行情的“催化劑”，但基於我們此前的研究，這種情況完全在可預期範圍內。從數據結構上看，考慮季節性因素，信貸投放比去年同期多506億，並不算少；真正的問題出在表外大幅滑坡。表外融資收縮程度幾乎等價於非標到期量的大小，我們在6月的文章中已經對非標到期分佈進行過測算：如果考慮保險資管，則四季度是年內非標到期的最高峰，即使剔除保險資管（續作能力較強），四季度非標到期量也會較三季度明顯上升。
第二，7-9月的調整足夠充分。在此前報告中，我們對利率下行週期中的回撤進行過統計，大致規律是：幅度不超過30bp，持續時間不超過2個月。由此看來，債市在7~9月的下跌屬於一輪完整的“牛市回撤”。回撤與回撤不太可能連續出現，因此，10月以來的行情是回撤後對原有趨勢的延續。
第三，期限利差過於“異常”。即使是在大漲之後，國開債期限利差仍然在100bp以上，處於“小概率”區間中（高於均值加一個標準差）；放在本輪“牛平”之前，期限利差更加高得“異常”。
在期限利差不太可能進一步走擴的情況下，只會出現兩種情況，一是長端利率下行，二是短端利率上行，第二種情況下對長端利率的衝擊也不會太大。因此，期限利差的安全邊際足夠的情況下，持有長端相當於持有免費的“上漲期權”。
【關於後市的幾點判斷】
我們對後市有以下幾點判斷：
第一，股債或現“雙牛”。債市無論是趨勢邏輯還是節奏邏輯，都沒有被破壞，“牛市不言頂”，本輪利率下行“一鼓作氣”到什麼位置都有可能（比如期限利差壓回均值，仍有30bp）。另一方面，我們看到股票資產也有所表現。9-10月，“股債蹺蹺板”效應一度非常明顯，風險偏好提升彼時成為看空債市的理由之一。事實證明，這種效應只有“情緒基礎”，沒有“邏輯基礎”。基於我們此前的週期劃分，上一個類似的時期出現在2014年下半年，參照當時的情況，股債出現“雙牛”並非不可能。
第二，商品價格已經見頂。與前三輪週期不同，本輪信用擴張的一個難點在於如何尋找“加槓桿”的主體，目前看，中央政府是一個選項，但是空間難與過去幾輪相比。倘若不再“加槓桿”，那麼抵抗經濟增速下滑的辦法還有兩種：一是提高利潤率（提高產品定價或者降低成本），二是提高週轉率（增加終端消費或者進行制度革新）。看起來，“降成本”是諸多路徑中阻力最小的：這既與利率下行的趨勢匹配，也意味著商品做多的邏輯（供給收縮、環保成本等）面臨顛覆。
第三，未來一段時間債市的核心問題是匯率。前文已經提到，寬貨幣是債券牛市的“生命線”，從國內的情況看，越是想要託底信用，越是強化了“寬貨幣”的必要性，顯然找不到寬貨幣終結的邏輯。不過，與過去幾輪週期一個最大的不同在於外部環境，中美貨幣政策出現不同步，短端利差已然倒掛，倒掛的“代價”由匯率承擔。某個特定的匯率價格（比如7.0）不是政策底線，但資本外流的規模是。年底因貿易結算和換匯額度更新的因素，資本流動進入“高壓期”，這構成未來一段時間利率能否繼續下行的核心矛盾。
【流動性觀察：下週資金面（11.19-11.23）預期維持平穩寬鬆狀態】
本週央行繼續暫停公開市場逆回購操作，當週無逆回購及MLF到期，僅有1,200億元國庫現金定存到期，當週整體淨回籠1,200億元。 受稅期臨近及銀行備付影響，周初機構融出短端資金較為謹慎，資金利率一度上行明顯，隨後逐步回覆至平穩寬鬆狀態。
從存款類機構質押式回購加權利率看，本週五時，隔夜加權在2.34%，較前期上行31個BP；7天加權在2.60%，較前期上行5個BP；14天加權在2.45%，較前期上行9個BP。
同業存單方面，本週各期限、等級同業存單到期收益率波動下行。以AAA等級為例，本週五時，AAA等級3M、6M及9M期限同業存單加權收益率分別在3.07%、3.20%及3.49%位置，3M期限品種到期收益率小幅上行4個BP，6M及9M品種則分別下行13和7個BP。
下週公開市場無資金到期，目前市場流動性水平總體適中，且臨近月末財政投放資金迴流，預期下週資金面維持平穩寬鬆狀態。
【國債期貨：現券強於期貨，推薦做空跨期價差】
本週，即將迎來TF主力合約的切換，T和TS主力合約已於上週切換完畢。上週，國債期貨整體現券表現強於期貨，淨基差小幅上行，2 、5年期國債期貨升水加深，IRR下降，10年期國債期貨表升水變淺，IRR升高。上週，受到週二社融數據大幅低於預期的影響，以及50年期國債一級招標超出市場預期，債市情緒大幅受到提振，期貨現券均大漲。週一週二，資金面先緊後松，現券和國債期貨整體橫盤震盪；週三週四，受到週二社融數據大幅低於預期的影響，國債期貨大幅反彈；週五，50年期國債一級招標超出市場預期，債市情緒大幅受到提振，期貨現券均大漲。
跨期策略：關注做空T/TF1903-T/TF812跨期價差機會。目前，國債期貨遠月合約IRR均大幅大於近月合約IRR。在上週的週報中，我們提示了T/TF合約空頭交割意願減弱，需密切關注空頭移倉帶來的跨期價差的收窄，在移倉過程中，多空主導移倉可能會反覆。以目前的IRR水平來看，目前空頭的交割意願不強，空頭主導移倉，則遠月合約價格將會下降，這會降低T/TF1903-T/TF1812跨期價差。同時，由於TS合約流動性欠佳，因此在TS合約的跨期策略上需謹慎。
跨品種策略：推薦做平曲線。上週，債市繼續上漲，收益率曲線變平且下移，國債期貨活躍CTD現券利差走擴，目前T-TF在15bp左右。目前，受央行並未跟隨美聯儲加息的影響，市場情緒樂觀，資金面方面，整體寬鬆基調並未變化，短端下降空間有限，因此，在“牛市陡峭化”完成形態修復後，未來只要經濟增長和名義價格的“悲觀預期”能夠驗證，長端利率將追隨短端利率進行下行，因此推薦做平曲線。目前多2手TF1903同時空1手T1903的價差為100.885。
【可轉債：建議關注藥品信息化、語音識別和稀土】
一、市場回顧
上週，中證轉債指數週漲2.254%，上證指數週漲3.087%，創業板指周漲6.082%。
從股市表現來看，上週末消息面利好頻出，更多的鼓勵民營企業發展脫困的措施陸續出臺，提振投資者進場做多。週一，週末消息面利好頻出，兩市股指早盤小幅低開之後，在中小創等題材板塊輪番上揚的帶動下，大多數的品種反覆走強，市場做多人氣再度凝聚，；創業板大幅上漲。週二，開盤後近期大熱的ST和創投板塊依舊錶現較好，傳媒股也連續回暖，滬指則在券商、白酒的拉抬下成功翻紅；午後深成指、創業板指一度站上整數點位；臨近尾盤，指數略有回落；創業板漲1.7%。週三，隔夜歐美市場再度全線下挫，拖累亞太市場普遍走低，A股市場早盤受到權重股的壓制表現較為低迷，午後雖有反彈但力度偏小，尾盤權重股的再度輪番殺跌，股指度震盪下行；創業板指小幅震盪調整。週四， A股市場早盤小幅平開之後，隨著銀行，保險等權重股的企穩回升，投資者做多信心提升，券商，創投等前期熱點板塊再度走強，主板權重股以及中小創主流品種同步走強，帶動兩市股指全天穩步上揚；創業板顯著回升。週五，兩市股指早盤低開之後小幅震盪下行，午後券商、保險、銀行以及房地產等金融板塊輪番走強，兩市股指再度震盪上揚，尾盤衝高後小幅回落；創業板小幅震盪回落。
上週上證綜指漲3.087%。週一，A股市場低開高走，震盪上揚，滬指全天基本呈現穩步上揚的運行格局，截至收盤，滬指漲1.22%報2630.52點；週二，受全球股市普跌影響，兩市大幅低開，午後滬指翻紅，截至收盤，滬指漲0.93%報2654.88點；週三，A股市場衝高遇阻，小幅震盪回落，截至收盤，滬指跌0.85%報2632.24點；週四，A股市場平開高走、小幅震盪上揚，截至收盤，滬指漲1.36%報2668.17點；週五，A股市場先抑後揚、小幅震盪上，截至收盤，滬指漲0.41%報2679.11點。板塊上看，各板塊多數上漲，綜合、傳媒、計算機板塊上漲；採掘、銀行板塊下跌。創投指數、新三板指數、領漲龍頭等概念板塊表現較好。
從轉債表現來看，轉債本週呈現上漲態勢。受股市影響，本週五天全部上漲。個券多數上漲。從板塊上看，信息傳輸、軟件和信息技術服務業利歐轉債。總的來說，本週利歐轉債（15.62%）、康泰轉債（12.31%）、國禎轉債（6.09%）、雙環轉債（5.70%）、泰晶轉債（4.74%）領漲，而17桐昆EB（-6.04%）、17中油EB（-1.02%）、15國資EB（-0.82%）、新鳳轉債（-0.57%）、18中油EB（-0.43%）領跌。
二、估值表現
大部分轉債轉股溢價率位於5%-60%區間，轉債平價位於50-90區間，債性和股性較為平均；輝豐轉債、洪濤轉債、17浙報EB、模塑轉債、亞太轉債、17山高EB、轉股溢價率高且轉債平價低，債性極強；而康泰轉債、東財轉債、常熟轉債、三一轉債、國禎轉債、三力轉債等轉股溢價率低且轉債平價高，股性極強。
三、新發轉債
11月14日，特發信息發佈其公開發行可轉換公司債券（特發轉債）公告。發行規模4.19億元，期限5年，當前轉股價格為6.78，第1至5年票面利率分別為0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%。下修條款為20/10/90%；贖回條款為30/15/130%；回售條款為30/70%。
11月14日，科森科技發佈其公開發行可轉換公司債券（科森轉債）公告。發行規模6.1億元，期限6年，當前轉股價格為8.95，第1至6年票面利率分別為0.5%、0.7%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%。下修條款為30/15/80%；贖回條款為30/15/130%；回售條款為30/70%。
11月15日，桐昆股份行發佈其公開發行可轉換公司債券（桐昆轉債）公告。發行規模38億元，期限6年，當前轉股價格為12.63，第1至6年票面利率分別為0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%。下修條款為30/15/85%；贖回條款為30/15/130%；回售條款為30/70%。
11月16日，寒銳鈷業行發佈其公開發行可轉換公司債券（寒銳轉債）公告。發行規模38億元，期限6年，當前轉股價格為4.40，第1至6年票面利率分別為0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%。下修條款為30/15/80%；贖回條款為30/15/130%；回售條款為30/70%。
11月16日，圓通速遞行發佈其公開發行可轉換公司債券（圓通轉債）公告。發行規模36.5億元，期限6年，當前轉股價格為10.89，第1至6年票面利率分別為0.5%、0.8%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%。下修條款為30/15/90%；贖回條款為30/15/130%；回售條款為30/70%。
四、可轉債策略
受正股市場影響，轉債市場表現將持續分化，建議關注藥品信息化、語音識別和稀土。
（1）藥品信息化：國家藥監局11月1日印發《關於藥品信息化追溯體系建設的指導意見》提出，藥品上市許可持有人、生產企業、經營企業、使用單位通過信息化手段建立藥品追溯系統，形成互聯互通藥品追溯數據鏈，實現藥品生產、流通和使用全過程來源可查、去向可追；藥品生產、流通和使用等環節共同建成覆蓋全過程的藥品追溯系統。（國家藥監局），相關個股：楚天科技、易聯眾等；（2）語音識別：雲從科技29日宣佈在語音識別技術上取得突破，在全球最大的開源語音識別數據集Librispeech上刷新了世界紀錄，錯詞率降到了2.97%，較之前提升了25%，超過微軟、谷歌、IBM、阿里、百度及約翰霍普金斯大學等企業及高校。（網易），相關個股：佳都科技、張江高科等；（3）稀土：經國務院領導批准同意，從今年開始由稀有金屬部際協調機制成員單位聯合組織對重點稀土產區的秩序整頓工作開展情況進行督查（工信部），相關個股：北方稀土、盛和資源等。受正股影響相關轉債價格也將上升，建議酌情配置。
近期週報
《政策“愛如潮水”，利率為何反而下行？20181112》
《債市未到變盤時20181102》
《“寬信用”與利率下行並不矛盾20181029》
《曲線“牛平”的邏輯20181021》
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