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本文作者
張旭 / 危瑋肖
摘要
下調主體數量大幅上升，商業貿易仍為下游行業主體評級下調的“重災區”，傳媒、計算機、房地產、醫藥生物行業下調數量增多。
從企業性質來看，在去杆槓的大環境下，民企受融資渠道收緊的影響最大，評級下調民企佔比高達69%，而地方國企與央企僅佔19%。
截止2018年9月9日，下游行業產業債主體中共有26家被下調評級或展望，相比於2017年同期的10家，下調數量明顯增多，商業貿易行業共有13家主體評級遭下調，傳媒、計算機、房地產各有3家，紡織服裝2家，食品飲料和醫藥生物各有1家。商業貿易、紡織服裝行業評級下調原因主要為企業自身盈利能力下降，計算機、傳媒行業則受行業競爭加劇、業務結構單一影響較大，房地產行業尤其是中小民營房企則主要面臨近年來房地產行業政策環境變化大，融資渠道收緊的問題。
1、產業債評級下調概況
截止2018年9月9日，產業債發行主體中共有73家被下調評級或展望，相比於2017年同期的70家，下調數量小幅上升。其中，10家主體在2017年已遭評級下調，63家為近兩年以來首次評級調低。按評級下調主體所處產業鏈的位置來看，2018年上游與中游行業評級下調主體數量明顯減少，而下游、服務與支撐行業評級下調主體數量增多。此處上游包括幾個原材料行業，如煤炭、石油、鋁等，中游包括幾個製造行業如鋼鐵、化工、電子、機械設備、建築裝飾、輕工製造、農林牧漁等，下游包含幾個消費行業如傳媒、汽車、房地產、紡織服裝、家用電器、食品飲料、休閒服務等，服務與支撐行業此處為公用事業、交通運輸、通信以及綜合等行業。
2、下游產業債主體評級調整概況
本篇以下游企業評級下調案例為基礎，分析下游行業2018年主體評級下調的原因。
截止2018年9月9日，下游行業產業債主體中共有26家被下調評級或展望，相比於2017年同期的10家，下調數量明顯增多，商業貿易仍為下游行業主體評級下調的“重災區”，傳媒、計算機、房地產、醫藥生物行業下調數量增多。從企業性質來看，在去杆槓的大環境下，民企受融資渠道收緊的影響最大，評級下調民企佔比高達69%，而地方國企與央企僅佔19%。 商業貿易、紡織服裝行業評級下調原因主要為企業自身盈利能力下降，計算機、傳媒行業則受行業競爭加劇、業務結構單一影響較大，房地產行業尤其是中小民營房企則主要面臨近年來房地產行業政策環境變化大，融資渠道收緊的問題。
2018年下游行業評級下調的26家主體中，有3家在2017年就已遭下調，其餘23家為近兩年來首次下調。從行業分佈上看，商業貿易行業共有13家主體評級遭下調，傳媒、計算機、房地產各有3家，紡織服裝2家，食品飲料和醫藥生物各有1家。
3、評級下調的原因
從評級報告中披露的調整原因總結來看，評級下調主要由幾類因素引發，包含財務因素、經營因素、管理因素以及政策因素等。我們從四個方面來探析上游行業級別下調的原因。
3.1、財務因素
跟蹤期內債務規模上升、償債能力下滑、經營收入持續虧損、虧損額度擴大、流動性不足等均是觸發評級調低的原因，具體有短期償債壓力較大、盈利能力下滑、財務費用增加、流動性不足風險、對外擔保風險、未來資本支出大、存貨佔比較大、大宗商品價格波動、應收賬款回款風險等。
營業利潤未能出現明顯好轉，而虧損規模加劇，在原材料價格上漲的背景下，原先資質較差的企業由於歷史遺留問題仍面臨較大的運營壓力，是引發評級下調的主要原因。 2018年的評級調整結果反應的是2017年的情況，在今年評級下調的主體中，商業貿易行業與房地產行業主體的評級下調受營業利潤因素影響較大。13家商業貿易企業2017下半年營業利潤明顯下滑，其中三胞集團和聖牧高科虧損最為嚴重。3家房地產企業中，中弘控股從2017下半年開始出現大幅虧損。從銷售毛利率來看，幾家評級下調的房地產企業從2015下半年開始持續走低，2017年末達到最低點。
今年被下調評級的下游行業主體流動比率呈現快速下滑趨勢，尤其是房地產行業，自2017年下半年以後，流動性壓力開始上升。資產負債率方面，房地產和紡織服裝行業從2017年以來持續攀升，幾家評級下調房企近年負債率高於70%，可以看出，下游行業中房地產、紡織服裝行業評級下調企業平均長期債務負擔較重。
從下調主體經營性現金流淨額來看，2017年房地產行業償債能力並未發生明顯惡化，但從跟蹤評級報告以及評級下調公告的內容來看，部分企業由於現金流緊張以及剛性債務規模過大，導致賬面現金資產無法覆蓋到期債務，從而發生債務逾期的情況。商業貿易行業經營性現金流淨額則在2016下半年開始大幅下滑，其中，甘肅剛泰、浙商集團、飛樂音響近年的經營性現金流數據持續為負。因此，對於將於近期內到期的債券，需重點關注企業的現金資產特別是貨幣資金對債務的覆蓋能力以及企業的融資能力。
或有負債規模、資產抵質押導致的流動性收緊、銀行授信充足性等亦是評級機構考量的重要因素。對外擔保比例較高、資產抵質押比例較高、剩餘銀行授信額度不足均會使發行人面臨較大的流動性壓力。如大海集團對外擔保規模較大，存在較大代償風險，評級公司予以了關注；富貴鳥自前次跟蹤評級以來，富貴鳥再次發生擔保履約導致可償債資金進一步減少，且公司的商標專用權、機器設備、存貨和土地房產等大部分處於抵質押狀態，預計可償債資金無法覆蓋本期債券回購資金及利息；印記娛樂面臨的一個突出問題是實際控制人股權質押比例過高，100%質押且被凍結，因此，控股股東的風險較有可能會傳染至上市公司。
3.2、經營因素
經營因素中涉及行業風險、市場競爭、安全生產等具體問題。今年評級下調的中游主體受各種不利經營因素影響較為嚴重。如行業風險，原材料價格的波動會對企業盈利能力、營業收入造成衝擊。 雛鷹農牧由於受豬肉價格持續下行影響，公司收入規模有所下降，盈利能力和長短期償債能力下降；寶德投資受服務器行業競爭激烈等因素影響，2017年公司雲模塊基礎設施即服務業務毛利率繼續下滑，網絡遊戲業務收入也進一步下滑。市場競爭方面，由於黃金飾品行業競爭激烈，甘肅剛泰存貨規模增長，黃金價格波動易對公司存貨價值帶來影響，2017年隨著經營的開展和行業競爭加劇，公司資金需求大，經營活動現金流呈持續淨流出態勢。
3.3、管理因素
管理因素包括資產重組、關聯交易等。資產重組、資產重整等事項可能會對公司造成的衝擊。如西王集團提供擔保的齊星集團進入破產重整流程後，公司提供了可能的處置措施，但目前相關各方未按照公司提供的計劃進度推進齊星集團破產重整方案，公司面臨的代償風險進一步加大；聖牧集團則由於關聯交易規模較大，客戶集中度較高對公司信用水平帶來了一定的不利影響。
3.4、政策因素
政策調控風險，政府補貼變化、政治風險對發行人資質的影響。如毅德國際控股由於中國小型地產開發企業的融資環境面臨收緊，公司將面臨高企的再融資風險。泰瑞製藥則面臨我國環保管控不斷增強，行業仍處於競爭加劇、落後產能調整等整合調整階段的衝擊。
4、風險提示
除了財務因素外，公司經營和管理、政策因素等均可能觸發評級調整，應持續關注其他因素對評級造成的影響，以及評級調整後可能對估值造成的衝擊。
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