導 讀
9月25日，浙江諸暨知名企業新光控股集團17.4億元的公司債和10億元短融發生違約，涉及涉及金額本息總計約30億元。這家企業的違約其實一點不奇怪，也早有預兆，“高槓杆+高比例債券融資+民企”幾乎成了當前違約的典型搭配。
在當前環境下，光環已不能成為企業的保護傘，新光控股的創始人為周曉光。2017年,在胡潤富豪榜上,周曉光、虞雲新夫婦以330億的身家,排在第65位。
同樣企業貌似還好的經營業績，也不能成為我們判斷的根本標尺了。新光控股集團總資產達811億元，淨資產達343億元，2017年實現營收138億元、淨利潤39億元。按照是一家非常不錯的企業，然而還是發生債務危機，對我們有哪些啟示呢？
1多元化經營，行業趨勢判斷很關鍵
新光控股是多元化經營企業，主要業務板塊涉及飾品及貿易板塊、房地產板塊、農業板塊等。飾品及貿易板塊毛利率逐年下降、收入好看利潤不高，房地產板塊是利潤的主要來源，但週期性強，特別其主要佈局於非一二級城市，所持商業項目又偏多。其他板塊可以忽略。
2集團合併報表含上市子公司的，更應關注母公司報表
現在的發債集團企業有一個明顯的特徵，為了提高主體評級，就是旗下經常有一兩家上市公司，而上市子公司又是集團的主要子公司。像新光控股集團總資產達811億元、2017年實現淨利潤39億元，而其上市子公司新光圓成的總資產已達161億元，2017年實現淨利潤15.7億元，因此集團的主要利潤是上市公司新光圓成創造的。
由於上市公司的獨立性和監管非常嚴格，上市子公司為集團的負債又承擔不了它為評級提高所做的同等貢獻，導致即使上市子公司再好，在集團母公司出現問題時也幫不了忙。
當然上市公司也不是完全不能為集團母公司輸血做貢獻，如集團母公司違規佔用上市公司資金，或通過併購、關聯交易等方式將上市公司資金套出，但這畢竟一方面是違規的，另一方面等母公司真要通過這種方式來套上市公司資金的時候說明母公司已經出了問題了，也就沒有判斷的必要。但還有一種合規變向方式，即是以母公司持股的上市公司股票質押融資，如果融資時評判信用時股票還未質押可將其上市子公司納入整體考慮，如果基本都已經質押了，在評判集團母公司信用時就需要將上市公司子公司撇開。如新光控股集團持有的新光圓成股票也基本100%質押融資了。
所以我們應當更關注母公司報表，如果看一下新光控股集團的本級報表，又是另外一番模樣。
新光控股本級報表中，總資產347億元，資產負債率81%，而有息金融負債達約256億元。而合併報表的資產負債率僅約57.7%,而有息金融負債為351億元。由此可見本級實力一般，但融資功能都集中於本級。
3對資產結構的分析也很重要
資產的變化歷史、資產是否受限、資產是否有虛胖等的分析也很重要。新光控股集團有263億元的投資性房地產，佔總資產的比例高達32.5%，而且該投資性房地產的會計政策有變更過，之前是按照成本模式進行後續計量的，後來又變更為公允價值模式進行後續計量。這樣一方面提高了資產的賬面價值，而且評估的主觀空間很大，另一方面也有了較好的利潤數字（公允價值變動損益增加，如2017年投資性房地產產生公允價值變動收益為26.88億元）。因此2017年39億元的淨利潤並非經營所貢獻，而是公允價值變動產生的，也是另一種賬面財富。
4短期金融負債比例過高，在去槓桿環境下是大忌
按合併報表口徑，截至2018年6月末，新光控股短期金融負債達222.5億元，其中短期借款71.5億元、一年內到期的非流動負債130.5億元及其他流動負債20億元（主要為短融），而與此同時臨時性流動資產僅38億元。因此短期債務的償還主要還是依靠借新債。問題是借新債，最大的不確定性就是一有風吹草動，無論是銀行貸款還是債券直接融資，都會立即受阻。解決了今天，明天的問題還會到來。這一風險指標，已經在很多家爆雷的民營企業中體現了。
5債券融資比例過高，由優勢轉變為最大的劣勢
在今年的行情下，債券融資比例過高，已經由前些年的優勢轉變為最大的劣勢了。提高直接也資比例，不僅是國家在喊，金融機構也在鼓動企業多發債，一者提高資本市場信用，二則那時債券融資利率相當銀行貸款有較大的優勢。然而今年完全不一樣，在宏觀上，社融中債券融資可以說是大滑坡，反映到微觀企業就是同樣的道理了。銀行壓縮表內貸款是抽貸，但債券不續發沒說是抽貸哈。這樣債券融資續發成功與否比銀行表內的不確定性要大的多。
6民企是此輪去槓桿的最大背鍋者和受害者
市場是公平的，也是殘酷的。同樣的經營、行業和財務特徵，如果換做是國有企業，說不定就是另一番模樣，怪不得金融機構，也怨不得投資人。國企的信用高於民企，就是客觀的現實，這種客觀現實不管合理與否，就是現實。如果要追究為什麼導致這樣的客觀現實，那就得問國家了。
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