前言：
縱觀全球，中國監管機構所定義的非標債權一直都是獨樹一幟的存在。在不知不覺的發展中，它已經成為了中國金融體系與經濟系統中不可或缺的巨無霸。
在如今複雜的環境下，非標的監管與前路所牽涉的，已經不僅是金融機構某業務條線的生死，更是金融系統的穩定與經濟發展路徑的選擇。
目錄
一、非標資管業務概況
非標業務由來已久。
最初的萌芽可追溯到21世紀初的銀信合作。在入世+房改的刺激下，企業對貸款的需求與日俱增，而銀行受制於存貸比例、信貸額度等規定，放貸規模面臨限制。
為突破監管束縛，銀行開始通過信託公司買賣其信貸資產。2003年時，銀行和信託合作推出“信貸資產信託化”產品，通過信託公司向公眾募集資金來發放貸款。這裡的信貸資產並非真實買斷，只是為了滿足銀行的調錶需求等，此類業務中的信託其後慢慢異化為銀行逃避監管的通道。
2005年，隨著《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》和《商業銀行個人理財業務風險管理指引》的頒佈，銀行個人理財業務登上歷史舞臺，銀行可以依靠自己募集資金。
但理財資金的投放需要明確的法律主體，所以仍然需要通過投資信託計劃來實現保留信貸客戶、信貸業務出表的目的。
2006年，中國光大銀行發行“陽光理財T計劃”，以新華信託的信託計劃為通道，把募集資金投給國開銀行推薦並擔保的融資項目，這或許是我國第一筆非標。這種模式後來幾乎成為非標的通行做法：資金先投給某特殊目的載體（SPV），經由SPV投放到最終的融資項目。
2009年，在寬財政的強力刺激下，地方政府積極拉動基建項目建設，房地產市場快速發展，經濟開始出現過熱的傾向，資產泡沫顯現。
央行貨幣政策開始趨緊，M2同比增速從29%下降到15%左右，各項貸款同比增速從30%降至約17%，對房地產、融資平臺、高汙染和產能過剩行業的信貸管制也更加嚴格。
但是，由於建築工程開工後，工程施工期比貸款授信時間更長，當表內信貸收緊，舊授信額度消耗完後，城投地產的融資需求依然強烈。於是，以“非標”從銀行取得貸款的方式便開始大行其道，呈現井噴式發展。
現在回顧過去非標的起源，我們認為非標是特定歷史時期的產物，是在市場融資需求得不到滿足背景下產生的一種標準融資體系外的金融創新產品。
過去十多年貨幣增長速度飛快，利率市場化進程中銀行存款分流，社會資金需要尋找收益率更高的資產。這種不平衡的供給和需求關係是非標產生並發展的重要原因。
銀行作為非標資管業務當之無愧的主體，其參與動因可歸結為以下四點：
一是減少資本佔用。
根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》，表內信貸資產按照100%的權重來計提資本，而同業業務的權重為3個月以內20%、3個月以上25%。
在商業銀行資本充足率普遍壓力較大的背景下，一些銀行通過非標資產投資將貸款科目騰挪至同業買入返售資產、應收款項類投資或可供出售金融資產等科目，降低風險權重，可實現減少資本佔用的目的。
二是繞過信貸行業約束。
出於約束地方政府債務、防範房地產泡沫和抑制產能過剩等考慮，監管層對銀行信貸投放行業做出嚴格規定。為了繞過信貸投向的限制，銀行通過引入信託公司、證券公司、基金子公司等通道，以投資信託計劃、資管計劃、委託貸款等“非標”形式實現向受限制行業的輸血。
尤其對一些中小銀行而言，融資平臺、開發商、部分產能過剩的企業是其主要客戶，這些銀行有比較強的動力通過各類資管通道繞過信貸行業約束。
三是規避信貸額度控制。
2015年新修訂的《商業銀行法》雖然取消了對存貸比例的限制，但銀行投資非標的初衷確實有規避信貸額度控制的考量。非標不受75%存貸比上限、全年信貸額度的限制，能滿足客戶的融資需求，避免出現因表內信貸額度不足而導致客戶流失的現象。
四是增厚收益，擴張規模。
通過非標融資的對象主要是房企和地方融資平臺。這兩類企業亟需資金，能承受較高的融資成本，銀行可從中獲得較高的收益率。
早年間非標業務收益率遠高於同業融入成本，套利空間巨大。同時，銀行在開展非標業務過程中還可收取一定的賬戶管理費、財務顧問費等，擴大中間業務收入。
對於證券、保險、信託、基金等非銀主體而言，非標資產在2009年後相當長的幾年裡能夠提供一個高額的、近乎固定的回報，是一塊非常大的蛋糕，有較高的利潤回報。
因此，中國金融系統內，幾乎所有的金融機構都存在著參與非標業務的動力與熱情。無疑，這為非標的壯大提供了充足的支持。
（一）非標資管的具體業務模式
我們在今年三月份時，寫過一篇文章《非標時代的落寞》。在這篇文章裡，我們把非標資管業務分為四大類，並對這些非標資管業務的模式及演變做了詳細的介紹。
1）信貸類，包括信託貸款、委託貸款、由此衍生出的各類收(受)益權；
2）非標票據類；
3）股票質押式回購；
4）明股實債。
出於文章可讀性與篇幅的考慮，我們不再詳細展開，將其簡潔濃縮成如下表格，供讀者參看。
有興趣參看具體內容的讀者，可以參看鏈接非標時代的落寞。
（二）非標資管業務的利弊
十年一躍。站在非標監管的拐點，我們需要辯證地看待非標在過去十年為中國經濟、資本市場及金融各行業做出的貢獻及其帶來的副作用。
1、對宏觀經濟的影響
在我國的融資體系中，銀行信貸、債券融資是兩種最為傳統的債權融資方式，起到了為企業資本支出與研發支出輸送彈藥的作用。但這兩種債權融資方式，由於監管、市場機制等各類因素往往不能全額滿足非金融企業的融資需求。
對銀行信貸而言，銀保監會有一套完備的監管體系，包括資本金、信貸授信額度、信貸行業選擇、存貸比、流動性監管等一系列的指標要求，容易讓銀行產生惜貸或不貸的情緒。
如臨近年末，銀行信貸額度基本消耗完畢，企業從銀行手中獲得貸款的難度會明顯加大，體現在金融數據上是對企業部門的新增中長期貸款出現較大幅度的下滑。
在實務中，銀行基層的對公客戶經理在懲罰和激勵機制等方面也存在著明顯的不對等，使銀行信貸資源過於集中於部分優質大企業。
如貸款客戶安全，客戶經理獎勵偏低甚至無獎勵，而貸款出現壞賬，則要嚴格的追責；或在同時面對有抵押品的國企與中小民營企業，若客戶經理將信貸資源偏向後者，則容易遭人口舌——與其存在利益輸送關係等。
因此銀行的信貸資金往往向有限的大型企業傾斜，較多企業無法得到充足的金融支持。
債券市場起步於20世紀末，發展速度雖然較快，但與海外諸多成熟的資本市場相比，仍存在較大的不足。如總規模有待進一步擴張、中小企業債券融資渠道尚未打通門檻仍然較高、信用債二級市場流動性較差等。
在這種金融環境下，非標融資工具無疑是對現有企業債權融資手段的一個良好補充。
金融機構一端利用資管產品募集資金，另一端以信託貸款、委託貸款等形式將募集資金輸送給企業，有效盤活了我國較高積澱的居民儲蓄，為房企、地方融資平臺及部分中小企業提供了擴大產能與投資規模的所需資金，從而促進了經濟增長。
以房地產開發投資為例。根據wind金融終端數據庫，2017年房地產企業開發資金來源中，有3%的資金來源於非銀金融機構貸款（主要為信託），有18%來源於自籌資金中的非自有資金（主要為非標、債券融資等）。
我們雖無法精確的將非標融資比例切割出來，但以我們草根調研數據及經驗值來說，非標融資在房地產企業開發投資的資金來源所佔的比例至少在15%以上。
另外，在靈活的非銀金融機構體制與良好的激勵機制下，業務人員有著自發的創新驅動力，非標債權融資業務在過去十年時間裡，往往是金融創新的前沿地，為金融體系與金融業的發展提供了活力。
福禍相依，利弊相伴。非標雖給國內非金融企業提供了資金與流動性，帶來了金融創新的動力與活力，但非標債權形式的多樣性，與交叉性金融工具的結合應用，多層嵌套的交易結構形式等往往讓金融監管機構的監管框架趨於失效，監管常落後於非標業務的創新。
脫離於銀行表內或借道銀行同業包裝等特性也讓銀保監會與央行對信貸的控制、貨幣政策收緊、壓縮地產開發商融資渠道手抑制資產價格泡沫等宏觀調控政策大打折扣。
在金融危機後“四萬億”財政刺激計劃的影響下，地方融資平臺利用政府的“隱性背書”大肆利用銀行信貸與非標債權融資擴張債務，上馬基建項目，成為槓桿擴張週期的起點。
後期，政府與監管層嚴查地方債務，開始抑制地方借平臺無序擴張債務等行為，但非標形式的創新性讓監管舉措困難重重，債務擴張速度依然較快。由於非標利率較高，利息較高，本息償還壓力進一步加大，給後來經濟去槓桿帶來了較大的麻煩。
2、對資本市場的影響
從資產配置的角度而言，非標債權、債券、股票是三個獨立的資產類別，對投資範圍較廣的資管產品戶（如券商資管產品、信託計劃、銀行理財等）而言，具有替代性。這意味著，非標債權資產的擴張將擠壓債券與股票市場的流動性，不利於資本市場的表現。
進一步具體來看，非標資管業務對債券市場和股票市場的影響有細微的不同。
對債券市場，除資管產品戶外，最大的機構投資者是銀行。貨幣市場與債券市場的流動性主要依靠於銀行的超儲資金。非標債權、信貸與債券三者均是固定收益類資產，均屬於銀行重點配置的資產，均會消耗佔用銀行的超儲資金。
因此，非標的擴張會通過消耗銀行流動性來衝擊債券市場。
如2013年6月份的錢荒事件。在2013年初銀（保）監會下發8號文限制銀行表外理財配置非標的規模與比例上限後，很多投資非標超比例的銀行，為規避監管，將非標納入到表內同業項下。
原本由廣義貨幣對接的非標進入銀行同業項下後，就變成了由基礎貨幣對接，要靠銀行間超儲資金的不斷拆借來維持非標資產的頭寸。
這導致，雖然2013年下半年超儲率一直維持在2.1%-2.3%的高位，但資金面波動率仍然較大，不穩定性與收緊的次數依然較往年更多。
當然，非標的擴張對債券市場也並非沒有利好。
一方面非標是非金融企業的籌資手段，非標的擴張對企業部門的籌資現金流改善是有利的，信用債的違約風險降低。
另一方面非標是信用債融資的一種替代，非標的擴張可能意味著債券融資必要性的減弱，信用債的供給可能會相對減少，信用債的供求關係會有所改善。
對股票市場，非標資管業務的影響渠道主要有兩個。
一來非標融資有利於改善上市公司的現金流，支持上市公司加大資本開支，做強主營業務，擴張規模，提高其盈利能力。
同時，值得注意的一點是，非標的擴張期往往是企業融資需求較強、經濟景氣度較高的時期。因此這段時期非標的擴張將從基本面——企業盈利上對股票市場構成提振與利好。
但正如上文對非標如何債券市場的分析中所說，非標的擴張將消耗銀行的配債資金，不利於無風險利率的下行。因此，從這個角度上來看，非標的擴張會從估值上對股票市場構成打擊。最終的效果取決於估值效應與基本面改善的博弈。
二來非標資管業務可為股票市場提供流動性，使股票市場的波動性與風險加大。
與債券市場主要以資管產品戶、銀行為投資者不同，股票市場有較多的散戶與企業參與。這些投資者在投資股票市場過程中，容易產生加槓桿的訴求。
在2016年前，這種加槓桿的訴求常以場外配資、傘型信託、結構化信託等方式實現，但隨著2015年“股災”的爆發，配資與傘型信託等方式被禁，越來越多的投資者與企業轉而利用股票質押式回購來實現加槓桿的目的。
作為非標債權資產類別的一種，股票質押式回購對股票市場具有明顯的加強與乘數作用。
在市場向好時，股票價格上漲，質押品價值上漲，投資者加槓桿的能力強，股票市場漲勢容易延續。
但若股票市場受外部“黑天鵝”事件衝擊，出現了大跌，投資者信心受損，股票價格下跌，質押品價值下降，則容易出現加槓桿的投資者無法及時補充質押品，出資的券商或銀行強行平倉，拋售質押股票加大市場跌勢的情況。
3、對行業各類機構的影響
銀行、保險、信託、證券公司與基金五大機構展開非標資管業務各有利弊。
對銀行，開展非標資管業務至少有以下幾點利弊：
（1）現在存款脫媒化的情況越來越嚴重，銀行對同業負債、結構化存款等高息的存款資金依賴度在提升，商業銀行的息差處於持續縮窄的趨勢中。
鑑於非標資產的利率要顯著高於貸款，將存款或其他資金用於投資非標資產，將顯著提高息差。
且銀行開展非標業務，具有和貸款業務相同的信用派生功能——企業獲得資金後，會將資金存放在銀行賬戶，因此可改善銀行“存款荒”問題。
（2）接受非標融資的企業主要包括兩類：一類是銀行傳統信貸無法滿足的客戶，另一類是銀行信貸禁止投向的客戶。
這兩類客戶主體是房地產和地方融資平臺，他們往往是銀行表內最為重要的企業客戶，可能已經從銀行表內獲得較高的信貸支持，和銀行在某種程度上構成了“一榮俱榮、一損俱損”的共生關係。
銀行開展非標融資為其提供資金支持有利於降低表內的信用風險，降低壞賬與不良規模。同時，地方融資平臺和某些大型與超大型的房企背後還有地方政府的“隱性關係”，銀行開展非標融資也是維護銀企關係、銀政關係的良好手段。
（3）非標為銀行理財繁榮提供了條件。這種條件不僅在於給銀行理財帶來了高收益率的資產，更在於銀行理財+非標創設出了預期收益型的資金池模式。
由於2008年金融危機後，居民的風險偏好下滑，理財產品期限短期化，但非標資產期限長且缺乏流動性，因此為配置高收益率的非標資產，銀行資管多采用借新換舊、滾動發行的資金池模式運作，對理財的投資者報預期收益，而後努力做實收益。
銀行理財的運作模式開始呈現“表內化”的特徵，藉由銀行信用背書+剛兌的傳統，理財借投資非標實現了從萬億到十萬億規模量級的擴張。
（4）增加了銀行的中間收入。非標債權較多是類信貸的業務，需要找具備貸款資質的機構來實現向企業輸送債權資金的目的。銀行作為其中的一員，常與券商資管、非金融企業、私募基金等機構合作，向企業發放委託貸款，收取一定的費用收入。
（5）以上四點主要說的是銀行開展非標業務的有利之處。
但是，如果銀行用自身的表內資金對接非標資產，則一方面正如本文在本節第二點“對資本市場的影響”中說到的，非標資產會吞噬銀行的流動性，需要銀行不斷加大負債來維繫資產端的頭寸，惡化諸如流動性覆蓋率（LCR）、優質流動性資產充足率等流動性監管指標。
另一方面如果銀行合規操作，則無論是何種形式，按照穿透至底層資產的原則，銀行表內投資非標都需要計提100%的風險資本，從而消耗較多銀行珍貴的資本金。
（6）如果銀行是用表外的資管資金對接，則雖然有著資金池+預期收益報價的益處，但鑑於此種模式需要流動性不斷流入來保證資金池內的水位與銀行理財的償付能力，因此也使銀行背上了衝規模、找負債的擔子，對流動性續接的及時性與充足度都有很高的要求。
進一步，出於要規模的訴求，在剛兌的環境下，各家銀行理財都需在產品的收益率上下功夫，除非銀行達成共同減低收益率的共識，否則沒有哪家銀行會隨便下調產品的收益率，這就使銀行理財陷入了“膽小鬼博弈”中——只能死磕不降低產品收益率，不斷冒險在資產端配置更高收益的資產來滿足自身報出的產品收益率。
對證券公司、基金公司（基金子與其他類私募基金），鑑於在開展非標資管業務時，有較多的共性，因此在分析非標業務對它們的利弊影響時，我們放於同一部分來展開。
這兩類機構均不具備直接放款資格（股票質押式回購除外）。開展非標資管業務若屬主動管理（投資端），則和銀行資管相似，可獲得具有較高收益率的資產，獲取穩定的超額收益，但也會陷入“短錢長投”的局面中，需要不斷的找尋負債來維持資產端長期限缺乏流動性的非標資產頭寸。
若屬被動管理（即通道業務），則可獲得規模擴張的好處。但如此，
一來通道業務競爭激烈，在嚴監管收緊通道業務前，已成為競爭的“紅海”，利潤率低；嚴監管後，雖然費率提升，但通道業務開展的資本金要求提升，成本也加大，違規被處罰的風險也在加大。
二來由於擔當通道，不能掌握資金的最終投向，權責不明晰，容易出現操作風險和信用風險。
對信託公司，由於從改革開放至今，便一直主要從事“類信貸、類影子銀行式”的放款業務，因此，非標資管業務在某種程度上來說，是信託公司的主業。
開展非標資管業務對其的意義如同信貸之於銀行，是其主要的盈利來源，為其貢獻了主要的管理規模。
但由於是唯二的放款渠道（銀行是另一個），券商資管、基金子如能掌握客戶資源，則往往與信託合作，讓其作為放款通道，因此也常出現權責不明確、風險事件發生後扯皮讓渡責任的情況，具有較大的操作風險與合規風險。
對保險公司，在非標資管業務中主要作為投資者的角色存在，主要透過債權投資計劃、信託計劃等方式來投資。
由於其負債成本較高（保險尤其是壽險，較多投資型產品，需與銀行理財、券商資管等爭奪規模）、久期較長，因此對資產的收益率與久期有著較高的要求。而非標資產正好滿足此種要求（嚴格意義上說，與負債久期相比，非標久期仍然偏短），可有效提高保險資金的運用效率。
但是非標投資也為保險公司帶來了額外的信用風險層級，複雜的交易結構及信息披露的不充分令風險/回報的評估較為困難。
二、非標資管業務的問題與風險
非標資管業務的複雜性與對資本市場、經濟、機構自身影響的兩面性決定了它的發展必然會受到監管的重點照顧。
在其發展過程中，我們也能看到各個監管機構打了不少補丁來規範非標資管業務的健康發展。但儘管如此，非標發展至今依然存在較多問題。
（一）宏觀層面的問題
儘管如上文所說，非標債權部分滿足了信貸與債券市場無法滿足的融資需求，是我國企業融資體系的重要補充，但在提供資金的同時，也給實體經濟（企業）帶來了融資貴、債務償還壓力增大的問題。
一方面，從供給端來講，為非標業務提供資金彈藥的主要是影子銀行——其資金的價格依據市場利率來確定，遠高於銀行表內受限的存款利率。因此，相對應的在資產端，必然會要求更高的收益率，從而讓藉由非標債權來融資的企業需要付出更高的融資成本。
而且，非標融資鏈條通常過長，融資鏈條上的金融機構還需要對融資服務收費，在降低融資效率的同時也進一步抬升了實體經濟的融資成本。
另一方面，從需求端來講，中小微企業、“兩高一剩”企業、房地產開發商與地方融資平臺自身由於抵押品不足（中小企業）、資產質量較差、信貸額度與行政管制等因素，無法從其他渠道獲得足額的資金。
因此這些企業在融資渠道上選擇較少，與非標債權融資對標比較的更多是民間借貸、P2P這類融資利率在20%以上的融資手段。因此從機會成本與選擇替代性來說，非標融資索要高利率具備內在基礎。
當非標資管將高成本資金輸送給這些企業時，存在以下幾種情景：
情景一：資金輸送給“兩高一剩”企業，則與當前國家以嚴監管+供給側改革倒逼行業出清、產業升級的政策方向相悖，是在給一些“殭屍企業”強行續命，阻礙了產業結構調整與經濟去槓桿的政策大方向。
情景二：資金輸送給地方融資平臺與房地產開發商。
前者在此前曾一度擔負著地方基建任務，具備地方政府的隱性背書，對高利率不敏感，過去幾年時間裡藉此積累了較高的債務規模。
但在2013年國家審計署劃清地方政府所需承擔的債務規模後，監管隨之將城投公司與地方政府的關係劃分清楚。部分非標資管仍迷信城投信仰，違規變相給地方城投公司與地方政府融資，變相增加地方政府的債務負擔。
後者憑藉著高利潤率對非標融資的高成本脫敏度也較高，在拿地要規模、擴張版圖謀取更高利潤增長及突破政策調控封鎖融資渠道的目標驅動下，藉由信託公司、券商資管、私募基金等金融機構瘋狂舉債緩解現金流壓力。
由於現金流壓力緩解，房企降價銷售商品房加快資金迴流的迫切性減弱，從而使監管層抑制資產價格泡沫的政策目標受阻。
情景三：中小微企業借非標融資在某種程度上來說是一種無奈的選擇。
借貸到資金後，在如今經濟總需求減弱、市場份額向大企業集中的趨勢下，投資到實體的資本回報率較低，經營風險較大。不少企業反而會將借貸到的高成本資金投資到收益更高的金融產品上去，來謀取金融套利。
但這就構成了資金空轉。資金從金融體系來，藉由實體企業的手，又回到了金融體系。
這種資金空轉沒有給實體帶來任何的益處，反而使貨幣供應量、新增信貸規模和社會融資總量規模等體現金融對實體支持力度的衡量指標增速大幅高於經濟總量增速。
央行等金融監管與決策部門在這種情況下難以對社會經濟的真實情況進行準確的判斷，從而影響貨幣政策與其他相關調控政策的有效性。
（二）業務層面的問題
在非標資管業務的操作層面，由於非標準化的交易結構設計，非標資產不具備如債券、股票、貸款等資產的固定模式與路數，金融機構往往具有較高的自主權與靈活性，給非標資產的界定、法律性質、金融中介機構的權責等方面留下了不少疑惑與問題。
1、非標資產的界定困難
雖然非標在21世紀初便已通過信託貸款等形式存在，但在2013年銀（保）監會8號文發佈前，金融市場上一直沒有一個專門的詞來對這些“影子銀行”體系派生出來的資產類別與業務模式做一個準確的定義。
按照2013年銀（保）監會發布的8號文規定，非標（非標準化債權資產）是指“未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限於信貸資產、信託貸款、委託債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。”
對這個界定，有兩點值得注意：
第一，以“是否在銀行間市場及證券交易所市場交易”作為劃分標與非標的關鍵特徵。
這種劃分法實質上看重的是這兩個市場上交易的資產所具備的“標準化”特徵，包括明確的監管要求和准入標準、權威的賬務記載、公開的交易報價、透明的信息披露、規範化程度較高、全流程處於監管視野範圍內等。
這些特徵都是其他債權性資產所不具備的。因此，以交易場所來劃分“非標”較符合當時金融市場的實際情況，從監管上也具有較強的可操作性。
但一方面隨著銀行間、交易所市場的產品創新層出不窮，有些在交易所或銀行間形成的債權資產流動性較差，基本沒有交易流轉，如私募債、股票質押等創新業務產生的資產。
這些資產在理財上報給銀（保）監會上的報表上有些已算入非標（如股票質押），有些則仍屬標準化資產，但卻已與非標“無流動性、無交易”的實質特徵無異。
另一方面，銀登中心已經成立，為信貸資產等“非標資產”的盤活提供了規範透明的渠道，為“非標資產”交易的陽光化、公開化、透明化創造了條件。
如果按照8號文實質看重的“標準化資產”可交易、透明的信息披露等特性，我們可以發現很多“非標資產”透過銀登中心事實上已經具備了標準化資產的特性。
在此基礎上，銀監辦發〔2016〕82號文和銀監辦發〔2017〕42號文也明確規定在銀登中心辦理信貸資產收益權轉讓和集中登記的，相關資產不計入“非標”統計。這事實上也已經突破了8號文中對於“非標”的定義範圍。
因此，從定性的角度來看，8號文這一代表了銀（保）監會對非標的官方界定與現在金融市場的發展存在一定程度的脫軌，非標和標之間實質上的界限已經混亂。
第二，用列舉法的形式列示了非標債權資產的具體種類。
這種列舉法具有時限性。隨著金融創新的不斷出現，不具備標準化資產特性的債權類資產也會隨之出現，尤其是在受（收）益權這一資產創設能力較強的業務模式當中，如典型的由融資融券業務產生的“兩融收益權”。
在這種情況下，我們能看到理財產品管理人上報給監管層的資產配置報表中，非標項目一直在不斷的擴充。
因此，要對非標做一個完整準確的界定是極其困難的一件事。因為監管機構常落後於金融機構的創新，過往監管文件對非標資產的定義往往會不完善或出現漏洞，監管機構事實上變成了一個不斷為現有監管框架打補丁的角色。
此外，非標資管業務涉及不同監管部門所管轄的金融機構，如銀（保）監會管轄的理財與銀行表內，證監會管轄的券商資管、私募基金與基金子公司。不同的監管機構在實際對非標業務與非標資產進行監管時又會有不同的考慮，因此它們對於非標資產的定義也各不相同。
如銀（保）監會目前仍然保留的是8號文與理財G06報表的定義，而證監會在2018年2月份更新的資管產品備案月報要求中，在報表ZGYB1_2 產品類別裡增加了非標類，用於指代投資於非標準化的資產，包括但不限於信託計劃、委託貸款、銀行理財、資產收益權、票據、股票質押、非上市股權百分之八十以上的產品，管理人發行的資產證券化產品也計為非標類。
可以明顯看出，與銀（保）監會的定義相比，證監會對非標資產的界定明顯要更廣，較銀（保）監會增加了銀行理財、非上市股權、資產證券化產品等類別。
後來，雖然金融監管顯現統一協調監管的趨勢，各部委聯合發佈了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱資管新規），對非標重新做了界定，採取了排除法，即先規定了標準化資產的特徵要求，而後將所有不符合此要求的資產認定為非標。
但這種界定僅是原則上的規定，實際執行時對於非標資產的認定仍存在分歧的可能，如現在被市場所熱議的銀登中心、北金所債權融資計劃是否屬於標準化資產就仍然存在較大的爭議。
2、難以建立有效率的交易流轉平臺
在前文中，我們提及到非標與標的核心區別之一在於是否可以流轉交易。目前來說，雖然在各方機構的積極探索下，市場上已經陸陸續續出現了多家非標資產流轉交易平臺，但實際效果並不好。
各類交易流轉平臺只能針對某一類或某幾類特定的非標資產，如銀登中心主要針對信貸類非標，無法建立其如同債券、股票一般的統一的交易市場，流轉交易換手率也偏低，運行效率並不高。
究其原因，有四點：
第一，非標資產類別繁多，各類非標資管業務有不同的基礎法律關係，需要不同的基礎與交易制度來配合；
第二，各類非標資管業務由不同的監管部門主管，非標資產的監管政策要求不一，政策調整也較為頻繁，交易流轉容易受到影響；
第三，非標資產的估值定價難度較大。非標資產面臨的最大風險是信用風險，且信用風險往往是在臨近兌付時才會顯現，因此在對估值技術設計時需要重點思量的一點是要體現出信用風險的高低變化。
第四，市場投資主體較為單一。雖然近年來非標資產業務的重心不斷變化，但銀行在其中始終扮演著核心和主導性的力量，因此現有交易流轉業務需求更多是在銀行類金融機構之間的資產轉讓，許多非銀機構或資管產品多作為通道來參與其中。這種市場結構也在直接制約著市場的活躍程度。
3、權責不明晰
在多年的發展過程中，非標資管業務經歷了多次與監管的博弈過程，為了規避監管要求，較多金融機構在開展非標業務時，常採取多層嵌套的模式，引入較多的中介機構來進行跨監管部門的交叉金融業務。在分業監管模式下，這種交叉金融業務往往較難監管。
這種情況下，非標資管業務往往會與通道業務相混合，較多金融機構會在其中擔當通道的角色。
而眾所周知，通道業務素有的弊病是管理人讓渡出了主動管理權利，沒有辦法做到法律法規所要求的勤勉盡責的義務，也無法對資金最終投向所形成的資產風險與合規與否做出準確的判斷。
因此，非標資管業務的通道化蘊藏著較大的風險。一旦非標業務的發起人與主導者自身過於激進，不重視投前盡調與投後管理，則若出現信用風險或操作風險損害了投資者的利益，法院或監管進行追責時，參與其中的機構為避免自身利益受損，容易陷入推卸責任、扯皮的泥潭裡。
（三）機構層面的問題
歸根到底，非標資管業務的主導者是人，是金融機構自身。因此，在某種程度上講，非標資管業務發展過程中顯現的諸多問題很多是由其金融機構自身所致。
在2016年底金融環境全面收緊前，不少金融機構的後臺合規、內控不嚴。要麼在業務合規與資質的審批中處於弱勢，無足夠的話語權；要麼存在過度激勵問題，如後臺風控人員的獎金與前臺業務人員的項目數量與規模掛鉤，兩者利益趨同使內控虛有其表。
前臺業務人員由於不具備足夠的約束力，行為往往趨於短視化，往往為了短期的利益採取過於激進甚至不合規的手段，如果出現了項目風險或合規問題，則直接兌現已有的利益，辭職再換下家，缺乏足夠強力的懲罰措施。
在這種後臺不嚴、前臺短視化的環境下，非標資管業務出現了較多問題，包括但不限於以下幾點：
第一，嚴重的期限錯配與資金池模式運作。
在非標資管業務中，由於資金的短期性與資產的長期性不相匹配，銀行理財、券商資管等機構在投資非標資產時常採用資金池的模式來運作。
所謂資金池，根據資管新規前的監管文件表述，一般具有“分離定價、混合運作、滾動發行、期限錯配”四大特徵。
簡而言之是“多對多”模式。即一邊將各個不同時間點到期的資管產品募集的資金彙集在一起，構成一個“資金池”，另一邊將各個資產彙總在一起，構成一個“資產池”。然後用資金池中的資金投資資產池中的資產，管理人無法辨別是哪個資管產品的資金投資的是哪個資產。
這種“多對多”模式事實上是現在商業銀行所特有的合規的經營模式。在商業銀行內部，資金池由儲戶的存款構成，資產池則由不同的貸款、債券與非標等資產組成。
對資管機構而言，他們不像商業銀行表內受到了資本充足率、流動性考核、信貸額度約束等一套嚴格的監管體系約束。因此利用資金池模式往往會存在較大的風險，其中最為致命的一點是由期限錯配帶來的流動性風險。
期限錯配最為典型的特徵是“短錢長投”，即用募集的短期的成本相對低的資金來投資長期限高收益率的資產，從而獲得更高的息差與更高的超額收益。
在這種投資策略下，資管產品管理人如果投資的是具有流動性的信用債資產，如用每隔3個月開放的理財資金投資一隻3年期的信用債，則在3個月後，雖然理財資金可能會被投資者贖回，但由於信用債具有流動性，投資者在無法募集足額資金時，完全可以將信用債變現來是應對投資者的贖回壓力，因此如果是標準化資產的期限錯配，則風險是相對可控的。
但如果資產端配置的是沒有流動性的非標資產，如投資的是1.5年期的信託貸款，則當產品期限到期或遭遇贖回時，投資者便只能依賴於“借新還舊”或自有資金來應對償還壓力。
這種“借新還舊”對流動性的鬆緊有較高的要求，尤其是考慮到可以投資於非標資產的產品類型是私募產品，面向的可能是同業，其募集資金多少與央行貨幣政策及銀行間、交易所市場資金面的鬆緊有密切的關係，具有較強的不穩定性。
如果是自有資金，則原本屬於“代客理財”的資管業務所面臨的風險便於機構相聯繫，這無疑是加大了機構經營所面臨的風險，違背了監管層一再要求的“柵欄原則”。
第二，維護剛兌使信用風險加大，機構可能需要為資管業務買單。
資金池+期限錯配的模式決定了非標資管需要保證產品的剛兌。因為在資金池模式下，管理人無法得知具體的資管資金所對應的具體資產，無法給投資者以準確的資產價值變動信息，從而使得資管機構常以預期收益的形式來對外報價，即約定到期後資管產品可達到某種收益率水平。
考慮到在資管行業，在金融行業內，機構的名譽頗為重要。因此如果資管機構對外報出了一個預期收益，則無論如何在到期時，就必須按照約定的預期收益兌現。
否則，1）由於違約，未來該家資管機構在投資者人群中的口碑下滑，在其他人均遵守約定報價的情況下，願意再次購買該家資管產品的投資者會非常少，未來的規模無法得到保證；
2）由於規模無法保證，原本藉由資金池隱匿的不良資產曝露，帶來更多的違約，引發連鎖反應。
因此在這種情況下，非標資管如果沒有外力強制性的要求，必然會保證剛兌的存在，從而使非標類的資管產品轉變為“無風險的類存款產品”。而實際上這種“無風險產品”投資的資產是一種存在信用風險的風險資產。
因此，確切來說，從事非標資管業務的機構是用自身的信用在為非標資管業務背書。
長久以往，風險不斷累積，金融機構所面臨的額外風險也就越大，當這種風險達到一定的量級後，最終會爆發，連累金融機構自身。
當然，現在投資者都面對著嚴監管禁止預期收益型產品的壓力，這種壓力可能會改變報價型產品的方式，使投資者採取成本法進行估值，給市場給投資者一個穩定的不斷上漲的淨值。
但這種估值方法關鍵的問題在於估值的公允性問題，有些非標資管產品信息披露仍然不完善，缺乏外部的第三方審計，估值是否具有足夠的公允性仍然存在疑問。
第三，風險準備金覆蓋是否充足有待檢驗。
出於保護投資者的合法權益，彌補金融機構違法違規、操作錯誤或因技術故障等原因給資管產品財產或客戶造成的損失，現在大多數資管機構在開展非標資管業務時，要按照管理費來計提風險準備金。
但實務中仍然存在金融機構少計提或不計提的現象，沒有給投資者足額的保障。
而且更加值得思考的一點是，如果金融機構投資非標資產出現了違規操作對投資者造成了大規模的損失，那麼在只有管理規模百分之幾或千分之幾的管理費上計提的風險準備金是否能覆蓋損失呢？
三、海外非標資管的發展與監管經驗
在尋找國外對標資產與業務模式的時，我們發現，“非標準化債權資產”是一個非常具有中國特色的現象，實質上是一些有預期高收益的領域，因為監管限制，不能從銀行貸款或者其他正規途徑得到資金，於是進行的一種表外信貸。
在不同國家的經濟發展過程中，必然會有一些風險偏高的投資領域是銀行所不能涉足，同時又具備投資價值的。比如基礎設施建設和房地產等。
這種情況下，不同的國家就可能會發展出不同的資產和債權形式。但是他們都有一個共性，或者說是共同表現形式，就是銀行體系之外的融資工具，統稱為“影子銀行”。
根據最普遍的定義來看，在銀行之外從事類似銀行業務，發揮了社會投融資功能的機構都算是“影子銀行”。
根據金融穩定委員會（The Financial Stability，簡稱FSB）的歸類，影子銀行主要分為保險和養老基金、其他金融中介（包括股權投資基金、專屬金融貸款機構、結構性金融工具、信託、房地產信託投資基金）、信用中介和信貸、批發融資和回購。
國內以委託貸款、信託貸款等形式存在為非標，顯然是影子銀行的一部分。因此，如果我們要尋找海外非標的業務模式與監管經驗，不妨從影子銀行的角度入手。
（一）美國“非標”的發展和監管經驗
美國的影子銀行是通過監管之外的短期負債、貨幣市場基金或養老保險基金等進行籌資，投向長期資產等高風險、低流動性的項目。這些金融資產也存在期限錯配的問題。
為了尋找與我國“非標”這種融資工具相類似的金融工具，我們需要分析一下美國影子銀行的主要金融工具。
它包括：
資產支持商業票據（ASCP）：一種短期的商業融資工具，除了一小部分有交易背景的票據，大部分是一種單純為融資發行的融資票據，發行機構是企業，投資機構是商業銀行、投資銀行等金融機構，法律結構是專項資產管理計劃。
它和我國的商業銀行承兌匯票有一定的相似性，但是從形式上來看上這些匯票是具有一定流動性的。
擔保債務憑證（MBS）：銀行將居民的房地產抵押貸款打包發行的資產證券化，是銀行貸款給3級以下房屋需求者，然後將貸款發行擔保債務憑證騰空信貸額度，再用來放貸的一種循環融資工具。發行人是商業銀行，投資人是個人或者金融機構。
信用違約互換（CDS）：投資者手中持有的債權的保險。就是債權投資人為了規避信用風險，將一部分債權的利息支付給一個信用違約互換的發行機構，以保證萬一債務人出現償還風險時，發行信用違約互換的機構可以代替債務人償還。
資產支持證券（ABS）：銀行將信貸資產給受託機構，由受託機構發行的，以該信貸資產產生的現金流為支付來源的收益證券，底層資產一般是信貸資產或者應收賬款。
資產支持證券本來是個廣義的概念，包含上文中提到的房地產擔保債務憑證（MBS），但這單指銀行信貸相關的資產證券化。
債務抵押債券（CDO）：和前面幾種金融工具最大的不同是，它的底層資產很可能包含前面幾種金融工具，並且根據內部資產的風險不同進行分級，賣給承受風險能力和對收益要求不同的投資者，是一種證券化的證券化。
從這些工具的介紹來看，同樣是表外融資工具，同樣是利率市場化環境下催生出來的“金融創新”工具，美國這些“影子銀行”的金融工具和中國最大的不同就在於“流動性”。
如果從“流動性”的定義上來看，他們都不是傳統的“非標”，但是對比他們的不同對研究我國的“非標”卻同樣有價值。
放在不同的國情背景下，這些金融工具的異同點可以給我們什麼啟發？
中美影子銀行的第一個不同之處在於：“流動性”的不同。
這主要取決於兩個國家的貨幣是否夠用。簡單來說，美國這些金融工具都有良好的流動性，主要是因為美國的金融機構缺錢，而中國的金融機構不缺錢，恰恰相反錢還不少，但是卻因為監管放不出去。
中美影子銀行的第二個不同之處在於：美國的金融工具參與機構的鏈條短，發行出來以後的流通鏈條長，中國的金融工具參與機構鏈條長，流通鏈條短。
因為第一個不同之處決定了美國的“影子銀行”工具具有良好的流動性，大家都是做中介，高買低賣的方式賺取利差。
而中國金融機構尤其是銀行有錢，但是因為監管的限制放不出去，所以表外的“影子銀行”工具的誕生的根源是規避監管，銀行如果不能直接貸款給地方城投、房地產公司，那就通過信託、融資租賃、基金子公司等機構中的一個甚至幾個組合起來把錢放出去。
中美影子銀行的第三個不同之處在於：美國的“影子銀行”工具大部分是為了表內資產出表，快速讓資金迴流，中國的“影子銀行”工具是更多發明一些新型的“存款”產品來吸收存款。
美國就是用資產證券化的方式把信貸資產打包賣出去，騰出信貸額度繼續放貸，然後再打包賣出去，如此賺取信貸和證券化之間的差價，然後其他金融機構也通過層層轉手，將這些金融工具流轉起來賺取利差，尤其是底層是房地產抵押貸款這種二三十年的資產。
中國的“影子銀行”發展史主要就是存款工具發展史，從原來的存款，到後面的貨幣市場基金，到銀行理財，再到結構性存款。
中美影子銀行的第四個不同之處在於：美國“影子銀行”工具隨著流轉利差逐漸縮窄，所以後面的金融機構必須通過加槓桿來維持一定的收益率。
中國“影子銀行”工具投資的“非標”雖然沒有流動性，但是因為沒有層層流轉縮窄利差，所以收益率是有保障的，也不用加槓桿，但是流動性就差了。為了期限錯配，於是發明了“資產池”，將資產滾動起來。
所以綜合起來看，我國金融機構加槓桿的程度低於美國，用來加槓桿的大部分是利率債信用債這種流動性好的資產。
導致上述這些不同的根本原因就是美國的金融機構沒有中國有錢，其中有幾個重要的原因：
一是美國居民沒有中國居民愛儲蓄，中國的儲蓄率較高，儲蓄的錢都放在銀行，所以中國的銀行原先有不少存款。後來銀行理財發展起來，存款雖然被大量分流到了表外，但錢基本上還是掌握在金融機構手中。
所以，金融機構有充足的資金持有“非標”到到期，可以將“資產池”做大，滾動發行、期限錯配，給“非標”的茁壯成長提供肥沃的土壤。
二是美國有巨大的貿易逆差，所以它的基礎貨幣是流失的，所以金融機構中的資金是減少的，所以在美國金融危機前夕，上述那些資產證券化產品很多是通過海外發行來補充資金的。
三是在08年金融危機之前美聯儲在釋放基礎貨幣方面是相對謹慎的，金融機構受到央行釋放的流動性有限。
所以，無論從居民儲蓄、外匯佔款還是央行的角度上來看，美國的金融機構只能通過將債權流轉起來的方式減少資金佔用，這進一步說明美國的金融機構是沒有充足資金將這些債權持有至到期。
他們都是起到中介的作用，比如將信用違約互換用1%買進來，再用8%賣出去，或者用5%的利率放房地差抵押貸款再用4%的價格發行資產證券化將這些信貸賣出去，等等。
其他金融機構都是如法炮製，所以金融資產就經過層層包裝和剝削利潤越來越薄、風險越來越高、槓桿越來越大。
雖然上述美國的這些債權憑證有良好的流動性，但是撥開層層包裝，最底層的資產大部分都是二三十年的房地產抵押貸款，那麼久的年限從短期來看，我們幾乎就可以認定它是沒有流動性的。
往更深一層追溯是房子，在房地產市場崩盤的時候房子也是沒有流動性的，底層資產不能償付、不能變現是這個遊戲一旦暫緩、停止和轉向都將玩不下去的真正原因。這就和我國的“非標”異曲同工了。
至於監管，我們都知道，美國“影子銀行”的整治不是通過自上而下的監管，而是通過自下而上的重新洗牌（金融危機）來實現的。
（二）歐盟的非標發展和監管經驗
歐盟中有一種基金產品主要投資債權，可以和中國的“非標”資管對標，那就是貸款基金。
貸款基金分為貸款發起基金和貸款參與基金，其中貸款發起基金的定義是：根據其投資策略，允許發放和重組貸款的基金。也就是這個基金中是否有其他性質的資產包括股權等都不重要，投資組合中只要有貸款類資產就是貸款基金。
貸款參與基金的確切定義是：允許銀行或其他機構直接或者從二級市場獲得和重組部分或全部貸款的基金。
從數據來看，這些基金中貸款的期限也相對較長，多數在5年到10年之間，和我們“非標”的定義比較相近。
貸款基金的發展過程也和“非標”有異曲同工之處，就是隨著經濟的發展和利率市場化的推進，銀行因為風險和收益的考慮，在低利率的環境下不得不退出一些市場。
但是，這些市場仍然有一定的融資需求，需要貸款基金來幫助融資。所以，貸款基金被視為傳統銀行融資渠道的替代品。
根據歐洲央行的數據統計顯示，2013年以來歐盟貸款基金的資產管理規模翻了一倍，達到500億美元，不到歐盟資金的1%。
從規模上來看，目前國際上貸款基金的規模發展還相對有限，主要是因為它的設立有嚴格的限制：
一是有較高的投資者門檻，只對專業或合格投資者開放，是私募型產品；
二是封閉運作，只在流動性資產充足的情況下才可以開放贖回；
三是貸款基金自身有嚴格的槓桿限制，抑制了規模的不斷擴張；
四是，不得保本保收益，和投資者之間不能形成債務關係，也就是不能“剛兌”。
從上述這些門檻來看，貸款基金很像我國資產新規後，可以投資“非標”的私募型理財產品。
不得不說貸款基金是銀行系統的補充，在某些銀行風險承受能力和利率情況限制所不能涉足的領域，貸款基金給了那些企業一個融資渠道，形成了更加多元化的金融體系。但是同時這種流動性不好、缺乏市場定價的貸款基金也可能會帶來一定的風險。
對貸款基金風險的擔憂主要在幾個方面：
一是流動性風險，尤其是對開放式基金來說，並且歐盟的貸款基金大部分是開放式，因為內部包含不少中長期貸款（50%在5年到10年間），所以可能會發生資產流動性和贖回政策不匹配的情況。
從這個意義上來看，貸款基金很類似於我國的一些“資產池”運作的資管產品，用“資產池”“滾動發行”的方式來解決流動性的問題。
二是信用風險，根據數據顯示，2017年歐盟貸款基金的資產中，未評級資產佔總資產的77%，評級低於投資級別的資產佔總資產的21%，符合評級投資級別的資產佔總資產的2%。
三是監管套利，因為貸款基金本質上還是繞過銀行存款的準備金、風險資本計提等監管指標約束，監管成本偏低，所以才能在銀行退出的領域有一定的生存能力和獲利空間。
為了解決這些風險，歐盟的監管框架如下：
一個是設立門檻，不是所有基金都被允許發放貸款。在歐盟，只有只有AIFMD（Alternative Investment Fund ManagersDirective）框架內的AIF才允許貸款發放。
AIF經理必須經過授權或只是註冊，具體取決於他們的規模。授權的AIF經理完全遵守運營條件（如內部組織和風險管理要求，包括對資產和流動性管理的適當和獨立評估）以及AIFMD的其他規定（例如，AIF經理必須設定並遵守槓桿限制他們管理的每個AIF並證明這些限制是合理的），而註冊的AIF經理需要遵守AIFMD和國家立法的報告要求。
二是限制集中度。設置投資組合多樣化和投資限制，比如ELTIFs要求至少將70%的資本投資於合格資產，包括貸款和債務工具，但是禁止將超過10%的資本投資於任何單一主體發行的工具或貸款，通過保持分散性來降低風險。
比利時有意向針對貸款基金的特別立法，要求中小企業的投資或貸款佔基金資產的70%以上，初始投資額不得超過每家公司資產的20%，基金負債額不的超過基金資產淨值的10%。
意大利要求貸款發放基金的負債不得超過基金資產淨值的30%，向任何主體的借款不得超過基金資產淨值的10%，貸款基金必須每半年向監管部門報告一次，不得向普通消費者、和資產管理機構的工作人員募集資金。
三是限制流動形式，一些對風險較為擔憂的歐盟成員國要求貸款基金必須是封閉式基金。西班牙只有對沖基金才可以成為貸款發放基金，貸款基金還可以設立鎖定期，鎖定期可以延長至貸款到期。
四是限制槓桿，特別是向零售投資者銷售的基金甚至是禁止槓桿操作的。
五是限制募集對象，大部分地區中貸款基金的募集對象僅限於合格投資者。但是在一些國家對於滿足上市條件的基金原則上也允許上市，不過審批更嚴格，容易被拒絕。
（三）日本的非標發展與監管經驗
貸款信託是日本信託業的獨創和特色，指將信託財產以貸款的形式發放出去從而獲得收益的信託，可以和我國的“非標”中的信託貸款對標。
日本的貸款類信託興起於上世紀50年代。1949年日本採取收縮銀根的政策，有效的抑制了通貨膨脹，1950年經濟開始好轉，實業對資金的需求開始增加，社會急需一種長期、安全的方式來吸引個人的資金，用來投資工業。
1951年《證券投資信託法》頒佈，鼓勵發放金融債券來籌集資金放貸。在這種情況下，信託銀行發明了這種貸款投資信託。此後在信託銀行的申請下政府通過了《貸款信託法》，貸款信託就應運而生。
貸款信託是幫助企業融資的一種金融工具。在金融自由化之前，是除銀行以外重要的融資補充渠道。
日本的貸款信託有什麼特點呢？
第一，從投資者適當性上來看，沒有明確的門檻，並且可承諾保本，受存款保險保障。
第二，從期限來看，當時日本是將銀行存款作為短期資金，信託作為長期資金實行長短分離的，銀行固定存款的期限最多是1年，信託可以2年。
第三，募集資金的產品等額髮售，一萬日元起，並附有保本協議，比銀行存款收益高，受到中產階級的歡迎。
第四，從貸款範圍來看，1952年《貸款信託法》頒佈時，貸款信託的資金只能發放到電力、鋼鐵、煤炭、海運等資源開發行業。60年代開始日本經濟開始高速發展，貸款信託的資金開始進入製造業。
隨著日本經濟的“L”型築底和利率市場化的推進，市場利率開始下降，大中型企業長期資金的募集開始偏向更發達的資本市場，貸款信託損失不少客戶，貸款信託吸儲的利率優勢開始喪失。
1971年，為適應產業結構變化引起的資金需求變化，日本修改《貸款信託法》，將信託資金的運用範圍擴寬，由“向開發資源和急需產業提供長期資金”改為“向國民經濟健全發展上所需的領域提供長期資金”。
政策放鬆後，貸款信託對其他行業的投資也逐漸增加。比如不動產、建設批發和零售等。尤其是不動產，在1960年底佔信託貸款放款量的1%，到1970年就成了6.2%，1980年6.6%，這些錢的投向包括不動產公司或住宅建設公司的貸款，也包括個人建房放款。
日本信託銀行轉向房地產行業後，在房地產市場的高速發展的年代曾度過一段美好的時光。從1966年到1981年，貸款信託的年增長率均保持在100%以上。然而90年代資產價格泡沫破裂，日本信託業再次陷入了危機。
通過上述路徑我們發現，傳統意義上的貸款信託隨著利率市場化的推進優勢漸失。為了生存下去轉向房地產，但是在房地產泡沫破裂後也受到很大的打擊。
1993年貸款信託達到頂峰，而後大幅下滑，2005年後信託銀行相繼停止貸款信託的募集，貸款信託資產規模逐漸縮小，有些機構甚至不再發行這種產品。
從上述表現可以看出，日本和我國的信託貸款有非常多的相似之處，本質上都是“以信託之名，行銀行之實”。
第一，貸款的資金來自於銀行，但是這些錢不一定走銀行表內，可能是一些表外資金。
比如我國的理財或者日本的信託產品，都是表外資金，是利率市場化中監管設置儲蓄利率上限的情況下，派生的一種“高息攬儲”工具。
不過，不同之處就在於我國採取分業經營、分業監管，銀行和信託是以“銀信合作”的形式，將信託作為通道，是外部合作。日本採取混業經營，銀行和信託本身就是一家，直接用銀行的渠道和信譽吸儲（買信託產品），然後再用信託的渠道放貸，是內部合作。
第二，募集的資金的最根源本質上是來自於居民。日本的貸款信託等額髮售，一萬日元起購，投資於房地產、製造業的長期債權；我國的銀行理財是五萬人民幣起購，通過“銀信合作”“銀證合作”等投向房地產、製造業、地方基礎設施的長期債權。
第三，日本和中國房地產市場的發展背後都有信託貸款的影子。
無論是我國近十年來的房地產市場大漲，還是日本80年代泡沫經濟前夕，都是信託貸款快速增長的時期。
從資產情況來看，房地產市場的信貸特點就是高收益、低流動性、風險依賴於房地產市場，所以當房地產市場泡沫吹大，難以為繼的時候，缺乏流動性就會成為金融機構的致命傷。
為了加強信託業的監管，日本的信託監管主要在以下幾個方面：
第一是嚴格的准入制度。以前信託准入的資本金門檻為一百萬日元，後提高到十億日元，非經主管大程序可不準經營。平成十六年（2004 年）版本的《信託業法》對於信託業者的准入條件區分為管理型信託業和非管理型信託業並加以規定。
第二是對信託可以投資的財產範圍進行限制。包括金錢、有價證券、金錢債券、動產、土地及其固定物、地上權及土地租借權，除這些以外的資產都不允許投資。
在泡沫經濟前夕，日本的信託銀行曾經非常熱衷投資證券、地產和國家債券這些資產，但在二十世紀末期，監管都叫停了這些業務，以免信託進一步深陷“泡沫”。
第三是對信託的業務範圍進行了限制。包括代保管、債務的擔保、不動產買賣介紹及金錢或不動產租借介紹、受理公債、公司債或股票的募集、收受其繳款以及其本息或紅利的支付等，除這些業務以外的業務都不能從事。
從日本的貸款信託反觀我國的“非標”，日本的貸款信託在利率市場化和房地產泡沫破裂後，自然萎縮了。對比目前我國房地產行業對“非標”的強烈需求，監管是一個方面，“非標”真正退出歷史舞臺的根源恐怕還是在房地產市場真正降溫後才會出現。
四、對非標資管業務的再認識
正如我們在第三部分海外經驗中所描述的，非標業務是中國國情的具體產物，在我們力所能及的範圍內，除影子銀行這一囊括範圍極廣的名詞外，我們並沒有發現有與之相對應的海外業務模式。某種程度上來說，非標業務是中國式影子銀行的指代或主要組成部分。
第一，它的出現有其必然性，是我國利率市場化改革滯後，經濟過於依賴債務驅動的結果。
我國是一個居民儲蓄率較高的大國，在經歷了近三十年的財富積累後，居民理財意識逐步覺醒，公眾已不再滿足銀行較低的存款利率。
他們需要一種可以給予它們足夠高回報率的金融產品。對這種產品的需求使存款儲蓄資金從銀行體系析出，轉向基金、信託公司、券商資管等非銀資管部門，給了這些資管部門配置資產的資金。
由於信託公司從成立起便從事著與銀行類似的放款業務，因此當其從居民、企業或機構手中獲取資金後，便自然而然會選擇充分利用牌照優勢與經驗，配置實體貸款這類具有較高高收益的非標資產。
其他金融資管機構如銀行理財、券商資管面對著負債端的高收益訴求，也迫切需要高收益率且具備穩定收益的資產。
而這種資產在過去十幾年的發展過程中顯然是有限的。股票市場波動率過高，風險過大，缺乏保護墊；債券類資產部分時期具有較高收益，相對而言是一個選擇項；海外如美股、港股等跨境投資在國內存在額度限制；另類投資（如藝術品）市場容量有限，流動性過低且期限過長。
因此與信託、銀行等機構合作或利用其他方式滿足實體的融資需求，賺取“類貸款”利率便成為了這些機構的重要選擇。
而正好，這種“類貸款”的資產在國內具有存在的土壤。
一方面以土地與房地產為核心的負債驅動型經濟讓房企、地方政府具有持續的融資需求，但另一方面這種融資需求又無法通過受到嚴格管制的銀行表內貸款或債券市場得到滿足。因此也就給了這些非銀資管或銀行資管介入其中的機會。
第二，短期內，非標仍然有存在的市場與必要性。
之所以做出這樣一個判斷，主要在於兩點：
1）國內雖正處於降槓桿、轉變債務驅動型經濟的政策大局中，但目前已經出現的小範圍信用債、信託貸款違約，經濟增長動能減弱等狀況警示我們需要防範去槓桿過程中的系統性風險，需要把握節奏，需要一個不斷拆雷的慢過程；
2）利率市場化尚未完成，銀行間市場雖流動性較為充足，但銀行內部正經歷“存款荒”與“資本荒”，短期內要想讓銀行信貸來接替非標債權滿足的融資需求，不僅在信貸行業、授信額度等方面存在困難，在資金與資本方面也存在較大問題。
從海外經驗看，美國影子銀行類規模也比較龐大，但它們所包含的非銀行體系融資工具大部分是具備完善的流轉交易市場。
單拿國內非標融資規模最大的房地產行業來說，美國房企除信貸、債券融資工具外，更多是選擇利用REITs和資產證券化等形式，對於非標準化債權依賴度非常低。而這與美國資本市場長期的建設，一級二級市場較為成熟息息相關。中國要達到這種程度，還需要時間。
第三，非標不等同於非法或違規，需要“疏”“堵”結合。
非標資產的出現，或者說資管機構或銀行開展非標業務，有其客觀規律和市場需求。在以間接融資為主的市場體系中，非標業務客觀上豐富了銀行金融服務的方式和內容，是金融機構支持實體經濟的探索和創新，只是因為其中存在一定的風險隱患，我們需要加以規範發展。
此前8號文沒有禁止理財非標投資，而是對其進行投資規模的上限限制。央行牽頭起草的資管新規，對於非標也沒有一棒子打死。因此，對於非標的監管應當疏堵結合，引導非標業務通過監管認可的方式開展，實現規範化運作。
如把控非標資管業務的整體流程，逐漸壓縮多層嵌套類與通道類非標；加強非標資管業務的信息披露，監測資金投向即底層資產與資金來源，看是否存在跨部門嵌套的監管套利，是否違背投資者適當性要求等。
針對機構在非標業務開展過程中應注意的事項，我們有以下幾點看法：
第一，對證券基金行業內的機構開展非標業務施以資質上的要求。
可參考2016年的理財新規徵求意見稿，對機構進行分類，在管理規模、過往違規記錄、合規嚴格程度等方面進行綜合評判。如果符合要求，則授予開展非標資管業務的資格，否則禁止。
為加強合規要求，提高機構的合規意識與對牌照資格的重視，我們認為尤其要重視違規記錄的問題，一旦出現違規，需進行重罰，如暫時取消牌照資格等。
第二，基於日本與歐盟的經驗，在產品形式上，封閉式產品最佳。
國內非標流轉難度較大，需要流動性來維持資產的頭寸，而封閉式無需擔心贖回帶來的流動性問題，能匹配非標缺乏流動性的特點。
第三，禁止後臺風控合規人員的獎金收益與前臺業務掛鉤，輔之以最低工資要求，強制機構以高基本工資來重視合規風控，以獎金鼓勵合規風控抓業務上的漏洞違規，隔離兩者防止合規風控與前臺業務人員串聯過於鬆垮跨界違規。
第四，建立追責到人的合規檔案制度，一旦某業務人員因為內幕違規操作出現了風險事件，則監管層除對公司進行處罰外，還需追責到人，記入合規檔案。如果因為風險事件某業務人員被迫轉換工作，則新的僱傭機構需視其合規檔案情況擇機決定。
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