進入3月，在高庫存帶動下，黑色系大宗迎來了一輪暴跌。這一週原材、成材的主力合約多數開始止跌企穩，週五更是全線飄紅。
商品迎來了春天嗎？後續是趨勢性的反轉，還是暴跌後的技術性反彈？無疑是當前市場最為關心也討論得最多的話題。
在這篇報告中，我們主要在宏觀層面，研判黑色大宗未來的趨勢。由於螺紋鋼主力合約價格與10年期國債到期收益率，在變化趨勢上有較強的同步性，判斷黑色大宗未來的走勢，實際上也是從另一個視角來觀察債市。
一、為何黑色大宗沒迎來“金三銀四”？
在黑色大宗圈，有句話叫做“金三銀四”。春節之後，地產、基建的工地陸續開工，終端需求釋放，螺紋鋼等產品的現貨、期貨通常會有一波漲價行情。貿易商看好年後市場進行冬儲，一些資金實力弱的貿易商，還會以“托盤”的方式拆借資金囤貨，在3月底還本付息。
在2017年12月，我們曾與一些黑色產業鏈上的朋友交流，發現大家對市場很樂觀，甚至有人認為螺紋鋼主力合約能到5000。在樂觀預期下，貿易商積極囤貨。
邏輯聽起來似乎也沒毛病。北方“2+26”城市要限產到3月15日，還有臨汾、臨沂和徐州等城市也加入了限產的隊伍，供給會持續收縮。而需求方面，之前預期的經濟回落遲遲未出現，大家好像又走到另一邊開始看多經濟了，不少人覺得我們給出的2018年GDP增長 6.6%預測過於悲觀。
不過短短數月，卻好似從天上跌到人間。3月份的黑色大宗走勢，讓人始料未及。
限產季下，庫存意外上升，尤其是螺紋鋼的庫存，成為壓垮鋼市的最主要因素。貿易戰預期升溫，又加劇了跌勢，特朗普簽署對中國進口商品加徵關稅的當天，螺紋鋼主力合約RB1805跌停。
庫存意外上升，本質上是供需關係的逆轉。供給方面，2月生鐵產量5861萬噸，粗鋼產量6982萬噸，均是歷史同期的新高。而2月生鐵和粗鋼的日均產量分別209.3萬噸、249.4萬噸，更是創歷史新高。北方限產季對供給的制約，被大為高估了。
而與往年相比，需求則姍姍來遲。北方採暖季在限產的同時，也對道路、地產等工程的施工提出了要求，如濟南暫停了不少土石方項目施工。加之其它因素，使需求延緩釋放。
二、為什麼我們看空商品？
根據Mysteel的統計，鋼廠+鋼貿商口徑的鋼材庫存，已連續兩週去化，這給風雨之後的鋼市，帶來了暖意。螺紋鋼短期可能因被延緩的需求集中釋放、大跌後的補漲，有一定築底反彈的空間。
但在更長的時間中，能否出現2017年4月似的“V”型反轉？需要回到供需層面，來回答這個問題。
先來分析供給。一些看多鋼市的人認為，限產效果不及預期，也就意味著採暖季結束後，增產的幅度有限。
我們對此持不同觀點。限產主要影響的是高爐，而在長流程鍊鋼中，高爐用於生產鐵水，使用鐵水生產粗鋼的轉爐並沒有受影響。全國高爐開工率中樞從限產前的75%，下降至限產期的63%，3月15日北方採暖季限產結束後逐步回升。
2月高爐開工率降低了12%，但日均產量仍創歷史新高，廢鋼在其中發揮了調節作用。在轉爐用鐵水生產粗鋼時，通常會添加廢鋼，鋼坯與廢鋼的價差越大，鋼廠添加廢鋼的動力越強。我們看到去年11月15日北方限產之後，廢鋼的價格持續上升，對廢鋼的需求在上升。
限產結束後，高爐開工逐步恢復正常，鐵水產量上升，代替了部分廢鋼的使用，廢鋼的價格從高點的2610元/噸跌到2210元/噸。
但是不能據此低估結束限產的影響:
一是2018年以來，鋼坯與廢鋼的價差在1100元/噸附近震盪，回到了2017年一季度的水平。在高爐開工恢復正常後，有繼續添加廢鋼追逐利潤的動力。
二是近期成材價格下跌的同時，原材價格也在同步下跌，噸鋼利潤依然較為可觀。根據我們的調研，部分鋼廠表示噸鋼利潤還在600-800元。
去年鋼鐵行業盈利較好，在線性外推的思維下，一些企業也給今年訂了比較高的利潤增速目標。春節之後鋼價大跌，鋼廠的預期扭轉，未來還有可能加大生產，在量上增厚總利潤。
根據Mysteel 3月29日公佈的統計結果，這一週在社會庫存加速去化的同時，鋼廠庫存幾乎是持平的，維持在1073.4萬噸，而體量最大的螺紋品種不降反升。這意味著，不能低估鋼廠為追求總利潤而生產放量的可能性。
除了上述因素外，今年還有一批新的產能落地。根據Mysteel的統計，2017年前11個月，全國高爐設備製造廠家的訂單量是106座，目前已經投產的有50座，還有55座在2018年6月之前投產。
環保限產可能成為常態，但參考這次北方採暖季限產的經驗，不宜高估限產的影響。一是難以出現如此大範圍的同步限產，二是持續時間難以長達4個月，市場對限產的反應可能逐步鈍化。
綜合上述分析，我們認為供給因素對鋼價的推動，相比於2017年將大為弱化。
再來看需求因素。需求會遲到，但不會缺席，兩會結束後已陸續釋放，帶動庫存去化。但問題是需求的強度會有多大，以及可以持續多長。從股、債、商品的表現看，資本市場反映的增長預期，已經從2017年年末的樂觀發生了大的變化。
在之前的報告中，我們多次強調過，經濟正進入主動去庫存階段。金融條件收緊、地方債務治理，對實體經濟的負反饋逐步體現。
建築和其它工業，是最主要的用鋼來源，佔比超過七成。而地產和基建投資增速，下行的壓力越來越大。
今年前兩個月地產投資增速高達9.9%，讓人大為驚歎。但如果拆分看，可以發現高增速主要是由土地購置推動，而這一部分是不納入GDP核算、不直接產生需求的，可以拉動鋼材需求的建安投資，增速繼續回落。
2016年開始，房企融資政策持續趨嚴，傳統的融資渠道基本上都收緊了，ABS是為數不多比較通暢的融資方式，品種上也不斷創新。但可以確定的是，ABS難以對沖傳統融資渠道的回落，房企的資金需求越來越強，一些龍頭房企信託融資的收益率都到10%了。
2018年資金約束對地產投資的影響將明顯強化，2月份的施工面積增速、新開工面積增速都有明顯下滑。我們預計，二季度建安投資增速可能轉負，這將拖累建築用鋼的需求。
基建投資則是另一主要建築用鋼來源。與房企一樣，資金約束對基建投資的影響也在強化。
2017年年初至今，針對城投融資、PPP和產業基金的監管持續趨嚴。尤其是194號文發佈後，市場對於城投債違約的預期也在升溫，現在行政級別低、資質差的城投，融資時考慮的首要問題不再是成本多少，而是能否融到錢。
更為重要的是，基建投資的地位在降低。基建投資的增速持續高於地產和製造業，尤其是在經濟下行期間，承擔著穩增長的重任。但目前來看，下調財政赤字率目標與推進結構性減稅同步，後續年份還將繼續下調財政赤字率，但積極的財政政策取向不變。未來寬財政可能從之前的支出端轉向收入端，相應對於基建投資下滑的容忍度也在上升。
貿易戰預期，一度使螺紋鋼主力期貨合約跌停，此後市場情緒開始修復。我們認為市場可能低估了貿易戰的衝擊。
特朗普挑起的這一輪貿易衝突，並非是單純的貿易保護。2017年8月美國貿易代表發表聲明稱，將在涉及技術轉讓、知識產權和創新領域，對中國啟動301調查。美國政府出具的調查報告，184頁文件中只提到一次“赤字”，更多是針對中國製造2025計劃。特朗普加徵關稅的商品中，也多是高科技產品。
預計此次中美貿易衝突，短期得以解決的概率較小。即使是最終通過談判得以解決，也需要在匯率、擴大進口、對外開放等方面做出妥協。
2017年，中國對美出口鋼材118萬噸，佔總出口的1.6%，佔總產量的0.11%。美國發動貿易戰，對中國鋼材出口的直接影響有限。
但更大的問題在於，美國貿易戰改變了全球自由貿易趨勢，更多國家參與進去。如近期東盟成員國稱，進口自中國的廉價鋼鐵產品在東盟市場上肆意流通，這個問題需要解決。歐盟也繼美國之後，近期宣佈對進口鋼鐵產品發起保障措施調查。
總結一下，2018年鋼材市場的供給剛性上升，而內需、外需放緩，供需結構與2017年相比發生了逆轉。考慮到當前的利潤水平，在終端需求下行中還有壓縮空間，螺紋鋼活躍期貨合約價格趨勢下移，短期企穩是反彈而不是反轉。
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