4月20日，“開源迭代·解碼未來”源碼資本2018年碼會年會在北京召開，泰合資本創始合夥人郭如意先生分享了《正視週期、迭代長青》精彩演講。
郭如意表示， 2017年之前，風口輪轉速度、投資主題集中，資本的節奏非常舒適。2017年，風口短命，大錢謹慎。資本理性、政策要命。2018年Q1又出現了新的趨勢，總結為16個字：“資本洗牌、屯糧續命，擁抱融合、迭代長青”。
週期是客觀存在的，郭如意認為，要從容應對，創業者要在認知層面做到“四個迭代”：戰略認知迭代、組織認知迭代、資本認知迭代、政策認知迭代。
泰合資本創始合夥人 郭如意
以下為郭如意演講全文
首先花幾分鐘介紹一下泰合資本。我們成立至今五年多，一共做了60個項目、80多個融資輪次，累計550億的融資金額。2017年我們依靠20人團隊，完成了200億人民幣的私募股權融資金額。簡單對標一下的話，在二級市場IPO融資規模裡，我們的業績僅次於中信證券（210億IPO承銷金額）。我們服務TMT行業中後期的客戶，通常平均單筆融資金額在5000萬到1億美金之間。泰合資本其實是一個最不像FA的FA。有人說我們是企業的外腦，有人說跟創業者亦師亦友。而我們的使命是要成就未來的商業領袖，與新經濟中最頭部的創業者、投資人成為合作伙伴。除了助力企業的每一輪融資，我們更希望看到企業自身價值基本面的提升，希望看到創業者成長為企業家的蛻變，也希望我們給創業者彼此帶來的合作能促成更多不一樣的化學反應。
言歸正傳，今天想跟大家分享泰合資本對2018年資本市場形勢的判斷。2017年之前，風口集中，資本的節奏非常舒適。2017年，風口短命，大錢謹慎。資本理性、政策要命。2018年Q1又出現了新的趨勢，我們總結為16個字，“資本洗牌、屯糧續命，擁抱融合、迭代長青” 。
1、美股市場破發成常態
A股新股回報率持續下降
泰合長期在內部喜歡用由終推始的方法論看待市場。終是指一級市場的融資目的最終是退出，而上市是很關鍵的指標之一。過去半年，在美股上市的15家市值超過5億美金的TMT相關公司中，12-13家是10億美金以上的獨角獸。但上市時媒體用的最多的詞是“破發”。
我們看數據，上市當日破發超過30%，低於發行價的公司數量超過75%。沒有破發的三四家公司中，個別也只超過發行價不到10%。15家企業平均股價跌幅超過20%，獨角獸公司跌幅接近30%。這是很恐怖的事。這意味著二級市場標價在迅速縮水。如果在一級市場中以較高價格投進去，上市可能變成見光死。尤其是最新對個人投資者合規的新政和資管新規出臺後，個人投資者回報逐漸縮水加監管日益嚴格、金融類資本越來越難投入到不斷湧現的GP公司。這些跡象，令投資機構擔憂。
再來看A股，從2015年年終至今上市回報率下跌超過70%。平均漲停的天數一定程度上也反映了A股市場趨於理性的狀態。原因是整個A股堰塞湖的緩解，2017年明顯感覺到A股市場上市加速，大量資本湧入。2018年Q1開始，A股過會率大幅度放緩，IPO數量同比去年一季度下降70%，撤材料公司大量出現，這代表IPO退出通道正在逐步收緊。減持新規導致大量的GP公司對退出變得憂慮重重，樂觀估計減持週期至少延長1-2年，悲觀估計4年。而大多數GP公司存續期只有8-10年，這中間的不確定性大大增加、預期退出回報率降低，對投資資產價格的敏感度會大幅上升。
2、募資馬太效應凸顯
投資機構先過冬 但傳導機制滯後
從募資角度看，近三年年度募資規模持續上漲，2017年全年募資超過2600億美金。2016年創投國十條以來註冊在案的基金公司超過13,000家。而在泰合機構數據庫裡有2000多家機構，任何一家企業在融資過程中接觸到第100家機構時，一般意味著融資已經相當困難。這樣看來機構是冗餘的。2018年Q1的募資規模同比下降2/3，但實際上是迴歸正常狀態。這對一級市場會有什麼影響？
從絕對數看，2018年Q1的投資規模是同比上漲的，似乎沒有直接影響。一是，2017年Q1受上一年資本寒冬影響，資本回暖滯後。二是，2017年下半年許多頭部資本機構募資完成，為2018年做好充分儲備，並在18年Q1投資加速。三是，2018年Q1披露的案例有不少是在2017年底完成的，存在一定數據偏差。據此，未來半年，或最晚到今年年底，整個資金市場的緊缺會導致投資更加謹慎。由於大量GP募資困難，現有GP必須自律並重視投資回報，可能對價格變得更加敏感。
3、正視週期客觀性
迭代組織、戰略、資本和政策認知
在募資趨緊，投資更加謹慎的趨勢下，創業者應當如何應對？
首先，明確週期的客觀存在性。過去30年的幾次金融危機中，我們很難抓到誘導因素或提前做出規律預判，但預期一定是影響資本市場的關鍵因素。為什麼美股近期波動劇烈，甚至特朗普的twitter變成了市場風向標？就是因為市場情緒非常敏感，導致預期謹慎，傳導到資本市場。很多投資人問我們，美股持續上漲10年，比互聯網泡沫期的高點還高，是不是會很快下跌？從基本面上來看，我們覺得並沒有太大泡沫，但下行預期卻確實存在。另外一個有意思的小週期，或者叫窗口期，是TMT中概股窗口期。2000年網易、新浪，2005年前後的百度、分眾，2011年前後的360、優酷、搜房，2014年的阿里、京東，到最近的愛奇藝，以及有清晰預期的小米、螞蟻金服、美團等。我們能夠記住這些關鍵時點，就是因為資本市場和公司的發展都有一定週期，每一個好資產的出現都需要時間，好資產集中在窗口期上市後，會有一段3~5年左右的空檔期。所以我們要理性認知，週期是客觀的，只有不好的資產才難以出頭。
其次，要做到四個方面的認知迭代。
1. 戰略認知迭代
練內功、重效率，打縱深、拓邊界。對於各領域創業者，一定要練好內功。技術團隊要儘快產品化，商業團隊要儘快優化效率。要儘快用數據證明。從我們泰合內部2017年的數據看，並非所有項目都如想象中那樣熱門。智能領域，AI項目中後期平均融資週期6.5個月，大數據項目反而更吃香。為什麼？無論從產品化還是商業化上看，大數據項目都正在出現清晰的突破，這是基本面上的提升。有些AI項目技術好、團隊好，後期融資時大家仍然會看你的場景滲透率、商業落地和產品化情況。大消費領域也很相似，新零售是熱門主題，但C輪之後前途未卜，投資人判斷週期也超過6個月，需要看非常細的指標，單店產出、規模驗證、人效坪效的提升等。教育類的項目為什麼融資週期只有3個月這麼短，因為教育項目無論線上還是線下都迎來了不可思議的變現大爆發。變現的機會出現了，變現的效率提升了，很多項目算賬算的過來，或者得到了規模驗證，投資人自然喜歡。
增長已經不是檢驗項目的唯一標準，要重效率。根據我們內部的統計，野蠻生長的項目平均會收到2-3個term，大家會喜歡增勢兇猛的項目，但對於這種增長會存在顧慮，會計較增長的效率，比如每增長1塊錢GMV，需要付出多少成本。在增長過程中虧損逐漸收縮，效率提升，規模效應也得到驗證——這樣的項目投資人攔都攔不住。在規模指標之外，更應看重自己的效率指標。如果創業者發現自己企業業務快速增長，開心的同時一定要及時找到業務增長的核心驅動因子，抓住共性的因素看能否形成標準化複製。
在產業上下游和資本層面打縱深、拓邊界。在過去半年，我們服務的項目中60%以上開始在產業上下游做業務拓展，或者資本合作。有些企業向比較傳統的領域進行投資佈局，完成交易閉環。比如源碼投資的物流項目在全國範圍內做併購整合，這是有意思的趨勢。創業者不僅要把自己業務單點突破作為關鍵，更要在戰略方向和戰略節奏上下功夫，要有更高的格局去拓展邊界，用資源開疆僻壤，跟產業上下游以盟友心態合作，用平等開放的心態做產業鏈上的優化，才有可能實現產業利潤的重分配。
2. 組織認知迭代
以前常說早期投資看人，中後期投資看數。其實不是，中後期也重視看人，比如在泰合內部評估時，通常一個領域融到C輪的項目只有2-3家，資金量和業務量都沒有拉開太大差距。我們會最喜歡有輕度焦慮和良性冗餘的團隊。在衝業績的同時還有餘力思考創新和管理，還能在內部業務創新之外孵化出新業務，這樣的團隊還有持續增長的空間。反之，團隊為現有業務疲於奔命、到處救火，內部的組織體系可能出現比較大的問題。
從數據看，有無良性冗餘的團隊收到的Term會差出一倍。一言堂的團隊平均收到4個Term，因為一言堂決策效率足夠高，下面的執行通常是最高效的，所以數據也不會差。但我們更看重群狼團隊，這樣的團隊內部也許會有反對的聲音、也會有對業務不同的想法，但組織內允許活性存在，有機會承受巨大的挑戰。這樣的團隊投資人更加喜歡。
越來越多的團隊重視機制建設 ，即使在初期這些機制比較粗糙，比如前端銷售的提成返傭機制，但隨著業務發展，都會逐步優化。我們曾經服務過一家公司，承接項目時單月虧損1000萬，第三個月開始盈利，到年底時當年盈利已經超過1億。我們發現團隊內部有一套非常清晰的賽馬機制，有自己的知識共同體、品牌共同體、利益共同體。基於共同體能夠給前端的產品經理足夠的創新機制、活力和支持。在此基礎上有2個內部團隊跑得非常漂亮，貢獻利潤遠超預期，這就是機制活力的價值。
另外一個新趨勢，從泰合服務的企業Q1數據來看，接近40%的項目是大集團分拆或企業內部創新孵化而成。一方面說明企業有持續創新的生命力，另一方面說明有可能出現一個新的激勵團隊的趨勢，如股權的重新分配，其中最好的方式是分拆融資，激勵成分也許會大於資本運作成分。
3. 資本認知迭代
過去創業者通常認為融資是一錘子買賣，輪次之間互不關聯。現在越來越多創業者認識到融資是業務戰略的重要組成部分。
第一，專業分工越來越重要。舉例來看，我們很開心看到中後期融資中大家使用FA的概率越來越高。從公司組織架構看，我們過去服務的AI項目中，居然有60%的企業設有專門的融資負責人，資歷、頭銜都不低，大多數是從香港投行招聘來的。一方面說明香港投行壓力很大，另一方面說明創業公司，尤其早期創業者，明顯感知到資本的重要戰略價值，會去認真尋找所謂的融資合夥人。
第二，融資常態化。當你預感到市場資金緊張時，要儘快做融資佈局。有的創始人說我現在不需要錢，但長遠看十幾個月、三五年總需要資金。最好的方式是儘量多拿到最自己發展有幫助的資金，保證一定的資金冗餘。過去半年泰合服務的企業中融資有plus輪次的項目佔到50%，融資頻次持續加快。
第三，積極擁抱戰投。在過去半年我們泰合已完成項目中，85%的項目是戰投和產業資本參與的，其中騰訊佔到近一半。過去的戰投，早期資本當他們是接盤俠，現在完全不同。戰投的佈局越來越靠前，最典型是騰訊，包括頭條，都非常積極。
財務投資人很焦慮，除了錢似乎沒什麼能和戰投相比，大家覺得以前你接我的盤，現在你砸我的碗。其實也不全是，這對財務投資人來說也是引入良性競爭。從創業者角度來說，我們呼籲大家積極擁抱好的產業和戰略投資人。
首先，他們能帶來不一樣的產業視角，創業者在產業鏈上可能是一個單點突破的小玩家，但整個產業鏈非常複雜冗長。如果你有了更宏觀的視角，或者從經歷過週期的大產業集團獲得少走彎路的寶貴經驗的話，會非常有價值。其次，對於BATJ這樣的投資人還是心態放平。尤其是騰訊，我們並不認為它是純戰略投資人，資金的支持和品牌背書反而更加重要。在一些競爭激烈的領域，創業者也會把拉攏騰訊投資變成重要的融資策略。
4.政策認知迭代
從2017年開始，所謂的政策風險在資本市場變得很重要。但政策本身沒有風險，不合規才是風險。2010-2013年時市場出現大量新項目，你說它當時合規嗎？它是新物種，沒有新政策去約束它。而現在幾乎沒有這樣的無序發展窗口期。
第一，必須及時去關注自己產業中間所發生的動向和政策。從結果來看，2017年政策敏感三個比較大的方向，涉及到人命的醫療，涉及到意識形態的內容，涉及到系統風險的金融。這些領域的項目我們或多或少都遇到了嚴重飛單（即投資人放棄了給出的offer），根本還在於過不了政策關，或者政策不明朗，或者政策有風險。即使最終拿到融資，項目本身的安全度也不夠。如果被政策的天花板框住，首先要想辦法開拓其他市場，其次要考慮在現有市場中如何精細化運營，提升效率，攫取屬於自己的利潤。當然政策也有利好，比如物流、製造業領域最近有一系列減稅政策。看起來只有1-2個點的影響，但放在整個產業看利潤空間影響有可能非常大。
第二，不盲目追求熱點。比如最近的獨角獸，其實只是概念和結果，並不是熱點。通常大家理解的行業熱點領域，是由某個行業、某個新技術興起帶來的，而不是某一個熱點主題。為什麼我說獨角獸有毒？因為我感覺這很像2015年的情況。那時資本市場也很熱，2014年底一家VC合夥人問我們，移動互聯網領域融錢花錢都那麼狠，是不是有泡沫？我們當時要求泰合內部所有項目在15年春節前交割。但2015年3月之後出現了一撥戰略新興板預期，大量人民幣基金開始活躍，成立拆遷大隊。拆V回A成為行業熱點。這種熱點要非常警惕，現在覆盤我仍然覺得教訓慘痛，90%以上的項目拆VIE並沒有回到A股。今年獨角獸新政出來後又出現一股浪潮。但大家一定要想清楚自己的實力，有沒有能力被接回A股？關鍵在於獨角獸是結果而不是起因，是你把自身業務價值做出來之後的自然結果。如果你沒有出現在首批迴國的獨角獸名單上，就不要多想，不湊熱鬧，做好自己的業務，從而讓自己名列其中，這是最關鍵的。
要尊重常識，價格圍繞價值波動，做好基本面、做出價值才是根本。總結來說，週期始終存在，市場也許在半年或三個季度變得不再樂觀，我們該如何應對？我們自己在行業裡經歷過幾個週期，看經濟週期跟看歷史週期一樣，歷史場景見得多了心態就平和了。市場好的時候也沒那麼好，市場差的時候也沒那麼差。不管外界的環境如何變化，我們唯一能做的是儘量把握自己。像NBA裡面常說的， “GO BIG OR GO HOME”，你要有能力持續迭代，有能力應變這個時代帶給你的挑戰，你就可能強大。你沒有這個能力，不好意思，你就回家吧。
謝謝大家！
閱讀更多 源碼資本 的文章
