在A股上市公司跨境併購的案例中，最常見的支付方式為現金，但如果想採用併購境內資產中常見的發行股份的形式進行收購，則相關案例甚少見到，究其原因，一方面是外國股東通常更願意接受現金對價，套現意願強烈，另一方面則因為中國境內的證券監管的政策問題。
近年來，有不少A股上市公司以發行股份的方式成功併購交易對方為境外自然人或境外主體的境外資產，但這些交易都普遍具有一定的特殊性。筆者試分析航天科技（SZ.000901）以發行股份及支付現金收購AC公司（All Circuits S.A.S）96%股份的案例探討一下對於A股上市公司跨境併購中對“外國投資者”的理解。
案例簡介
航天科技於2016年11月完成了以發行股份及支付現金收購AC公司96%股分的交易（以下簡稱“本次交易”）。航天科技通過收購Hiwinglux公司、LEE公司97%的股份、Navlight公司間接取得了AC公司96%股份。AC公司的子公司為全球領先的汽車電子製造商，主要從事汽車行業電子控制模塊製造服務。本次交易實質上也是航天科技控股股東科工集團進行“過橋收購”的跨境併購交易。
AC公司在本次交易前的股權架構如下：
AC公司在成立時的股東為Hiwinglux公司、LEE公司、Navlight公司及AC管理層的持股公司。其中Hiwinglux公司、LEE公司均為航天科技控股股東科工集團在境外全資持股的子公司；Navlight公司則為外部投資者國新國際持股的公司。AC公司為典型的引入標的公司管理層的併購基金。
2015年，AC公司收購了MSL、TIS和BMS，實現了境外的“過橋收購”。
2016年，航天科技推出發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金的交易預案。在預案中顯示，本次交易航天科技以發行股份的方式購買益聖國際持有的Hiwinglux公司100%的股份；以發行股份及支付現金的方式收購Easunlux公司持有的IEE公司97%的股份；以支付現金的方式收購國新國際持有的Navlight公司100%的股份。
本次交易完成後，航天科技通過三家標的公司合計持有AC公司96%的股份。
法律分析
商務部於2009年修訂了《關於外國投資者併購境內企業的規定》（商務部令[2009]6號）（以下簡稱“6號文”），6號文主要規範了外國投資者併購境內企業的行為，其中第二條對“外國投資者併購境內企業”進行了定義，定義中包括了“外國投資者購買境內非外商投資企業股東的股權或認購境內公司增資，使該境內公司變更設立為外商投資企業”；6號文更是對外國投資者以股權作為支付手段併購境內公司作出了進一步規定，“所稱外國投資者以股權作為支付手段併購境內公司，係指境外公司的股東以其持有的境外公司股權，或者境外公司以其增發的股份，作為支付手段，購買境內公司股東的股權或者境內公司增發股份的行為。”而一家A股上市公司以發行股份的方式購買一個由外國投資者持有的境外公司的股權則符合該等定義。
在此前提下，6號文對外國投資者以股權併購境內公司的行為作出了諸多限制，包括要求境外公司（標的公司）應為上市公司或符合條件的特殊目的公司等。此外，該行為還可能受到《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》的限制。但6號文對“外國投資者”的概念未進行明確，這實際為A股上市公司的某些類型的跨境併購創造瞭解釋的空間。
從航天科技上述案例來看，獲得上市公司股份的交易對手為益聖國際、Easunlux公司，二者均為設立在香港的境外主體。益聖國際所持有的Hiwinglux公司為設立在盧森堡的SPV，Easunlux公司持有的IEE公司也是設立在盧森堡的SPV。但是從實質上來看，益聖國際及Easunlux公司從嚴格意義上說並不是外國投資者，因為其均為科工集團（航天科技的控股股東）在境外全資持股的公司。
航天科技本次交易的重組報告書的相應披露信息如下：
“本次重組航天科技作為航天科工集團實際控制的上市公司，向航天科工集團控制的下屬境外機構發行股份購買其所擁有的境外資產，實際上是航天科工集團作為航天科技的實際控制人向上市公司實施的大股東注資行為。航天科技本次定向發行股票購買資產的交易對方為益聖國際及Easunlux公司，益聖國際、Easunlux公司均系航天科工集團全資下屬企業海鷹集團為前次收購IEE公司、AC公司資產而在境外設立的特殊持股公司（SPV），為航天科工集團絕對控制下的國有性質企業，並非《併購規定》所定義的“外國投資者”，航天科工集團可有效控制該等境外機構、境外資產。
《併購規定》第二十八條、第二十九條規定境外公司股權除特殊目的公司外，應為境外上市公司股權。本次重組的交易對方益聖國際、Easunlux公司為前次收購目的設立的特殊持股公司（SPV），儘管其所持有的境外公司股權並非境外上市公司股權，但正因為其作為航天科工集團可絕對實際控制的境外國有性質的股權，股權風險能夠為航天科工集團有效控制，與《併購規定》要求境外投資者必須以具有風險保障的境外上市公司股權作為支付手段的立法初衷相符，可達到商務部控制併購過程中對境外公司股權風險的監管要求。
本次重組的標的公司已分別於2013年、2015年經商務部、國家發改委、國家外匯管理局等部門審批或備案，已由特殊持股公司（SPV）益聖國際、Easunlux公司順利完成收購，使航天科工集團完全控制了相關標的資產。航天科工集團通過併購方式在境外擁有的國有資產的事實已獲得商務部等主管機關的批准並受到持續的監管。本次重組的實質為航天科工集團將該等境外國有資產注入其控制的境內上市公司，為中央國有企業下屬公司之間的國有資產的內部整合，與《併購規定》涉及需要商務部門批准的外國投資者以境外股權併購境內公司的情形不完全相符。”
這個解釋也得到了證監會的認可，從本次交易來看，結合近幾年來一些交易實踐，我們可以對“外國投資者”做一個限縮解釋，即如果一個境外主體的實際控制人為國有企業或者境內自然人，那麼這個主體就不算6號文規定的嚴格意義上的外國投資者。
值得注意的是，商務部於2015年1月發佈了《中華人民共和國外國投資者（草案徵求意見稿）》（目前尚未生效），根據該徵求意見稿：
外國投資者，是指在中國境內投資的以下主體：（1）不具有中國國籍的自然人；（2）依據其他國家或者地區法律設立的企業；（3）其他國家或者地區政府及所屬部門或機構；（4）國際組織。受前款規定的主體控制的境內企業，視同外國投資者。
中國投資者，是指以下主體：（1）具有中國國籍的自然人；（2）中國政府及其所屬部門或機構；（3）受前兩項主體控制的境內企業。
當然，徵求意見稿的重點在於規範中國企業通過VIE形式實現海外上市及外國投資者間接投資受限制行業的行為，不在於規範“跨境換股“行為。
回到航天科技的上述案例本身，即使徵求意見稿生效，從上述條文來看，益聖國際、Easunlux公司雖然沒辦法當然被認定為境內投資者，但也不屬於外國投資者，因此航天科技在本次交易的這樣的解釋口徑在未來一段時間內似乎仍可以適用，但還需要根據每個項目的不同情況謹慎進行判斷。
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