2016年12月在復旦大學的一次研討會中我提到，“（人民幣匯率）破7不破7、什麼時候破7，對我來講沒什麼意義，也不重要，重要的是再也不能像過去那樣大量損耗外匯儲備了。應該停止持續、單向干預外匯市場。只有這樣才能真正實現匯率在合理均衡水平上的基本穩定、雙向波動。如果必須在匯率穩定、外匯保有、貨幣政策獨立性和國家信用四者中‘四選三’，我們就只能放棄匯率穩定。”“讓匯率自由浮動又能怎麼樣？發生變化的無非有四點：銀行貨幣配置、企業外債、主權債以及通脹水平。對於我國來說，這四項風險基本不存在，或都在可控範圍內。其中，我國企業債務對GDP之比達到了150%以上，值得擔心，但企業外債佔企業債務總額比重非常低。對於讓人民幣貶值的主張，有些人說，讓人民幣一直貶下去那怎麼行，今天貶3%，明天貶5%，貶著貶著都快貶沒了。那我要反問了。世界經濟史上有過這樣的先例嗎？一個擁有大量經常項目順差、鉅額外儲、高速增長、資本項目並未完全開放的國家，其貨幣會大幅度貶值、一貶到底？我贊成官方說法：人民幣不該是弱勢貨幣。對人民幣應該有信心。超調是可能的，但我不相信人民幣會長期成為弱勢貨幣。如果人民幣真是如此脆弱，通過損耗外匯儲備來穩定匯率又有何意義？這種穩定又能維持多久？現在我們面臨的選擇是要在匯率穩定、外匯儲備、還有國家信用之間三選二。正如一些學者所言，匯率不就是價格嘛。價格變一變又能怎樣呢？而外匯儲備是中國三十年來辛辛苦苦積累的國民財富，是國家實力的重要體現。外匯儲備是要用的，但應該用對地方。已經為維持匯率穩定花了近萬億美元，就別再花了，還是省著點吧。我非常贊成央行加強資本管制。但與此同時，必須維護國家信用，國家信用是用30年時間建立起來的。這是一種隱形的、非常強大的國家力量，這個東西絕對不能動。在匯率穩定、外匯儲備、國家信用三者中，匯率是最不值得保的東西，不要用極高的代價保最不值得保的東西。誰都知道，一旦放棄干預，匯率過調是難以避免的。但經濟學告訴我們，只能在各種可能性中做出最好或最不壞的選擇。絕對好和萬無一失的事情是沒有的。”“我們團隊所主張的停止干預，是建立在保留資本管制這一前提上的。匯率浮動應該放在資本項目自由化之前。這在國際學術界已有共識，這裡無需贅述。確實，在保留資本管制的情況下，匯率的決定還不是真正的市場化匯率。但中國匯率市場化進程必須經歷這樣一個過渡階段。而在保留資本管制情況下，讓人民幣匯率由市場決定，不會導致人民幣匯率一瀉千里的狀況，但可以減輕資本管制壓力，從而減少資本管制對市場價格和資源配置的扭曲。更何況，即便可能帶來陣痛，在目前情況下，人民幣貶值對中國經濟利大於弊。”
可能是因為這個講話，媒體概括出一個所謂“保匯率還是保外儲之爭”的問題。進入2017年後，中國外匯儲備呈現上升態勢，並站穩3萬億美元以上，人民幣匯率近一段時間也穩中有升。不少人認為，外儲增加與匯率升值表明，中國需要在“保匯率”或者“保外儲”二者中選擇的觀點已經被“證偽”。在2015年和2016年間，是讓人民幣貶值抑或動用外匯儲備干預外匯市場維護人民幣匯率的穩定是一個真真實實的問題。“保匯率還是保外儲（不動用或少動用外匯儲備）”這個問題怎麼就成為“偽命題”或被“證偽”了呢？
在人民幣貶值期間，如果央行不希望人民幣貶值幅度超過預設目標，就必須對外匯市場進行干預，而外匯儲備就必然隨人民幣的貶值而減少。貶值與外儲減少當然“並非因果”。相反，干預外匯市場，不讓人民幣貶值或充分貶值才是外匯儲備減少的原因。事實上，在2015年8月13日到2016年底的一段時間內，央行採取了“且戰且走”的戰略，在阻滯人民幣貶值的過程中，外匯儲備減少了近1萬億美元。可以討論的問題是：如果當初不干預，人民幣匯率是否會一潰千里，以致引起一場貨幣危機和金融危機？如果答案是肯定的，那麼花費相當數量的外匯儲備或許值得，但我們花的是1萬億美元。1萬億美元是什麼概念？在整個東亞危機期間，國際貨幣基金組織和其他機構承諾提供給泰國、韓國和印度尼西亞的所有救援資金為1200億美元。換言之，在2014－2016年執行匯率維穩政策期間，中國所用掉的外匯儲備大大超過了東亞金融危機所用的外匯，甚至超過了國際貨幣基金組織現在可直接使用的全部資源。
學界廣為接受的“人民幣匯率一旦貶值就會貶貶不休，直至導致金融危機”的觀點是錯誤的。這種觀點過高估計了預期的作用，過低估計了經濟基本面和匯率變動本身對匯率的穩定作用。我們實在沒有必要對短期的、波動性的貶值過於擔心。對於貶值可能造成的問題，經濟理論一般強調四點：一是銀行貨幣錯配，貶值可能導致銀行危機。但在中國銀行的資金來源中，外幣的比重很低，不存在這個問題。二是企業如果有大量的外債，貶值後外債折算成本幣就會是企業陷入債務危機。我們應該擔心企業的債務問題，但不用過於擔心人民幣貶值對債務的影響。第三是主權債問題，中國的主權債數量有限。第四是通貨膨脹，中國當時的通貨膨脹不但不嚴重，還面臨PPI通貨收縮問題。
我以為，如果當年不干預，人民幣會貶值，但不會持續大幅度貶值。這當然是一個現在既無法證實也無法證偽的觀點。但可以看看2015年5月以後的股市。“國家隊”花了數萬億人民幣也沒有穩住股市，停止干預了，股市跌倒2850點最終也穩定了。現在回過頭去看當時，你能夠想象“811”後人民幣會持續大幅貶值，以致導致中國發生什麼危機嗎？
學界另一個根深蒂固的觀念是“只有通過干預外匯市場穩定住匯率，才能穩定住匯率預期，而只有穩定了匯率預期才能實現匯率的穩定”。我認為，由於預期類型（如簡單預期，適應性預期和合理預期等）和外流資本性質的不同，只有在滿足了一些非常嚴格的條件下，干預才能實現匯率預期的長期穩定。在存在匯率貶值預期之時，通過干預維持匯率穩定可以打擊“做空”，但對外逃資本、套息交易平倉資本和海外投資資本的流出，則不但不會起抑制作用，反而會鼓勵這些類型資本的流出。因而，除非基本面發生變化，即便市場“天覆一天”地相信匯率不會貶值，匯率的貶值壓力不會消除，貶值的長期預期也不會消失。這樣，在基本面發生變化之前，貨幣當局就不得不持續消耗外匯儲備。2017年在人民幣匯率趨穩的同時，中國外匯儲備又回到了3萬億美元以上。匯率趨穩和外匯儲備回升同時發生。但這並非“保匯率”實現了“保外儲”，而是資本管制、中國經濟基本面改善和美元指數開始走軟（以後難說）的結果。退一步講，即便是以1萬億美元的代價換來了匯率的自主穩定，這也不是什麼值得誇耀的結果。
中國的外匯儲備重新站到3萬億美元的臺階並不等於你當初“保住”了外匯儲備。假設你丟掉了1萬元人民幣，通過努力工作你又掙了1萬元人民幣，現在口袋裡的錢同從前一樣多。難道你能說你不曾丟掉過1萬元人民幣，或你把丟掉的人民幣找回來了嗎？
當然，用掉1萬億美元外匯儲備並不等於中國損失了1萬億美元。為當年執行匯率維穩政策辯護的唯一合乎邏輯的論點是“藏匯於民”。本來是由官方持有的外匯儲備，現在變成了由普通居民持有的海外資產這有什麼不好的呢？此話有理。但中國的國際收支平衡表和海外投資頭寸表並不支持這種說法。例如，從2014年第二季度到2016年末，中國累積的經常項目順差為0.75萬億美元，但在外匯儲備下降1萬億美元的同時，中國國際投資頭寸表上居民對外淨資產僅增加了0.9萬億美元。如果真是“藏匯於民了”，按定義，在此期間中國居民海外淨資產應該增加1.75萬億美元而不是0.9萬億美元。高達0.85萬億美元的海外資產哪裡去？直到現在為止，我們看到的唯一官方解釋是“誤差與遺漏”。誤差與遺漏肯定是存在的，但8500億美元的誤差與遺漏未免太大了吧。
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