點擊上方藍字關注，更多觀點持續推送！
文|潘向東、劉娟秀、陳韻陽
事件
6月14日統計局公佈數據顯示，5月規模以上工業增加值同比增長6.8%，前值7%；1-5月全國固定資產投資同比增長6.1%，前值7%；5月社會消費品零售總額同比增長8.5%，前值9.4%。
正文
工業生產小幅回落
5月工業增加值同比增速小幅回落，我們有以下理解：
其一，工業增加值同比增速回落和高頻數據顯示的直觀感受不太一致，5月發電耗煤量同比增長18.48%，遠高於4月（4.39%），5月高爐開工率同比降幅收窄至6.96%（4月為-13.78%）。這其中的原因可能是高爐開工率和發電耗煤量反映的主要是上游、製造業上游、下游的生產情況，表現在5月採礦業（3%，+3.2個百分點）、黑色金屬冶煉和壓延加工業（7.4%，+2.4個百分點）、電力熱力燃氣及水生產和供應業（12.2%，+3.4個百分點）等行業。另一方面，可以發現製造業工業增加值自2017年10月以來波動比較小，在這種情況下，高頻數據可以比較充分的反映工業增加值的變化情況。而當製造業工業增加值變化較大的時候，整個工業增加值往往受影響也較大，例如2017年7月。2018年5月高頻數據表現強勁，但中下游製造業工業增加值同比增速下滑較多，農副食品加工業、紡織業等傳統制造業均有較大的下滑，抵消了採礦業、電力熱力燃氣及水生產和供應業回升的影響。
其二，5月出口交貨值同比增速回升至6.9%，出口繼續提振工業生產。
其三，儘管5月工業增加值同比增速和季調環比增速略降，但供給依然維持較高的水平。進入6月，受環保限產力度加強的影響，供給收縮，高爐開工率和發電耗煤量有所下降，同時去年同期基數偏高，6月工業增加值同比增速可能有較大幅度的回落。
基建、房地產投資下滑，製造業投資回升
1-5月固定資產投資同比增速回落至6.1%，較1-4月顯著回落。
分產業來看，1-5月第二產業投資增速和1-4月持平，第一、三產業投資增速均降低1.6個百分點，第一產業投資增速降低可能與財政支出的節奏有關，一季度財政數據顯示支出明顯向“三農”領域傾斜，農業財政支出同比增長38.3%，顯著高於整體財政支出增速。而在4月和5月，財政支出對“三農”領域的支持力度可能有所降低，導致農林牧漁業投資增速回落。
1-5月統計局口徑基建增速放緩至9.4%，為有記錄以來首次跌至個位數，鐵路運輸業、道路運輸業、水利管理業和公共設施管理業累計同比增速均有超過2個百分點的回落。儘管5月2日的國務院常務會議明確要求將企業開辦時間和工程建設項目審批時間壓減一半以上，財政部在5月3日發佈了《關於加強地方預算執行管理，加快支出進度的通知》，要求進一步加強地方預算執行管理、加快支出進度，但仍未阻止基建投資的顯著下滑。上半年基建投資的下行和財政支出增速放緩以及新發行地方債規模偏低有關，1-5月財政支出累計同比增長8.1%，為今年以來最低，5月單月財政支出僅為0.5%，1-5月城鄉社區事務、農林水事務、交通運輸等基建類項目財政支出累計同比增速均顯著下降。從資金來源的角度來講，非標、城投債等融資渠道受限拖累基建投資，但PPP、政府性基金和地方債將成為基建投資資金來源的重要補充項，以地方債為例，1-4月發行的地方債發行量只有5213億元，較往年同期偏少，而且絕大部分用於置換或再融資，5-8月一般是地方債發行高峰期，新增地方債規模將較1-4月提升。因此，基建投資有可能在下半年回暖。
1-5月房地產投資增速小幅回落至10.2%，依然是固定資產投資的主要支撐。領先指標房屋新開工面積累計同比增速回升至10.8%，土地購置面積累計同比增速回升至2.1%，商品房銷售面積累計同比增速回升至2.9%，土地購置費可能仍是推升當前支撐房地產投資的關鍵因素，但支撐作用可能邊際減弱。從資金來源來看，1-5月房地產開發資金來源同比增速回升至5.1%，為2018年以來最高，由於2017年商品房銷售情況不錯，2018年銷售回款將成為房地產開發投資的重要資金來源，前期開發商使用自有資金拿地，但開工節奏較慢，導致2018年以來建安工程投資增速一度轉負，土地購置費增速成為房地產投資維持高位的主要貢獻項。在下半年，由於自有資金有限，融資渠道受限，開發商拿地的速度可能會逐漸降低，土地購置費增速高位回落，建安工程投資增速回升。
當前政策從去槓桿變為穩槓桿，但在高額到期債務和融資渠道受阻的情況下，債務違約帶來的風險不可低估，5月已經出現多起信用違約。目前房地產調控不能因為房企面臨的困難就鬆綁，防止形成房價只漲不跌的預期，同時加快建立住房長效機制建立。
1-5月製造業投資增速回升至5.2%，傳統制造業維持在低位，高技術製造業、裝備製造業投資同比分別增長9.7%和8.2%，分別比1-4月份加快1.8和0.3個百分點。經過2017年的供給側改革，產能利用率逐漸回升，行業集中度提升，企業盈利改善，資產負債表修復，資本開支意願有望提升，同時，政策加大對新經濟的扶持力度，民間投資增速也回升至高位，製造業投資將得到修復，不過，由於供給側改革和環保限產的影響，傳統制造業可能依舊保持低位，而高技術製造業和裝備製造業體量尚小，因此短期內製造業投資增速大幅回升的可能性較小。
消費增速顯著回落
5月社會消費品零售總額同比增長8.5%，較4月的9.4%回落較多。消費品消費增速多數回落。其中，必需消費品增速全面回落。飲料、菸酒、文化辦公用品、日用品類消費同比增速分別下滑3.3個、4.7個、10.2個、1.7個百分點。5月商品房銷售面積累計同比增速小幅回升，和地產鏈有關的消費品消費增速漲跌互現，建築及裝潢材料消費增速回落4.9個百分點至6.5%，傢俱類、家電音像器材類小幅回升，分別至8.6%和7.6%。受5月原油價格上漲的影響，石油製品消費回升至14%。部分消費升級類商品增速加快，通訊器材、金銀珠寶消費增速分別回升至12.2%和6.7%。汽車消費增速降低1%，較上月回落4.5個百分點，這可能跟7月1日將下調汽車進口關稅有關。
供需收縮，防止信用收縮導致的傳導效應
5月供給需求雙收縮，供給收縮主要受制造業拖累，需求收縮主要受基建投資和消費的拖累，但供需收縮的程度顯著背離，可能的原因有：一方面，工業增加值和固定資產投資統計對象的差異在第三產業，另一方面，工業生產對價格短期變化比較敏感，固定資產投資則更多受價格預期的影響。我們認為，未來供給收縮，總需求是一個緩慢下行的過程。
5月經濟金融數據裡表現尚好的有出口、房地產投資、製造業投資，而基建投資、消費、社融等數據全面回落。對於下半年經濟而言，不確定性會加大，對外：貿易摩擦已經逐漸擴散至全球範疇，除美國以外的主要海外經濟體經濟復甦放緩，外需有回落壓力。對內：金融條件收緊的環境下，有可能引發“信用收縮-信用違約風險-經濟下行壓力加大-信用收縮”的傳導效應；隨著下半年擴大進口的政策逐步落地，貿易順差趨於收窄，淨出口對經濟增長貢獻減弱；2017年居民儲蓄率出現負增長，未來仍可能繼續保持低位，居民可支配收入增速已經低於名義GDP增速，居民槓桿率上升過快，而貸款利率繼續上浮，進一步抑制居民消費。
對於下半年而言，經濟存在下行壓力，但失速的可能性不大，外需雖有減弱，但出口基本面不差，摩根大通全球製造業PMI依然位於高位，出口仍可能保持較高的增速。如前文所述，基建投資和建安工程投資在下半年可能回暖，房地產投資緩慢下行。相對於經濟增速放緩，更需要擔心的是信用收縮可能引發企業資金鍊斷裂等一系列風險，對政策而言，有必要保持貨幣政策和信用適度寬鬆來緩解這種衝擊。
END
新時代證券宏觀研究團隊
《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》已於2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，新時代證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您並非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。
因此受限於訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。
負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關於任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及新時代證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯繫。
閱讀更多 潘向東 的文章
