鄧海清，“海清FICC頻道”全球首席經濟學家，人民大學客座教授；陳曦、劉偉，“海清FICC頻道”研究員
2018年6月24日，央行宣佈“定向降準”。6月22日，央行發佈《中國區域金融運行報告（2018）》，確認“保持流動性合理充裕”。
此次定向降準是對6月20日國務院常務會議的具體落實，我們在報告《央行降準是個好藥方！預測十年國債下至3%，人民幣匯率貶至7，去槓桿將從“劇痛”轉入“無痛”》中提出，從以往經驗來看，國務院會議定調“定向降準”之後，距離落地往往只有一週左右的時間，再次得到驗證。
此次定向降準釋放以下四大信號：
1、信號一：此次“定向降準”與4月“定向降準”有很大不同，此次定向降準完全釋放增量貨幣，更符合總量政策而非結構政策的特徵，同時不再強調降準的“對沖作用”，與4月更側重置換MLF、對沖貨幣回籠完全不同，驗證了央行貨幣政策確實出現“政策鉅變而不是微調”。
2、信號二：此次“定向降準”徹底證偽了“貨幣緊縮去槓桿”的說法，驗證了我們提出的貨幣緊縮是去槓桿的毒藥。 貨幣緊縮已經徹底被中國央行拋棄，“嚴監管+降準”才是央行“正確的事”。
3、信號三：此次“定向降準”的功能與以往相比有重大變化，增加了降低企業槓桿率的功能——“債轉股”，驗證了我們提出的“去槓桿將從‘劇痛’轉入‘無痛’”，這與2018年以來的信用緊縮和風險事件頻發有關。“去槓桿”大方向仍要繼續，但會減少“一刀切式去槓桿”。
4、信號四：此次定向降準與美國加息幾乎前後腳，而且是在人民幣快速貶值之時，表明人民幣匯率在央行決策中的重要性顯著下降。我們一直強調，“匯率，從來沒有中國很多人認為的那麼重要”，在中美經濟走勢分化、中美貨幣政策分化、美元升值週期下，中國政策層絕不應重演2014-2016年的“棄外儲、保匯率”悲劇，而應當讓匯率市場化的波動，人民幣貶值在所難免。
在降準之外，我們認為更值得關注的是央行6月22日的《中國區域金融運行報告（2018）》。這一報告歷來不會引起市場關注，但是此次報告中有一個重大信息：“保持流動性合理充裕”，確認了6月20日國務院常務會議確定的流動性基調由“合理穩定”改變為“合理充裕”。
政策層對於流動性基調的變化，是解釋中國貨幣政策、債券市場的不二法門。
2014年四季度-2016年三季度貨幣流動性處於利率低中樞、低波動的情況，這一時期的表述是“合理充裕”、“充裕”，國債收益率在這一時期從4%下降至2.7%；
2016年四季度-2017年三季度貨幣流動性處於利率中樞逐步抬升、高波動的情況，這一時期的表述是“基本穩定”，國債收益率在這一時期從2.7%上行至4%；
2017年四季度-2018年5月，利率中樞略微下行、波動幅度降低，“銀行體系流動性合理穩定”正好介於之前兩個時期，且較前期出現邊際寬鬆，國債收益率由4%下降至3.6%；
2018年6月20日，國務院對流動性定調為“合理充裕”，貨幣流動性將面臨進一步寬鬆，國債收益率將由3.6%變到多少？
對於降準對債券市場的影響，市場投資者可能吸取上一次降準的教訓，即4月降準後，對債券市場實際上是“利多出盡”，疊加資金面意外緊張、美債上行、油價上行、中美貿易戰和解預期等因素，導致債券市場持續大跌，因此，對於此次降準，市場投資者可能依然按照“利多出盡”來做。
我們認為，市場這種反應屬於“刻舟求劍”式的學習記憶曲線，忽略了當前與4月降準的幾大不同：
（1）國務院定調流動性由“合理穩定”到“合理充裕”，央行已經進行確認；而4月降準之後，資金面持續超預期緊張，央行態度並不明朗。
（2）當時中國經濟下行並未得到普遍認同，且證據確實不夠充分，而目前需求端、融資端數據均驗證經濟已經下行，且生產端一方面數據失真，另一方面從高頻數據看也已經回落。
（3）中美貿易戰環境完全不同，當時是中美和解可能性巨大，而目前中美貿易戰已經開打。
（4）外部環境存在巨大不同，4-5月美債收益率從2.7%上行至3.1%，而目前美債收益率僅為2.9%，原油價格當時市場主流預期破80衝100，而目前原油價格已經回落穩定在70-77區間。
重申2018年“十年國債下至3%”，我們在2017年底提出“2018年最好、最確定的機會是利率債”，“十年國債3.8%閉著眼睛買”早已得到充分驗證，之後提出“2018年兩階段行情，第一階段是4%-3.7%，第二階段是3.7%-3.4%”，現在我們基於中國政策層定調和經濟基本面的變化，認為十年國債收益率將下降至3%。
對於人民幣匯率，依然維持 “人民幣匯率貶至7”的觀點不變。匯率已經不再是制約中國央行的因素，在中美經濟走勢分化、中美貨幣政策分化、美元升值週期下，中國政策層絕不應重演2014-2016年的“棄外儲、保匯率”悲劇，而是應當效仿歐洲、日本，允許人民幣匯率在合理水平上進行貶值。
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