价值投资的内在逻辑

导语：内在价值的重要性在于：它可以让投资者充分利用股票定价的暂时性偏差。如果一种股票的市场价格低于其内在价值，市场最终必将认识到这一偏差的存在，并促使市场价格上升到反映其内在价值的水平。

价值投资的内在逻辑

克里斯托弗•布朗/文

价值投资的美妙之处体现于它在逻辑上的简洁性。它基于以下这样两个再简单不过的原则：价值的多少（内在价值）和永不赔钱（安全边际）。早在1934年的时候，本杰明·格雷厄姆就明确提出了这些概念，但时至今日，它们的魅力依然不减当年。

最初的时候，格雷厄姆只是一名信贷分析师。银行家放出贷款的时候，他们首先要看一下借款人用作贷款偿还保证的抵押品，之后，他们还要了解借款人用来支付贷款利息的收入。如果借款人的年收入为7.5万美元，并用价值25万美元的住宅借取12.5万美元的抵押贷款，这笔买卖对银行来说是相当安全的。相反，如果借款人的年收入为4万美元，并准备用32.5万美元的住宅做抵押，来借取30万美元的贷款，贷款就不那么安全了。格雷厄姆就是用这样的原则进行股票分析的。

但股票不同于房屋。当你申请抵押贷款的时候，银行会派一名房地产估价师对你想购买的房屋进行估价。同样，股票估价师也需要像房地产估价师那样，尽可能准确地估算出一个企业的价值。由此出发，格雷厄姆提出了内在价值的定义。即：内在价值就是掌握充分信息的理性买方与理性卖方通过协商进行公平交易时，买方为购买一个企业需要向卖方支付的价款。

高估股票价值可能导致“永久性资本损失”

尽管无论是个人投资者还是专业投资机构，都很少关注股票的内在价值，但它的重要性却是毋庸置疑的，原因有二：首先，它可以让投资者认识到，和购买整个公司的买方所支付的价款相比，股票的当前市价是否便宜；其次，它可以让投资者了解手中股票的价值是否被高估。如果你不想赔钱，这个高估的部分就显得尤其重要了。

1999年底，微软公司的股票市价飙升至新高58.89美元。在截止1999年的7年之间，微软的每股收益从最初的每股8美分飞涨到每股70美分，增长率达到775%，毫无疑问，这样的增长速度绝对令人难以置信。但是，在1999年底时，它的股票真的能达到84倍于收益这样一种价值吗？显然不能。

在随后的6年里，微软的每股收益继续增长87%，达到了每股1.31美元。尽管这仍然是一个令人羡慕的增长率，但是和微软公司在整个20世纪90年代所经历的飞速增长相比，这个数字还是要逊色得多。最终，到了2006年的第一季度，微软的股票交易价格大幅跌落到只有1999年12月31日的一半，而市盈率也从高于75%的峰顶跌落到只有20%左右。显然，对于在1999年底购买微软股票的投资者来说，他们的确拥有一家伟大公司的股票，但是，要收回老本恐怕还要等上很多年。

哥伦比亚大学的教授路易斯·洛文斯坦对此进行了调查。他想知道的是，到底有多少专业投资者在1999~2003年的“金融风暴”中幸免于难。在此期间，纳斯达克综合指数大起大落，先涨后跌，但最终实现反弹的却寥寥无几。到底是哪些基金经理最终逃脱了这场由盛而衰的灾难呢？事实证明，只有那些远离高科技、电信和媒体股或是安然、世通的投资者，才是最终的幸运儿。（颇具讽刺意义的是，这些热门股恰恰是当时无数投资者心目中的宠儿。）那么，他们究竟是怎么做的呢？洛文斯坦发现，和所有主要美国股票指数相比，10种价值型共同基金的年综合收益率要高出10.8%，而在这10种基金中，只有一家基金持有上述的所谓热门股，而且持有期限非常之短。

显然，当时的热门股绝对不是按内在价值原则确定的。但这10种基金却一直坚守价值投资原则，结果不仅让股东避免了巨额亏损，甚至是在连指数基金都一样赔本的情况下，让自己的股民大赚一笔。

2000年8月的《财富》杂志上出现了一篇名为“10年不倒的10只股票”。他们推荐的10只股票（文中把这些股票描述为“拿在手里的就可以不管不问”，但却可以让你“一劳永逸，安享晚年”的股票）分别为博通、嘉信理财、安然、基因泰克、摩根士丹利、诺基亚、北电网络、甲骨文、悠景科技和维亚康姆。洛文斯坦发现，到2002年底，这10种股票的平均亏损率为80%。即便是大盘在2003年出现反弹之后，总亏损率依然达到了50%。如果你不在乎住着帐篷、吃着冷罐头度过退休生活的话，购入这些股票倒也无妨。

为什么说内在价值如此之重要呢？难道说，股价的涨跌与其内在价值毫无干系吗？股票价格更多时候是偏离其内在价值的，这自然是不争的事实。有些投资者喜欢借助股价趋势去把玩市场，我们称之为大势投资。当一种股票处于上涨期时，他们就会顺势买入，并且希望能在下跌前及时出手。但是，这样一种投资策略所需要的知识和预见力，也许只有神仙才有，绝非凡人所能做到。

内在价值的重要性在于：它可以让投资者充分利用股票定价的暂时性偏差。如果一种股票的市场价格低于其内在价值，市场最终必将认识到这一偏差的存在，并促使市场价格上升到反映其内在价值的水平。在这种情况下，公司也可以选择按其内在价值进行出售，而公司掠夺者（在公司股票价格下跌时，通过购入其股票而进行的恶意公司收购）也有可能趁此大肆买入股票，以基本反映公司内在价值的价格进行公司收购。

一旦股票价格偏离其内在价值，它就有可能让人们陷入到“皇帝的新装”之中，对眼前的危机视而不见。2000年春天的股票市场就可以让我们对此略见证一斑：当时，所有高科技股、媒体股或是电信股都在扶摇直上，股票泡沫充斥了整个市场，并且日渐膨胀。实际上，投资者都清楚地认识到，这些新生代的网络股根本就不可能演化成真正的行业，更不可能创造真正的利润，去承载如此之高的股票价格。最终的结果可想而知：转瞬之间，市场就对这些被视为“必不可少”的股票进行了大幅重估，股价就此一落千丈。

这种股票市场对高估值股票进行重估所产生的结果，格雷厄姆和我称之为“永久性资本损失”。对于一个普通的公司而言，如果其股票正处于常规性下跌，你可以高枕无忧地认为，股票价值依然能抵得上你的投资，而且总有一天，价格肯定要再度反弹。但是如果一种股票的价值一直被市场高估，当其股价崩盘时，历史告诉我们：重返以前被高估的价格几乎是不可能的。

那么，对于那些以每股140美元购买捷迪讯光电股票的投资者来说，面对今天只有每股2美元的惨淡现实，他们还有可能看到手中的股票重返140美元吗？历史的回答是否定的。因为这已经成为不可恢复的永久性资本损失。这种情况并不少见。20世纪90年代的互联网泡沫就是眼下最有代表性的例证。早在20世纪70年代就曾出现过类似的情况，当时，投资者一窝蜂地追捧那些被标榜为“漂亮50”的成长型大公司，以至于股价高得令人不可思议。尽管这些股票大多以实体业务为主，严格区别于20世纪90年代的虚拟型网络股，但亏损率依然超过了70%

用模型法和评估法确定股票内在价值

怎样确定一种股票的内在价值呢？从广义上说，我们可以通过两种方法确定股票的内在价值。

第一种方法具有高度的统计特征，它涉及一系列财务比率，这些比率具有良好的价值揭示功能。

选取那些市场表现优异的股票，我们可以根据这些股票所具有的特征构建一个模型，用于识别市场上价格低廉，同时又具有巨大增长潜力的股票。应该说，这种方法与政府雇员保险公司筛选合格司机的方法并无区别。它首先需要针对拥有良好驾驶记录和不良驾驶记录的司机，分别收集相应的数据，并以此来重建一个示范或模型，以说明好司机应具备的特征。

如果政府雇员保险公司发放汽车险保单的对象仅限于35~55岁的司机，同时，这些司机居住在市区，但乘坐公共汽车上下班，没有已达到驾驶年龄的子女，拥有并驾驶多气囊的Volvo汽车，那么，和那些向驾驶跑车的年轻人签发保单的保险公司相比，他们所需理赔的事故自然就少得多。由此，我们也可以构造一个适用于股票的评价模型。

第二种确定股票内在价值的方法，我姑且称之为评估法。按照这种方法，需要假设买方通过公开拍卖购买公司时愿意支付的价款，对具体企业的股票价值进行估算。也就是说，它几乎完全近似于我们在出售房产时采用的定价模式。

你会向几个熟悉周遭房产最新行情的房产经纪人咨询一番，让他们帮你估计一下房产的报价。这与公司董事长会投票决定公司出售价格的情形如出一辙，只不过他们的经纪人有个更悦耳的名字：投资银行家。于是，这些投资银行家开始搜罗同行业或是相关业近期的公司收购信息，并在此基础上，对某一公司的价值进行评估。

充分利用市场心理特征挖掘低估值股票

在完全理想的股票市场上，所有股票都是按照其内在价值进行交易的。然而现实却远非理想，但这也没什么好处。至少它给我们带来了投资的机会，很多原因导致股票的市场价格偏离其内在价值，而且这种偏离的程度往往会超乎我们的想象。

大多数投资者的投资意向源于情感上的喜好和心理作用，这些完全主观的情感和心理特征可以说是变幻莫测，从头彻尾的悲观主义到忘乎所以的乐观主义，几乎无所不包。而这些情感因素又驱动人们对股票价格近乎疯狂的高估或低估。而对于理性的投资者来说，他们的任务就是及时识别这种高估或低估的情形，并充分利用市场的心理特质去驾驭市场。

沃伦·巴菲特曾经说过这样一个故事：有两个人经营着一家日用品商店，而他们的主要竞争对手则精明过人，后者一直想按每股10美元的价格收购他们的公司，这个价格也基本反映了公司的内在价值。但合伙人A却是一个非常情绪化的人，他认为，公司的未来肯定会出现翻天覆地的改观。

有一天，公司突然接到沃尔玛的一个订单，这让他狂喜不已。在他看来，公司业绩突飞猛进的时机已经到来，于是，他提出按每股15美元的价格收购合伙人B持有的股份。但是到了第二周，沃尔玛和西尔斯同时削减了订单数量，这又让他沮丧不已。他觉得这样下去，自己的资产必将损失殆尽。于是，他又提出按5美元的价格把自己手里的股份转让给B。

事实上，这种情况并不少见。如果合伙人B能保持冷静、静观其变的话，他就可以充分利用合伙人A的焦躁情绪和不理智的做法，既可以按溢价把自己的股份卖给A，也可以按折价买入A的股份。由于合伙人B不可能影响和左右A的情感和心理，就像投资者不能影响股票市场的心理特征一样，他只能坐等时机，等着合伙人对市场作出一系列的过激反应，并据此判断是否有利于自己。这就是理性投资者应该做的事情：

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