隨著註冊制推進的放緩、戰略新興板的擱置，A股上市通道日漸收窄，與此同時，中概股、港股等大批企業的迴歸，讓A股殼資源迎來前所未有的火爆行情。
與以往不同的是，在國企改革和供給側改革的大背景下，借殼標的的選擇出現了一些新變化：非ST類的一些小盤股公司、地方國企開始密集出現在殼市場中。
3月份以來，大批知名、不知名的中介機構都加入了找殼倒殼的大潮，直接推高了殼公司的預期。殼公司坐地起價、殼方費用一天漲價一個億的消息不斷見諸媒體。
在這場殼的盛宴中，不少私募開始重倉豪賭殼公司。有機構甚至稱，今年唯一確定的主題投資，就是“炒殼”。借殼市場越來越火爆，“炒小、炒差風”再起。在著名經濟學家華生看來，這是不正常的現象。如此畸形的市場生態，最終受傷的仍是中小投資者。
註冊制只是被推遲，但是不會缺席。尤其在*ST博元因重大信披違法被強制退市之後，監管層已經釋放出一種退市常態化的信號，殼資源暫受熱捧，其投資風險也不容忽視。炒殼盛宴難長久。
市場扭曲
“現在到處在找殼。手裡沒幾個殼都不好意思在資本圈混。”北京一家券商投行人士說。
據他介紹，有中介一次在朋友圈曬出10家殼公司的資料，卻並不清楚殼方的股東情況，開口要求“先簽居間協議，財顧費1億”；有的殼公司今天談完價格次日就變卦了；有的殼方甚至在盡調之前先讓打5個億的保證金；有的擬借殼資產，保證金都已到賬，但仍有中介為這個資產找殼。
在上述投行人士看來，當前殼方老闆心態失衡，殼市場嚴重扭曲，類似擺地攤賣白菜。
一直以來，A股市場上認可的殼市值，普遍為30億元左右。而目前市值40億元以下的優質殼都已經很少。
由於殼資源的稀缺性，隨著上門找殼隊伍的增加，殼公司老闆的惜售心態越發明顯，對於資產方的要求越來越高。比如要求“不能遷址”，“行業分佈要性感”，“利潤4個億以上”等等。
自2016年以來，公佈重組預案的不少借殼方承諾利潤很多都已突破10億元。此前中國忠旺作價282億元借殼中房股份，借殼方承諾，2016年至2018年扣除非經常損益後歸屬母公司所有者的淨利潤分別不低於28億元、35億元和42億元。
今年3月宣佈借殼大楊創世的圓通速遞作價175億元，亦承諾2016年－2018年度扣非後歸屬母公司所有者的淨利潤分別不低於11億元、13.3億元和15.5億元。
借殼對買方的利潤要求很高。利潤1億元以上才比較合適借殼。因為利潤太小、規模太小，容易被原股東淹沒，很難取得實際控制權。
在勞志明看來，殼資源是相對固定且透明的，真正稀缺的是好的資產方，得資產者得天下。如果是類似奇虎360這樣的資產方，上市公司是非常樂意的。因為畢竟上市後市場可能會給出相對較高的估值。這樣的資產方對殼的選擇範圍很寬。
殼資源交易火爆。二級市場上，相關概念股也隨之瘋漲。
據光大證券對A股市場近年來借殼案例的統計，被借殼公司復牌後都在短期內急劇上漲，十幾個交易日內相對市場的累計超額收益平均高達70％以上。
受賺錢效應推動，當前殼資源受到廣泛青睞。申萬宏源4月中旬對近500名投資者的一項調查顯示，二級市場上殼資源概念受關注度達39％，高居首位。
僧多粥少
變化主要是從3月份開始，隨著註冊制的放緩，戰略新興板的受阻，借殼上市的需求被激發。
對於此前欲上戰略新興板的中概股公司來說，前期做了大量的準備工作，已經完成私有化的，一般都有投資者參與，時間成本是必須要考慮的問題。
據不完全統計，截至目前，已經明確宣佈迴歸的中概股數量共達36家，包括聚美優品、酷6傳媒、智聯招聘等在內，發出私有化邀約的也已超過30家。
此前部分迴歸企業的跨市場財富效應開始凸顯。2015年底，分眾傳媒借殼七喜控股在A股上市，彼時分眾傳媒的市值約為37億美元，短短几個月時間，市值飆升了近7倍，已達231億美元。
鑑於A股的高估值，港股迴歸的序幕也在拉開。近期，中國忠旺、青島港、中國太平等多個“大塊頭”港股集體籌劃迴歸A股。
對於這些資產優質、融資體量較大的港股與美股來說，相比IPO，借殼上市可能是目前階段最為快捷高效的方式，可以省去較高的時間成本。截至目前，正在IPO排隊審核的公司超過700多家。按照去年新股發行節奏，存量IPO消化仍需一段時間。
由於殼資源的稀缺性，潛在殼資源成為各方爭搶的標的。多家券商近期給出了潛在殼資源標的，總結了標的的主要特徵：市值小、股權分散、經營業績較差等。
近日，申萬宏源對144家歷史殼資源回溯，總結了部分共同特徵，如：扣非後淨利潤為負、總市值小於50億元且集中在20億－30億元區間、控股股東持股比例較低且市值小於5億元、淨資產小於5億元，總資產小於30億元、負債率沒有明顯規律等。
根據上述特徵，申萬宏源適當放寬篩選條件，從A股市場選出57家潛在殼資源標的，其中國企控股上市公司26家，非國企類31家。
國企類公司中以地方國企控股公司為主，包括當前已經停牌的河北宣工、廊坊發展、河池化工等，還有未停牌的南風化工、亞星客車等。非國企類殼資源標的則主要是一些民營企業，如已經停牌的國農科技、東北電氣等。
“總結起來，殼公司的總市值最為重要，15億元左右最理想；原殼主願把所有資產全買走，其他可以慢慢談。其實，排除下來沒有多少優質的殼，所謂僧多粥少。”上述北京投行人士稱。
Wind統計數據顯示，僅2015年以來，A股市場就發生了以借殼為目的的重大資產重組93起，涉及交易總金額高達6908億元。已經完成的就高達47起，涉及交易總金額3416億元。
國企賣殼
與以往不同，這波借殼浪潮中，國企殼資源是很大的亮點。華泰證券認為，供給側改革和國企改革主題共振之下，兼併重組有望提速，國企殼資源投資價值正在凸顯。
進入2016年，上市國企停牌數量悄然增加。根據Wind數據統計，截至4月26日，兩市停牌的上市國企已近90家，其中因籌劃重大資產事項停牌的有82家，其中，實際控制人為地方國資委的有55家，央企則有27家。從停牌時間上看，今年停牌的公司約佔九成，較2015年底顯著增加。
除傳統的資產重組外，一些上市國企另闢蹊徑，擬通過公開轉讓股權的方式賣殼保身。據不完全統計，2016年以來，已有中國嘉陵、上工申貝、*ST錢江、*ST建峰、河池化工、嘉凱城等10餘家國企控股公司擬轉讓殼資源。
這些公司身上存在諸多共同之處，如均處於傳統行業、經營逐年惡化盈利艱難、市值偏低，轉型訴求強烈等。
上述賣殼轉型的典型樣本之一即是恆大集團借殼嘉凱城的案例。嘉凱城4月27日公告稱，公司國資股東已於近日與恆大集團簽署了股份轉讓協議，後者將以3.79元/股的價格受讓52.78％的嘉凱城股份，交易對價達36億元。嘉凱城今年3月初停牌時股價為4.58元，據此計算，該交易價格較停牌股價折讓近20％。此前嘉凱城對股權受讓方提出了嚴格的限制條件，恆大被認為是最具可能性的三大潛在收購方之一。
資料顯示，嘉凱城是浙江省國資委旗下唯一房地產上市公司。受地產調控政策衝擊，公司2015年房地產開發業務的營收同比下降近六成，全年虧損23億元，這是其自2009年借殼上市以來首度陷入虧損。
多家業內分析人士認為，該項收購不失為一場雙贏交易，一方面嘉凱城可藉此緩解經營壓力，另一方面恆大能以較低成本獲取嘉凱城手中大量綜合體項目的土地儲備，同時恆大還可藉此獲得A股上市平臺，助其私有化進程提速。
幾乎與此同步，又一家擬賣殼公司*ST錢江找到新東家。該公司4月26日公告顯示，浙江吉利控股集團將會入主*ST錢江，前者是吉利汽車的控股公司，後者則是浙江國資委旗下上市公司。
相比於浙江國資委的賣殼，央企中國化工集團則在下一盤更大的棋。
4月26日，中國化工集團旗下上市公司黑化股份發佈公告，該公司擬“賣殼”給民營資本的方案已獲證監會核准。
上述案例只是冰山一角。A股市場上，國有企業控股的上市公司是一個龐大的群體。根據Wind數據統計，目前國有控股上市公司近千家，約為當前上市公司總數的三分之一。其中地方國企控股600多家，央企控股300多家。
這一龐大的群體在2016年迎來躁動之年。國企改革方案的落實和對殭屍企業的清退成為它們進行資產重組的重要推動因素。
今年以來，國企改革頂層設計日臻完善，2月25日，國企改革“十項試點”公開。內容涉及國有資本投資運營、央企兼併重組等。3月31日，國務院批轉文件要求大力推進國企改革，如，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信等重點領域，選擇一批國有企業開展混合所有制改革試點示範，推動集團公司整體上市，支持具備條件的上市企業引入合格戰略投資者。
與此同時，國務院去年12月出臺的針對“殭屍企業”的清退措施，也令相關標的重組和“騰殼”行為明顯增加。加之經濟持續下行、企業經營惡化的“倒逼”，國有資本兼併重組加速推進。
目前已有多省市制定並出臺了國企改革相關細化方案和試點計劃，包括上海、廣東、山東、江西、四川、重慶等，其中地方國資證券化是重要內容。
監管套利
對於部分急於借殼上市的公司而言，借殼本身也並非易事。所以，“曲線”規避借殼，“借道”卻不借殼，已悄然成為趨勢。
根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第十三條規定，自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資產總額的比例達到100％以上的，即構成借殼上市。
在常見的規避借殼案例中，往往通過精妙的交易設計避開其中一個條件或者“分步走”。
據香頌資本執行董事沈萌介紹：第一，先收購第三方資產，即重組交易對手方與控股權受讓方、配套融資方不存在關聯關係，保證收購資產佔淨資產比例不足100％；第二，進行重大資產重組，而後通過減持、股權轉讓、股東結成一致行動人等將控制權變更。
今年2月，西藏旅遊發佈公告，擬以110億元作價收購拉卡拉100％股權；25億元將現金支付，85億元將通過向主要股東發行股份方式支付。通過交易設計，西藏旅遊精準繞開借殼。
數據顯示，西藏旅遊2015年末的總資產為18.53億元，不足拉卡拉的資產總額的20％。交易完成後，上市公司控股權也發生變更，由此前的國風集團變為孫陶然、孫浩然和藍色光標構成的“一致行動人”，合計持有拉卡拉15.8％的股權，對應的卡拉卡資產金額為17.38億元，佔前一年度西藏旅遊資產總額的93.79％，未達到100％，因此並未構成借殼上市。
此外，通過定增易主來規避借殼成趨勢。從審核難度上，作為推進市場化審核的重要一項，對定增的審核更趨向於形式而非實質。
奧馬電器即是近期“借道”定增規避借殼的經典案例。據不完全統計，除奧馬電器，還有包括德奧通航、*ST皇臺、萬通地產、中海海盛、隆平高科等數家公司的方案採取定增易主的模式。
值得注意的是，不少上市公司停牌伊始並非為了定增，其大多籌劃的是重大資產重組，到方案公佈時，再拿出一個似是而非的方案。
市場曾多次以為殼資源將貶值，但借殼市場越來越火爆。績差上市公司“烏雞變鳳凰”的大戲仍在不斷上演。
雖然早在2013年，證監會就提出對借殼上市執行與IPO審核等同的要求，但實際操作中，審核通道不同，借殼的審核通道是併購重組委，近年因為提倡市場化效率，審核速度不斷加快；而IPO通道由發審委審核，比較審慎，導致出現監管套利，屢屢被鑽空子。
在華生看來，根本原因還在於監管層沒有把規矩定嚴。企業稍微變個花樣繞一下，就被放行，那市場就知道監管層的態度了。華生建議應該讓借殼與IPO一個通道，嚴格等同。沒了監管套利，“殼”自然就沒了價值，炒殼者也會消散。
長遠來看，註冊制儘管暫緩推出，但終歸是大勢所趨。可以預見的是，隨著未來發行端改革的逐步深化以及退市制度的嚴格執行，殼資源的生存空間會越來越窄。
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