摘要：渾水是無理取鬧還是嗅到了好未來股價和市值的高危？渾水為什麼看不懂好未來的資本動作？好未來當下的環境比當年的新東方要好嗎？

渾水又來了。2012年“渾水摸魚”2006年上市的新東方，2018年炸彈扔給了2010年登陸公開資本市場的好未來。新東方和好未來，作為目前中國市值和收入規模最高的教育概念股都在上市之後遭遇渾水的“洗禮”。

彼時，渾水認為新東方利潤率過高，質疑特許加盟虛假合併財務報表；當下，渾水劍指好未來收入、利潤的高歌猛進，質疑此前資本動作、對外交易“看不懂”。

對於渾水攻擊的不同反應，也反映出兩個公司氣質的不同。

在被渾水做空的20個小時裡，好未來公關層面做了簡短回應：報告中存在大量錯誤、無依據的猜測以及惡意解讀。董事會與審核委員會將對指控進行評估，並考慮採取適當手段保護公司股東利益。

渾水放話“彈藥充足”，會有一系列報告陸續放出。

渾水再次瞄準中國教育機構氣勢洶洶而來，箇中啟示，值得反思借鑑。

本文概要：

·渾水是無理取鬧還是嗅到了好未來股價和市值的高危？

·渾水為什麼看不懂好未來的資本動作？

·好未來當下的環境比當年的新東方要好嗎？

第一部分：為什麼是好未來？

對於做空者而言，如果有一個業績增長強勢、市值強勢拉昇、關聯交易頻繁、知名度較高的做空標的，那是一件開心的事。

這次渾水在教育行業為什麼挑了好未來？如果從逐利角度觀察，好未來在被做空的同時也有抄底者蠢蠢欲動，這歸根到底還是一場短期的資本遊戲，如果渾水指控站不住腳的話。

對於渾水來說，這是一個精心準備的做空時機，毋庸置疑的。畢竟，好未來的市值已經超過200億美元了，市盈率超過100倍，而去年的6月，這一市值是100億美元，市值的飆升速度在當下的教育概念股中是一騎絕塵的。更重要的是，好未來業績的高歌猛進和科技概念的釋放，給了投資者滿滿的信心，掩蓋了市值高企的隱憂。

根據Choice信息顯示，截至美東時間2018年6月13日收盤，好未來市盈率（TTM）為103.77倍。根據Choice數據計算，除去市盈率為負的公司，港股教育公司平均市盈率（TTM）為35.75倍，A股教育公司（含涉及教育業務的A股公司）平均市盈率（TTM）為57.59倍。

（圖1：好未來股價和市值走勢圖）

注: 2017年8月16日，好未來股票1拆6，拆股之後的股價大幅下降，但不影響總市值上升之勢。

（圖2：截至美東時間6月13日收盤，好未來和其他中概股市值對比）

（圖3：截至美東時間6月13日收盤，各中概股市盈率對比）

在渾水報告發布之前，好未來的市值約230億美元，受做空報告影響，美東6月13日當天股價下挫近10%，市值蒸發22億美元；6月14日，好未來跌幅收窄，收盤報40.48美元/股，市值203億美元，跌1.53%。

好未來此次遭受渾水質疑的業績數據，尤其是收入規模增速和利潤的穩定性，在教育行業還是相當搶眼。

（圖4：好未來收入、利潤圖）

有意思的是，由於所處行業不同，教育機構和互聯網公司有著不同的估值模型，但好未來超過200億美元的市值已經趕超58同城，追趕微博、攜程等互聯網公司，這在全球範圍內的教育公司中也是少有的，而教育行業的抗週期性、二胎紅利、中國消費結構的變化也使得中國的教育行業正站在風口上，一級市場上不少曾放言不碰教育的機構都紛紛入場，二級市場上的好未來勢必會引起各方資本的關注。

良好的增長態勢和穩定的業績得到了大型投資基金的青睞，在2018年一季度末，高瓴資本共在美股市場持有16只中概股股票，而持有的好未來股票市值約9000萬美元。高瓴資本是在2017年底買入好未來股票的。

那麼，好未來的市值與自身公允價值之間是否存在缺口？在渾水做空之前，此前重倉好未來的景林資產，並沒有持續持有好未來股票，而是“見好就收”，今年一季度清倉了好未來的股票，而增持了市值低於好未來的新東方。

另據市場傳聞，騰訊今年曾想買入好未來股票，但後來不了了之。上述種種大機構的關注和動作，對於嗅覺敏感的渾水而言，並不難知悉，因此，做空機構其實找到了一個精準打擊的時間點。

有一個未被市場關注到的要點：在好未來一直以來基本面良好的背景下，CFO的作用也值得一提。最早，好未來的CFO是曾在新東方負責併購和國際業務拓展的考夫曼，後新東方和好未來的共同投資人老虎基金將考夫曼引薦給好未來（學而思），但投資界評論，考夫曼較為保守，加上好未來高管團隊較為低調的個性，資本市場對好未來的關注度並不高。但2014年原藝龍（曾在美上市，後私有化退市）副總裁羅戎的加盟，

對於好未來而言，市值在壓抑了很久之後會迎來釋放週期，按照週期規律，釋放完之後必然遇到抑制，之後又會迎來興奮期，之後再是抑制，週而復始，但如果業績長期向好，投資人依然會用腳投票，長期看市值會繼續攀升。

還有市場觀點認為，好未來早前擴張布點“壓著打”，上市後的逐年增長源於擴張期的布點紅利，以及獲客成本較低——好未來的營銷方式以口碑為主，通過互聯網（家長幫）和類“飢餓營銷”打造。對於好未來而言，未來業績的增長引擎可能有學而思網校、STEAM教育、國際教育、2B業務和人工智能技術的拉動，但有些業務仍在投入期，而學而思網校也一改過去的“含蓄”，加大廣告投放；核心的線下培優方面，學而思已經不再限制產能走稀缺模式，大規模地開放了產品供給，設班量大幅提升，這可能會帶來教學質量的隱患和原有稀缺性的喪失。同時，在北京，學而思為了和新東方優能競爭，在暑假大量採用低價班、團報等優惠手段，對利潤也會造成影響。如果結合宏觀政策面因素，國家四部委對超綱學習、代理盃賽等培訓機構做法的打擊，今年暑假，學而思培優在多個主要城市的招生增速可能會放緩。

第二部分：質疑帶來的啟示

（一）渾水的炮彈

渾水的第一個炸彈落在了好未來近兩年的投資交易動作上。這兩項交易分別與順順留學和輕輕家教有關。

公開資料顯示，順順留學前身是留學在線問答平臺Appliter.com，於2014年7月獲得IDG資本投資的數百萬人民幣天使輪融資；2015年6月，順順留學又獲得了好未來和峰瑞資本總共1800萬美元的A輪融資；2016 年 6 月，好未來宣佈增持順順留學，並將成為其控股股東，峰瑞資本全面退出。最早順順留學定位為C2C留學顧問平臺，此後整合進好未來的國際教育板塊，在留學諮詢的主業上發展出尊享（高端申請）、語培（出國考試培訓）、藝術（藝術申請和作品集指導）、活動（背景提升）、移民這5個輔業，並且做得越來越重，成立了線下學習中心。

輕輕家教曾於2015年到2016年連續獲得紅杉資本、IDG資本、摯信資本等機構的三輪投資；2015年6月和2016年12月，分別獲好未來教育集團領投的1億美元C輪融資、1800萬美元的C+輪融資。2017年10月輕輕家教宣佈完成5500萬美元D輪融資，由鍇明資本和好未來領投，摯信資本、紅杉資本、IDG資本、峰瑞資本等原有股東全部跟投。輕輕家教已經從最早的K12家教O2O平臺轉型為中小學上門及在線教育平臺，明確核心業務從上門1對1輔導擴展至上門、在線個性化輔導及小班課業務。

對於好未來而言，這兩項投資交易因為大手筆而被外界矚目，那麼渾水質疑的點是什麼呢？鯨媒體根據做空報告要點提煉如下：

1 順順留學/東方人力

·渾水認為好未來通過一系列虛假交易，確認了接近5000萬美元的稅前利潤，而這部分利潤是虛假的。渾水判斷這些交易還幫助好未來“資本化”了1650萬美元的虧損。

·2015年6月到12月，好未來以1800萬美元投資順順留學，並將旗下留學網（北京東方人力科貿發展有限公司）以接近零元的成本價轉讓給了順順留學，而東方人力最值錢的資產是留學牌照，同時還有277名員工，而順順留學僅有49人。為此，東方人力還拆除了VIE架構。渾水報告稱，經調查，截至2016年底東方人力各項指標是：收入佔順順留學60%的營業收入、遞延收入佔後者遞延收入的67.5%。

·2015年好未來披露投資順順留學1050萬美元，後者估值3510萬美元。順順這一品牌成立時間僅僅為2015年3月，距離好未來投資僅3個月，交易時間和高額估值存疑。

·報告稱，2016年6月，好未來增資控股順順留學，順順估值達到1個多億美元。好未來此次獲得順順36%股權，合計66%，順順估值增長使好未來計入了約2700萬美元的估值增值收益。同時渾水認為，順順的遞延收入大部分是造假的，至少將遞延收入誇大了1970萬美元以上。

·渾水稱，其調查發現，2016財年是北京順順客戶合同量高峰期，2018財年，順順面臨著裁員、分支機構關閉、虧損擴大、合同書減少、現金流緊張等局面，投資者應格外注意其虧損的持續。渾水指出，應該計提順順留學9300萬美元的商譽減值。

·總而言之，渾水認為，收購順順留學並將東方人力併入旗下，主要是為了提高順順留學估值，從而使“初始投資”公允價值變動損益大幅增加，順順只是好未來將東方人力置出又置入、從中榨取估值增長收益的“殼”。而順順/東方人力非常適合進行估值操縱，因為股東的退出意願也很強烈，好未來通過資產增值的把戲使其收益/利潤增加，同時，不排除交易過程中存在內幕交易。

2 廣州一對一/廣州愛智康

·渾水認為，好未來和輕輕家教之間，關於廣州一對一業務交易，於2016-2018財年虛增了5940萬美元稅前利潤。

·2015年4月，好未來出資630萬美元，參與了輕輕家教的B+輪投資；2015年8月，又出資3000萬美元現金參與其C輪投資，同時將好未來旗下廣州智康一對一業務轉讓給輕輕，轉讓價5000萬美元，輕輕向好未來發行5000萬可贖回優先股（也就是換股的方式）。但好未來並沒有將公司實體進行轉移，僅轉移了一部分與一對一業務相關的合同，渾水認為，為了這筆交易，輕輕教育在2015年5月成立了一家新公司——廣州塾家教育科技有限公司，而好未來則派人來管理這家該公司。

·前述好未來獲得的5000萬美元資本回報，佔2016財年好未來稅前利潤的58.8%。

·15個月後，好未來宣稱要買回一對一業務，因為輕輕宣稱一對一業務與其商業模式不適合，對價為取消輕輕發行的5000萬優先股，非現金交易。但在交易前，好未來就是輕輕的大股東，這讓人懷疑輕輕同意參與此次交易的原因。

·渾水質疑，這次交易中，好未來不僅沒有抵消收入，還確認了940萬美元的遞延收入。渾水認為好未來一直都打算把業務收回，這一系列交易僅僅是為了產生不正當的會計利潤。好未來從未實質性地轉讓一對一業務。

·渾水與廣州一對一業務的員工訪談，查閱學生合同、工商資料、招聘信息，發現2015年該業務在出售後好未來仍是大多數學習中心的承租人，且交易後沒有現金或遞延收益的轉移，渾水預計應有330-500萬美元的遞延收入，但財務報表中並未列報。且在好未來回購一對一業務後，此前派遣的廣州高管重新回到好未來集團，並獲得了升職，職位為一對一業務的品牌經理。

·基於塾家公司並不理想的經營狀況，渾水認為好未來在回購廣州一對一業務時披露的940萬美元遞延收入不是真實的。

（二）好未來的回應和啟示

對於渾水拳打腳踢的姿態，好未來於昨天下午14點發出了簡單的公告：“好未來董事會已瞭解做空報告，董事會連同其審計委員會打算審查所提出的指控，並將考慮採取適當行動來保護股東的利益。好未來仍然專注於其業務戰略，以維持和加強其在中國民辦教育市場的領導地位。”

外界目前依然非常關注好未來對於渾水質疑更詳細的解釋。

好未來近年來的資本動作頗為活躍。從2012年至今，據鯨媒體統計，其對外投資動作接近100起，尤其在2013到2016年期間，投資動作頗引人關注，其中不乏順順留學、輕輕家教這類重複投資的項目。但從2017年起，在剛剛過去的2017年，好未來投資步伐明顯放緩，2017年只投資了14家企業，約為2016年數量的一半。對於投資的分散情況，2017年好未來投資團隊把工作重心轉向了投後管理和戰略分析上，幫助已投企業跟好未來的生態圈發生鏈接，所以投資步伐有所減緩；但好未來集團對投資部的要求是，看重投資的質量，同時對新技術、新模式等方面的項目都需要關注、不能錯過。

四處插旗營造出生態佈局之勢，但渾水的質疑也敲醒了一個警鐘。

教育培訓市場的收購併購複雜程度實際上比互聯網公司的收併購、投資的複雜程度更高：首先，涉及線上線下部分的資產評估，尤其是隱形資產的評估和稅務合規非常重要，需要規範且經得起推敲和質疑。其次，交易審批需要遵守的法律規範以及涉及的監管部門更多。同時，由於一些創業公司和新興的模式發展尚不成熟，存在不合規情況的概率非常大。然而，如果因噎絕食，不通過收併購進行戰略防禦和佈局，有可能就失去了未來的先機，這也對教育企業資本運作以及整合吸收的能力提出了更高要求。

第三部分：好未來的處境

受好未來遭遇渾水衝擊事件影響，根據Choice數據，截至美東時間2018年6月13日收盤，14只中概股中13只的股價均為下跌。其中好未來跌幅為9.95%，尚德、安博下跌超過5%，新東方、達內、四季教育、瑞思下跌超3%。

截至北京時間2018年6月14日18：45，Choice數據顯示，大部分港股教育公司股價也處於下跌狀態，大地教育跌幅達25%，多數港股教育公司的跌幅在1%-5%之間。

從長期看，若渾水報告存在重大失實，各資本市場教育概念股受此波及較小，只會出現短期震盪；但若報告被證明“有實錘”，則教育中概股甚至中概股可能在相當一段時間內股價受到壓制，如2013年那一波打壓，造成中概股紛紛私有化迴流國內公開資本市場。美東時間6月14日美國市場的教育中概股依舊保持普跌態勢，跌幅1%到3%，新東方和紅黃藍股價出現輕微回升。

不少接受鯨媒體採訪的業內人士認為，從邏輯上看，好未來存在財務欺詐動機的概率較小。首先，從學生人數和口碑上看，好未來增長態勢較好，擴張聲勢較大；其次教育公司存在誠信問題會對口碑造成負面影響，不利於長久發展；而從歷史上看，財務造假的公司多為市場表現欠佳、股票長期低迷的垃圾股和殼公司等。

如果對比好未來和新東方當年遭遇做空的處境，有相同點，如被質疑的審計機構均為德勤，又如股價遭遇重創，還有為接受調查需要付出一定的成本等，但其實已不可同日而語。

首先，有新東方這個“老大哥”的先例證明中國教育機構中的領頭羊誠信度較高，其實給了市場很大的信心，這跟新東方當時所遭遇的揣測、惡意的攻擊、挑戰其實是不同的。還有機構很篤定想抄底買入，還有人建議好未來可伺機回購給核心骨幹股權激勵。某種程度上說，好未來應該感謝新東方，為其他教育機構的成長做了貢獻。

另外，好未來是在增長勢頭比較好的期間面臨了做空，同時在當前時代背景有新的想象空間。所以，如果股價迴歸一個更接近理性的價格可能也是較好的結局。

渾水歸來，在當下中國教育圈投融資之火邊放了一盆冷水。

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