近期增量信息密集落地，融资收缩的主线逻辑进一步强化，长端利率下行的主逻辑更为顺畅。除了做多利率债以外，建议投资者下一阶段关注黄金的投资机会。无论是从推高美国通胀预期的角度，还是从风险偏好持续被压制的角度来看，黄金在经历了长时间的盘整震荡后，可能迎来超预期的上涨行情。
增量信息密集发布，债市连续两日上涨。
本周可谓是增量信息“超级周”：新加坡“特金会”、美联储和欧央行议息会议、国内金融和实体数据公布，此外美国当地时间6月15日，美方将就301法案做出进一步动作。
债市逻辑的主线：从难以被证伪到更加顺畅。自5月下旬提示利率交易机会以来，我们一直旗帜鲜明地认为，本轮债市行情的主逻辑来自于融资收缩。如果说此前市场还普遍对于不断紧缩的融资和仍有韧性的经济数据感到矛盾的话，5月的金融和实体数据则显著强化了融资收缩的逻辑：
一方面，社融数据大幅低于预期，结构上看，表内信贷无力承接和对冲表外收紧、信用萎缩；另一方面，融资收缩对于国内需求的压制已经开始显性化，地产独力支撑，生产热难以持久。
当前经济具有生产热和需求冷的特征。5月实体数据显示生产面仍然较强，工业增加值小幅向下，同时发电量同比向上；但需求方面颓势明显，固定资产投资和社零均出现了0.9个百分点的下滑。
生产强，内需弱的背景下，库存的减少略显“醒目”。PMI和工业企业数据均显示，产成品库存持续减少，而量价信号则显示，这更接近于被动去库存。这其中的“背离”主要通过1-5月较强的出口来解释，但是考虑到人民币汇率整体走势、以及周边日韩台越的同期出口表现一般，我国开年以来的强出口更可能和贸易战背景下的“出口抢跑”有关。
外需拉动或将减弱。美国当地时间6月15日，白宫方面将就301法案涉及的500亿美元产品的征税范围做进一步表态，叠加欧洲经济表现出现起伏、新兴市场面临美元紧缩的考验，我国的外需环境存在恶化的可能。在内需受制于融资收紧、外需存在恶化可能的情况下，在美方加码贸易冲突可能有所动作的前夕，央行的货币政策所释放的信号就更耐人寻味。
从信号释放的角度来理解央行“不跟随”的行为。
作为市场最早提出“佛系加息”的团队，我们认为，所谓“佛系”即表示在通胀和汇率贬值压力不大的情况下，央行并没有一定跟随的硬约束，而我们也曾反复提及，目前市场定价的基准更多是R和DR系列，OMO操作利率与之仍有较明显的差距，对于央行的政策利率加息行为，应该更多的从信号释放的角度去理解。
定向降准+政策利率加息，某种意义上就是传递出相互对冲的信号：对内，避免市场对于货币政策作出过紧或过松的解读，兼顾经济周期和金融周期的目标；对外，则跟随全球货币大的趋势，不给人民币汇率传递出过于一致的贬值或升值信号。
站在目前时点，金融去杠杆的大方向显然并未结束，我们认为央行暂停佛系跟随、保持定力的背后，传递出如下信号：对内，经济下行压力增大，更为侧重经济周期；对外，为6月15日美方下一步可能的动作，留有对冲的余地。
货币政策打开想象空间。人行操作对于市场的增量信息在于打开了货币政策想象空间，或者至少消除了对于货币政策潜在的收紧担忧。此前市场在信用事件频发之时，曾产生了定向降准再次落地的强烈预期，但降准并非对症良药，这种预期也在MLF抵押品扩容和超额续作MLF后迅速降温。此次央行并未跟随联储加息，传递出更加温和的信号，市场无疑对于货币政策和资金面保持平稳的信心也会得到增强。
资金面维持宽松是性质很特殊的“利好”，不需要资金利率持续下行、利好不断升级，只需要资金面保持平稳，在信用收缩这一逻辑不断发酵的情况下，就会构成债市的持续利好：如果没有大的利空逻辑，长时间稳定的资金面大概率会带来“人心思涨”，近期债市对于利好和利空的不同反应，就是明显的例证。
除了人行的操作，美联储和欧央行的信息同样耐人寻味。
连续两日，欧美央行相继公布了议息会议结果，且均为近期信息量较大的议息会议。在欧央行看来，由于1季度的欧洲经济不及预期，显著下调了欧元区2018年GDP增速值2.1%，远低于3月的2.4%。而上调了2018和2019年的通胀预测至1.7%（3月预测为1.4%）。美联储同样上调了2018年PCE通胀率预期0.2个百分点至2.1%，同时上调了2018年的GDP增长预期0.1个百分点，至2.8%。
基于此，实际利率下行是大概率事件。无论是被认为“偏鹰”的美联储、还是“偏鸽”的欧央行，均不约而同的上调了未来的通胀预期。以美国为例，越来越紧的劳动力约束（失业率和劳动参与率的双低长时间共存）可能意味着就业扩张到顶、薪资和通胀加速上涨；5月通胀数据已经初步显示出加速上行的特征。欧央行对于通胀也持乐观态度，上调通胀预测0.3个百分点。
另一方面，美国的就业扩张偏紧、经济复苏将越来越具有“过热”的迹象，而欧洲则可能出现经济下修、通胀上修的局面；美国仅仅是点阵图传递出年内四次加息预期，但期货市场反应出市场尚未买账，而欧央行则并未附加条件的延长低利率政策至2019年夏天。整体来看，未来一段时间，欧美或出现通胀表现强于经济的类滞胀局面，在货币紧缩相对温和的情况下，实际利率可能会出现趋势性下行。
除了做多利率债以外，建议投资者下一阶段关注黄金的投资机会。 今年以来，虽然风险事件频发，但黄金整体低位盘整，背后是实际利率的不断走高。昨日夜盘，美欧央行“一鹰一鸽”导致美元指数暴涨，不过黄金表现出超强的韧性，不跌反涨。如果未来实际利率下行是大概率事件，而615之后中美贸易冲突可能仍有波折，无论是从推高美国通胀预期的角度，还是从风险偏好持续被压制的角度来看，黄金在经历了长时间的盘整震荡后，可能迎来超预期的上涨行情。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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