今天通過健友與海普瑞的對比，來分析它們的基本面情況。健友和海普瑞都是以肝素原料藥和肝素製劑為主營產品，兩家公司從2014至2017年經營數據見下表：
1、健友肝素原料藥和肝素製劑營收增速明顯快於海普瑞，健友肝素原料藥營收規模仍然遠小於海普瑞，但肝素製劑營收規模於2017年已超過海普瑞。健友肝素原料藥2017年營收增速高達95%，而海普瑞肝素原料藥增速只有17%，健友肝素原料藥營收增速遠遠超過海普瑞。
從上篇行業分析可知，肝素原料藥行業發生了較大變化，肝素粗品和標準肝素原料藥漲價較快。健友肝素原料藥銷售單價由2016年的17,935元/億單位漲到2017年的25,612元/億單位，漲幅為43%。而海普瑞肝素原料藥銷售單價由2016年的20,816元/億單位漲到2017年的25,656元/億單位，漲幅為23%。健友肝素原料藥銷售單價與海普瑞2017年銷售單價基本接近。健友肝素原料藥銷售單價漲幅小於其營收增幅，說明健友肝素原料藥的銷量也增加了，從年報數據可知，健友肝素原料藥的銷量由2016年的26,238億單位增加至2017年的35,874億單位，增幅為37%。海普瑞肝素原料藥的銷售單價漲幅大於其營收增幅，說明海普瑞的銷量降低了，從年報數據可知，海普瑞肝素原料藥的銷量由2016年的83,749億單位減少至2017年的79,367億單位，減少幅度為5%。查詢公開資料可知，海普瑞的主要客戶為Sanofi，Sanofi2017年將部分訂單轉移給了健友，健友2017年獲得Sanofi1920億美元的訂單。
在同樣的上游肝素粗品供應偏緊、下游肝素製劑需求穩步上升的肝素原料藥行業背景下，行業龍頭海普瑞2017年的銷量同比2016年減少，而行業新生派健友2017年的銷量同比2016年卻大幅增加，健友還從海普瑞大客戶Sanofi搶到業務，健友真是後生可畏啊！
2、健友和海普瑞的毛利率呈現相反的趨勢，健友毛利率無論是總毛利率，還是分產品毛利 率都呈現上升趨勢，而海普瑞毛利率整體呈現下跌趨勢，特別是佔比最高的肝素原料藥2017年毛利率下降較快。在肝素原料藥單價上升的背景下，健友的肝素原料藥毛利率2017年同比2016年增加5個百分點，而海普瑞的肝素原料藥毛利率2017年同比2016年卻降低10個百分點，這其中到底發生了什麼，為此我統計了健友和海普瑞2014-2017年的成本分析對比表：
從上表可知：
A、海普瑞肝素原料藥在售價上漲的背景下，毛利率降低的主要原因為海普瑞的材料成本單價由2016年的9,760元/億單位漲到2017年的14,411元/億單位，漲幅高達58%，遠遠超過肝素原料藥售價23%的漲幅，導致毛利率降低。公司採購成本上升的主要原因是在肝素粗品價格上升的趨勢及肝素粗品供應偏緊的背景下，公司準備不足，在肝素粗品價格低位時沒有備足足夠的肝素粗品。公司2016年報稱“在上游肝素粗品業務方面，成都深瑞和山東瑞盛繼續開展生產工藝優化，積極推進環保和試生產相關工作，建立粗品生產和管理體系，未來將為公司肝素全產業鏈的發展供應穩定和質量可靠的粗品原料。”，公司2017年年報稱“面對肝素粗品原料採購價格的持續上漲的不利局面，公司進一步優化供應商管理體系並積極調整粗品採購業務模式，在自產、外購、海外採購粗品模式的基礎上，新增了粗品供應商OEM業務模式(海普瑞委託粗品供應商採購小腸並加工成肝素粗品)。”。通過公司兩年年報對肝素粗品的描述，公司肝素粗品供應是偏緊的，新增OEM業務模式顯然是因為公司子公司成都深瑞和山東瑞盛無法滿足公司對肝素粗品的需求；在中國肝素粗品佔全球50%及成本明顯優於海外的背景下，還增加海外採購模式顯然是公司沒有掌握足夠的國內供應渠道。海普瑞2014-2017年肝素粗品原材料庫存價值分別為：2.07億、1.12億、1.11億、2.1億。這樣的肝素粗品原材料庫存價值與公司肝素原料藥的銷售量及肝素粗品價格快速上升的背景是不相匹配的。
B、健友肝素原料藥毛利率由2014年的19%增長到2017年的46%，主要得益於公司材料成 本控制較好及2017年肝素原料藥銷售價格的上漲。公司在2016年肝素粗品價格處於歷史低位時採購大量肝素粗品，庫存量翻了近三倍。2016年公司肝素粗品採購量由2015年的2.71萬億單位增加到5.74萬億單位，2016年存貨價值由2015年的1.1億（約1.29萬億單位）增加到3.99億（約3.75萬億單位）。2017年在肝素粗品價格大漲的背景下，公司繼續保持較高的肝素粗品採購量，肝素粗品採購量約為4.57億單位，肝素粗品存貨價值由2016年的3.99億（（約3.75萬億單位）增加到9.27億（約4.35萬億單位）。公司IPO報告提出“標準肝素原料銷售價格相對肝素粗品價格之間的差額，體現了發行人在肝素產業鏈中創造的價值。在市場供求關係趨緊的預期下，適時調整採購策略提高庫存水平，是肝素原料生產企業面對肝素粗品市場價格進一步上漲，肝素粗品市場供不應求，可能無法購買到足夠的原材料支持生產經營的風險時，必須做出的決策，是保障肝素原料生產企業持續穩定經營的重要方式。”，公司2017年年報提出“公司以前瞻性的眼光看待肝素產業鏈的發展。首先，調整公司戰略性庫存規模，在滿足下游客戶增量需求的同時，進一步提升了公司的議價能力”。目前肝素粗品受豬週期及環保趨嚴影響，國內肝素粗品的供給偏緊，而它的需求又是增加的，所以公司在肝素粗品價格上漲的趨勢下，連續大幅增加了肝素粗品的庫存量，保證了公司肝素粗品的原料供應及成本優勢，公司產品肝素原料藥就會有較大的價格與供應競爭優勢，這也是公司2017年重新取得世界第一大肝素原料藥需求商Sanofi訂單的最主要原因。
3、健友和海普瑞的直接製造成本差別非常大，直接製造成本單價相差達4、5倍。按常識來說這不太可能，為此我特地查詢了海普瑞從2011-2017年的生產成本數據如下：
海普瑞2011-2013的人工成本單價和製造費用成本單價與健友2014-2017年人工成本單價和製造費用成本單價基本屬於一個區間，差異不大。但是海普瑞2014年以後的人工成本單價和直接製造費用成本單價上升很快，2014年後公司肝素原料藥的銷量上升了一個臺階，按常識人工成本單價和直接製造費用成本單價不會飆升，這是什麼原因造成的呢？於是查詢海普瑞2014年年報可知，海普瑞2014年併購了美國一家生產肝素原料藥的SPL公司，同年產生12.97億的商譽，很顯然收購的美國SPL公司的人工成本單價及製造費用成本單價遠遠高於國內生產商家。未來海普瑞肝素原料藥生產成本仍將遠遠高於健友，健友將繼續保持肝素原料藥價格與供應競爭優勢。
4、健友和海普瑞未來的競爭除了肝素原料藥外，應該主要是肝素製劑的競爭。健友肝素製劑營收從2014年的39.4萬增長到2017年的1.1億，以低分子肝素製劑為主，四年時間增長了近300倍。而海普瑞的肝素製劑營收從2014年的3400萬增長到2017年的7000萬，以標準肝素製劑為主，四年時間增長只有1倍左右。海普瑞肝素製劑主要是由成都海通生產，而2018年海普瑞將出售成都海通公司的股權，理由是成都海通常年虧損。海普瑞2018年以現金24億元收購以生產低分子肝素製劑為主的關聯公司天道醫藥，海普瑞認為這是公司未來業績增長最大的潛力。
海普瑞在收購天道醫藥時稱“我國低分子肝素行業發展相比歐美市場仍處於起步階段，市場競爭較為激烈且整體市場容量不大。”。全球低分子肝素製劑主要分佈於歐美市場，且歐美市場又被幾大Sanofi、Pfizer、GlaxoSmithKline佔據。按常識來自於國內低分子肝素製劑產業的品牌去成熟歐美市場與成熟市場品牌競爭，進而擴大成熟市場的市場佔有率，其難度顯然是要遠遠大於處於起步階段和高速增長階段的國內市場。作為國內低分子肝素製劑公司天道醫藥，不將主攻方向放在起步階段和高速增長階段的低分子肝素製劑國內市場，反而要捨近求遠去進攻成熟穩定的低分子肝素製劑歐美市場，這種成功率到底有多大，只有市場去驗證了。
綜上所述：健友公司在原材料肝素粗品供應趁緊和價格上漲的趨勢下，適時調整採購策略大幅提高肝素粗品的採購量，從而大大提升了公司肝素原料藥的供應能力和成本優勢，同時也為公司低分子肝素製劑的快速增長提供了堅實的原料支撐，未來幾年健友業績值得關注。海普瑞在原材料肝素粗品供應趁緊和價格上漲的趨勢下，並沒有加大肝素粗品的採購量，從而在一定程度上削弱了公司肝素原料藥的供應能力和成本優勢，隨著公司併購天道醫藥，公司的肝素原料藥銷售量將進一步呈現下滑趨勢，而海普瑞又將低分子肝素製劑主攻方向放在成熟的歐美市場，低分子肝素製劑的業績存在較大的不確定性。所以從基本面的成長性對比，毫無疑問健友更有競爭優勢。
個人上述對比分析僅是個人的思考，可能有較多不對的地方，敬請大家批評指正。歡迎對海普瑞、健友及肝素行業有研究的投資者提出意見，多多交流。
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