6月1日夜，萬華化學（SH：600309）投資者迎來期盼已久的復牌公告。
更重要的是，公告中，就上交所此前的詢問函內容，萬華化學針對重組方案裡面“不清楚、有疑義、有質疑”的部分一一進行了回覆。
筆者特就這份詢函回覆公告暨復牌公告中的精華內容輯錄如下，並逐一進行解讀。
01
問題一：對於BC購買價格的說明
萬華實業為完成對BC公司（匈牙利最大化工公司Bor-sodChemZrt.）收購，合計付出的股權對價成本約2.58億歐元（包括累計取得96%股權部分的成本約2.23億歐元，及取得剩餘4%股權部分的成本約0.35億歐元），按照當時歐元兌人民幣的匯率折算為約23億元人民幣。?
上述融資中，累計取得96%股權部分的相關融資主要採用內保外貸的形式：系由萬華實業在境內提供內保外貸，萬華國際資源作為借款主體在香港進行融資。
主要的貸款銀行為中銀香港、交銀香港等，貸款金額合計約為3.7億歐元，支付累計取得96%股權成本2.23億歐元，剩餘部分用於萬華國際資源向BC公司提供約1.4億歐元GCP 貸款（後續還有9億歐元替換貸款，合計BC為主體承擔10.4億歐元貸款）。
本次交易中評估機構按照收益法對BC公司進行了預估，預估值對應BC公司2017年度的靜態市盈率為3.40倍。 目前，上述3.7億歐元貸款均已償還完畢。
這個2.58億歐元的對價，與筆者以前文章中解讀過的大差不差：即，萬華化學以較低價格收購了BC公司，同時承擔了它的九億多歐元債務，隨後萬華化學拿bc公司抵押擔保取得國內銀團低利息貸款，置換了這部分高利息債務。
02
問題二：是否存在利益輸送
筆者是最早對苯胺等關聯交易提出質疑併發文的。幾個月前，筆者即對2016、2017年萬華化學和BC關聯交易、採購金額大幅攀升發文提出過質疑，並詳細羅列過數據。
這次公司就具體的採購數量、金額一一公佈。
大致看下，比正常貿易價格要優惠一些，談不上多大利益輸送。
BC公司檢修期間採購萬華化學MDI供應給下游產業鏈用戶，相當於說明BC公司是產多少、銷售多少，基本上沒有庫存。
要知道，萬華化學常年保持15萬噸左右MDI庫存，以應付檢修以及可能潛在故障導致停產的供應（根據萬華化學最近幾年產能利用率，這個庫存大於一個月滿負荷產量）；滿產滿銷無庫存，在景氣週期能最大限度提高盈利水平。
2017年，國內聚合MDI市場價一度超過4萬塊的9月、10月，萬華化學才敢額外多拋售一萬多噸庫存，這個BC多少沾光了；萬華化學按照合理價格供應，無可厚非。?
這些年，萬華化學因為BC公司，不可避免要讓渡很多歐洲份額給它，不可避免在同業競爭事實下讓出市場、讓出盈利。
2016年，BC公司採購萬華化學2509噸MDI，2017年採購2.45萬噸，多了將近10倍，這部分對BC公司業績提升有很大支持。BC公司在2017年景氣週期把正常的2萬多噸庫存都賣掉了（根據2016、2017年採購金額以及行業慣例預計）。
如果有個牛媽能支持萬華化學檢修期間MDI供應，使它把15萬噸MDI庫存景氣週期全部高價出售，要增厚多少盈利啊（BC合理MDI庫存常年應該在2萬噸以上，萬華15萬噸要是都賣了能把市場價格打趴、打跌，兩者不能簡單對比）？
這次BC以較低估值注入上市公司，以後就沒有這些事情了。徹底解決潛在利益輸送、同業競爭，善莫大焉。
萬華化學回復中預估了2018-2022年BC盈利分別為（2017為3.96億歐元）3.82、1.897、1.9、1.9、1.9億歐元。這個預估和實際結果必將差距很大。
像2017年那樣，BC 公司把檢修庫存都賣光的局面，肯定不會繼續存在。BC合併後要靠自己走路，相應還要承擔好多研發費用等開支。公司按照最差局面最低盈利預期，這個無可厚非。
試想2015年最差的局面下，BC都盈利；BC合併後，則有望盈利穩定或者節節攀升。筆者甚至認為，即使出現測算中的最差局面——即BC保持盈虧平衡都可接受行。畢竟它是歐洲橋頭堡，它之於萬華化學這艘航母的歐洲基地的作用，今後必將大放異彩。
畢竟在筆者的小算盤裡，注入方案單獨購買寧波25.5%股權略貴，BC相當於添頭——白送。
03
問題三:交易對方為持股平臺
預案披露，交易對方中誠投資與中凱信為員工持股平臺，人數均超過200人。
針對這部分內容，我簡單解析下。
筆者看好萬華化學最重要的兩點，一個是研發掌握自主知識產權核心技術，一個是管理層、員工持股，並且佔據大比例股份。
這兩點是筆者長期持有萬華化學看好這個企業的根本。員工大比例持股，是萬華化學和其他渾渾噩噩國企不同的根本。
這倆持股平臺合計持股，略微低於第一大股東煙臺國資委。合計3000多個個人股東，將股份鎖定在這倆持股平臺。這裡面很大一部分是公司管理層、中層、基層員工。
之前，這倆持股平臺股份鎖定，不能二級市場交易，只能享受每年分紅。這也是為何萬華化學能上市以來連續分紅的根本——在最困難的2015年分紅了；在2017年初需要定增融資25億建設PC項目，一樣進行了2016年股東分紅。
上到公司董事長高層，研發核心人員，下到普通銷售，庫管甚至看大門大爺，方方面面都有這些股東在裡面。公司發展好壞，關係到每個人（特別是有股份的這些人）切身利益。
這是公司能最大限度節省開支，最大限度做大盈利，持續分紅的根本。廢話少說，看一看盈利爆表的2017年公司研發之外的其他各項開支控制得多好！
04
問題四：萬華實業認購股份的資金來源、履約能力
預案披露，本次交易現金選擇權的提供方為存續萬華實業，現金對價為30.43元/股。對此，上交所請公司補充披露存續萬華實業認購股份的資金來源、履約能力。並請財務顧問發表意見。
這個問題不用說太多。
萬華化學資金實力、市場地位、資產負債率、盈利能力，國企身份不存在沒錢認購這個對價。?
只要萬華化學運行正常，地球不爆炸，更不會有人低下到選擇這個現金對價——這相當於中了藥明康德上市第一天賣出。
05
問題五:BC公司技術水平，裝置新舊情況說明
BC公司現有兩套TDI生產裝置。
一套於2001年建成投產，年產能為9萬噸，目前折舊後相當於原價值19.22%，這個確實老舊了。另一套於2011年建成投產，年產能為16萬噸，相當於原值的65.52%。
BC公司TDI年產能合計為25萬噸。
BC公司目前運轉的MDI生產裝置為2005年建成投產，2011年萬華實業收購BC公司時其產能只有14萬噸，通過逐年的技術改造，目前年產能已提升至30萬噸，目前折舊後相當於原值的90.83%。
9萬噸TDI快折舊完了，下一步公司將在此基礎上做大TDI產能到25萬噸，後續還有3.5億歐元技改擴建開支。
整體看，BC裝置還可以，相當於你大一談了一個女票，到大四分手，起碼還是八成新。
06
問題六：BC意大利公司300萬歐元稅金罰款
這個不是大問題，溼溼水而已。九牛一毛的事情，略過即可。
07
問題七：BC公司經營現金流問題
預案披露，BC公司2017年營業收入131億元，同比上升51.62%，但現金及現金等價物淨增加額為負。
2017年，依託BC公司持續改善的經營性現金流，公司累計償還52.85億元銀行債務及23.20億元關聯方借款。
BC公司不是神霧環保、神霧節能、也不是三聚環保，蒙草生態，不是那種虛假的高盈利卻沒有現金流的公司。
公司最大限度償還了銀行債務降低了資產負債率。 這個可以看BC公司資產負債率、銀行貸款逐年下降。
08
問題八：交易對方認購新增股份的36個月鎖定期問題
預案披露，本次發行完成後，交易對方認購的公司新增股份將鎖定36個月。
這個是公司厚道之舉，將員工持股等股份又鎖定了36個月，比新股上市解禁期限還厚道。不過多解釋了。
09
問題九：股權質押對於本次交易是否存乎影響問題
預案披露，標的公司持有的萬華寧波25.5%股權和萬華化學6.8%股權尚處於質押狀態，是為BC公司向中國進出口銀行的借款提供擔保，BC公司正在與中國進出口銀行溝通出具配合解除股權質押相關事宜的承諾函。
請公司補充披露上述質押對應的借款金額，及截至目前的溝通進展，並結合前述情況，說明上述質押是否對本次交易構成障礙。
這個不是大問題，不多做解讀了。隨著2018年盈利的爆表，現金流更加充沛，這都不是事，以後萬華化學資產負債率有望繼續降低。
10
問題十：萬華化工債務繼承問題
預案披露，本次吸收合併完成後，萬華化學作為存續方，將承繼及承接萬華化工的全部負債，萬華化工將註銷法人資格。
請補充披露：（1）公司和萬華化工是否需各自就本次吸收合併事項取得債權人同意，如是，請披露截至目前取得債權人同意的債務比例，以及是否存在明確表示不同意本次吸收合併的債權人及其債務金額；（2）截至目前債權人向公司及萬華化工主張提前清償或另行提供擔保的債務金額。
這個問題不需進一步解讀，公司已有合理回答，詳見公告內容即可。
猶抱琵琶半遮面，千呼萬喚始出來，萬華化學今天終於復牌，短期股價大概率破前高，祝願停牌前買入的朋友都好運。
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