布倫特原油價格於5月17日突破80美元/桶。但5月25日，紐約國際原油期貨價格有大跌了4.54%，單週跌幅創下最近15周以來最大值。近期市場對原油價格的討論也越來越多。而油價對整個資本市場，日常生活的影響也越來越明顯。
中長期看，什麼驅動原油價格？短期看，是繼續上漲還是衝高回落？本文將針對這些問題進行探討，無對錯之分。
文/譚卓（招商證券債券分析師）
什麼驅動原油價格？
影響因素很多，主要有7大原因：供給（OPEC國家）、供給（非OPEC國家）、需求（OECD國家）、需求（非OECD國家）、庫存、貿易、金融市場。
（1）供給：OPEC國家與非OPEC國家的博弈
原油生產是影響油價的核心因素。
石油輸出組織（OPEC）國家生產全球原油約40%，基於這一市場份額，該組織可以通過管理生產、一致行動來操縱油價。尤其是沙特——OPEC最大的原油生產國和出口國，過去幾乎可以憑藉一己之力決定油價，實現自身的收入目標。也就是說，OPEC國家利用現有產能的程度影響國際原油市場供給緊張程度，從而影響國際油價上漲程度。
不過OPEC國家並不總能遵守生產目標。一種情況是國家之間爭奪份額從而競相增產的"囚徒困境"，另一種情況是頻繁的地緣政治等因素使得原油生產減少或中斷，給國際油價增添更多波動。
此外，非OPEC國家生產剩餘約60%，逐漸成為打破OPEC寡頭壟斷的力量。與OPEC不同，OPEC是油價的"制定者"——通過管理生產來影響油價，而非OPEC是油價的"接受者"——對油價做出反應。
一旦OPEC減產，供給緊張，油價上漲，非OPEC國家便會順勢增產以填補空缺，緩解油價上漲。尤其是2012年以來，美國頁岩油產業崛起，對國際原油供給格局造成顛覆性的衝擊。根據BP數據，2012-2016年美國原油產量由889萬桶/天增長至1235萬桶/天，增產346萬桶/天，而俄羅斯、沙特同期分別僅增產59萬桶/天與72萬桶/天。
（2）需求：OECD與非OECD的交接
經合組織（OECD）成員原油消費佔比約48%，原油需求早已進入"慢車道"。事實上，OECD成員的原油消費量從2000年起進入低速增長期，從4831萬桶/天減少至4622萬桶/天，減少了4.3%。這主要因為:
①經濟增長相對放緩，且OECD成員經濟結構中，服務業相對於製造業佔比更高。
②交通部門更為成熟，發達國家人均車輛擁有量更高但增長也更慢，且政府往往通過稅收和補助來鼓勵新型燃料的使用。
而未來幾乎所有的原油需求淨增長都將來自於非OECD成員。雖然OECD成員原油消費在2000-2016年間小幅下降，但同期非OECD成員原油消費卻增長了70%以上，尤其是中國、印度等增長率較高。
總體上，原油消費的上升反映了這些國家經濟在過去十幾年間的高速增長，此外還有：
①經濟結構中製造業佔比較高；
②人均車輛擁有量有較大增長空間；
③政府往往控制或補貼能源的終端使用價格等驅動因素。
（3）庫存與貿易：供需之外的擾動因素
一般來說，庫存是供需之間的"平衡點"。在生產超過消費期間，庫存增加，比如2008-2009年經濟危機期間，全球消費低迷使得國際原油庫存創紀錄。反之消費超過生產時，可以抽取庫存以補充，庫存減少。另一方面，庫存還是當前價格和未來價格之間的"平衡點"。因為庫存既能滿足當前需求，也能滿足未來需求，因此如果市場預期未來油價上漲，則庫存增加（惜售，等待以更高價格出售）。
進出口則是供需之間的"連接點"。只有當產量通過出口進入到國際原油供應市場，才會真正影響國際油價。比如美國在2015年解除了長達40年的原油出口禁令，國際市場上美國原油的相對供應量增加，尤其在2017年OPEC協議減產期間，美國原油大幅增產，原油出口量超過110萬桶/天，是2016年的近2倍。
（4）金融市場：加劇油價短期波動
原油的"金融屬性"在定價方面發揮越來越重要的作用。過去十年間，紐約商品交易所的原油期貨合約未平倉合約大幅增加，尤其是非商業參與者的數量達到了歷史峰值，表明越來越多的投機性需求進入市場。這使得原油價格可能在一段時間內偏離"經濟屬性"，加劇油價短期波動。
石油交易涉及不同動機的參與者。商業參與者指的是與石油生產、消費或貿易有直接關係的參與者，比如石油生產商和航空公司在油價變化方面存在重大商業風險，通過購買衍生品來對沖風險；而非商業參與者往往是銀行、對沖基金等資金管理者，他們積極參與的目的在於從價格變化中獲利，而且往往是淨多頭的。
當然，原油與其他商品價格之間存在較強的正相關性，與股票市場走勢一致，與美元指數、美債走勢相反。
多高的油價是"合理價格"？
4月以來油價上漲主要由供給端的邊際變化驅動：美國宣佈退出伊核協議，重啟對伊朗的全面制裁，加上委內瑞拉政治及經濟方面的混亂，美國或在大選之後對委內瑞拉實施有針對性的原油制裁，這些都讓市場擔心伊朗和委內瑞拉的石油供應同時出現缺口。
既然美國是本輪油價上漲背後的直接推手，那麼我們討論這樣一個問題，什麼樣的油價對美國來說是"合意價格"？
2017年對於美國原油來說是一個"機遇之年"，這一年，OPEC減產，美國增產，美國原油產量（從886萬桶/天增加至936萬桶/天）與出口量（從59萬桶/天增加至112萬桶/天）都有了大幅增長。所以2018年對於美國原油來說應該是一個"突破之年"，如何一鼓作氣很重要。
首先考慮OPEC減產的延續性。自2016年底OPEC國家達成減產協議以來，沙特、俄羅斯和阿聯酋是自願減產量最大的3個國家，分別達到60萬桶/天、27萬桶/天和16萬桶/天。在2018年6月舉行的OPEC和非OPEC產油國會議上，各國將討論2019年生產目標。
其次考慮美國原油的擴張性。2017年美國原油產量與出口量"雙升"，起因是基礎設施建設帶來的頁岩油增產。美國有七大頁岩油氣產區，核心產區有二疊紀、鷹灘、巴肯。
2017年美國擴建了多條管道，增加了二疊紀盆地的管道運輸能力，從而使得原油到墨西哥灣地區的運輸成本更低。更低的運輸成本，加上更高的原油市場價格，引起美國新一輪的頁岩油氣開發熱潮。
綜上，在OPEC減產的背景下，隨著美國基礎設施建設推進、頁岩油生產持續放量，美國將進一步加大原油出口量。這樣，就需要為原油在國際市場上尋求一個"合意價格"：
對內，既能夠保證頁岩油生產商利潤，又不至於損害國內消費和經濟增長等；對外，既能夠保證沙特等盟友的既得利益，又足以制裁伊朗、牽制俄羅斯，因此80-90美元/桶可能是一個相對的"均衡點"，超過100美元/桶的可能性並不大。
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