作者：馬軍生
關於億聯網絡的財務質疑，一直都存在，這次億聯事件的爆發，源於4月16日，億聯網絡發佈了一份完美到讓人難以置信的年報和一季報，交易所對億聯網絡的年報發出了嚴厲問詢，問詢內容一口氣涉及關於財務20個問題，包括海外經銷商、財務總監變更、鉅額理財明細等，所問問題之廣、問題之多、問題之細，近幾年罕見！
這也讓網上關於億聯網絡是否造假的討論再次推上風口浪尖，但目前市場上對億聯網絡是否造假還存在很大的分歧。
21號晚，億聯網絡發佈多項公告對交易所的問詢函進行了回覆。
質疑億聯造假的核心理由
1. 利潤率過高。
遠高於正常水平的毛利率是財務造假公司通常具備的一個特徵。公司2019年毛利率67%，淨利率56%，茅臺的毛利率是92.11%，淨利率55%，淨利率已經超過茅臺。另外1季度疫情這麼嚴重，淨利潤增長率仍維持在40%。
在A股市場，並沒有真正可以與億聯網絡相對比的公司，可比的企業是美國的寶利通（Polycom）。
從毛利率來看，2013年至2016年上半年，億聯網絡的綜合毛利率分別為53.59%、55.26%、58.63%、62.47%，寶利通綜合毛利率分別為57.93%、58.36%、58.30%、56.26%，兩者相差無幾。
從淨利率來看，同一時期，億聯網絡銷售淨利率分別為29.85%、30.83%、37.41%、43.01%，寶利通銷售淨利率分別為-1.32%、3.13%、5.52%、-1.15%，兩者相差巨大。
寶利通作為美國本土企業，在銷售、語言、政策環境等方面，都更具優勢，可淨利率為什麼遠遠低於億聯網絡呢？
億聯網絡後續給出的解釋是寶利通人員薪酬高，高端人才多，銷售人員數量多，人員成本較高；而億聯網絡的規模效應明顯，有效控制差旅費，有部分投資收益，有稅收優惠政策等。
2. 銷售額基本全在海外，且是經銷商模式。
一方面海外的銷售額很難查證，另一方面億聯網絡都是把產品直接賣給經銷商，而不是賣給用戶，這樣就有可能聯合經銷商一起造假，造假難度低。
此次交易所多達20個事項的問詢中，億聯網絡的經銷商事項被問詢的非常詳盡。包括選擇經銷商的標準、公司是否對經銷商壓貨或經銷商未實際對外銷售產品等調節收入、上市以來前十大經銷商的具體細則，以及公司與經銷商合作過程中是否存在其他利益往來或經濟、法律等糾紛等等。
3.出口企業享受稅收優惠，財務造假成本低。
從現金流量表來看，億聯支付的各項稅費減去收到的稅費返還，基本沒有稅收貢獻，2016～2019這四年繳納稅費累計3.88億元，收到稅費返還累計3.89億元。
如果真是進行財務造假，幾乎不用象其他造假公司那樣承擔高額的稅收成本。
4. 財務總監頻繁換人。
造假必然要財務總監參與，財務總監經常換，疑似有貓膩。
億聯網絡上市時間僅3年，但已經更換過兩次財務總監。
2019年1月2日,億聯網絡前財務總監葉文輝離職，此後曾慧開始擔任財務總監。
2020年4月15日，億聯網絡披露，因公司內部崗位調整，曾慧不再擔任公司財務總監，但將繼續在公司任職。
深交所要求公司補充說明兩次變更財務總監的具體原因，相關人員對公司經營情況和財務數據與公司已披露的信息是否存在分歧或其他需要說明的情況。
5. 賬上有41億現金加類現金的理財產品，資金非常充裕，但2020年一季報顯示向銀行借了2億。
6. 產品賣的好，卻沒什麼知名度。
另外，還有一些網友認為福建地區出現過不少造假的上市公司，對福建公司要更加小心。
支持億聯沒造假的核心理由
1. 沒有造假動機。上市公司造假主要有幾個原因，一是把業績做好看，方便融資。二是保殼防止退市。三是方便高價減持套現。億聯網絡除了新股發行時，其他就沒融過資。也沒有保殼需求。另外如果是造假，最好的減持方式其實是股權質押，但億聯網絡的質押率為0。
2. 高分紅。一般虛增利潤的企業實際上是沒錢的，但億聯網絡17至18年卻分紅5.98億。如果真造假了，那這公司只分紅，不融資，簡直匪夷所思。
3. 要想虛增業績，往往都會出現應收賬款、存貨、固定資產等資產規模龐大這一特徵。
但是在億聯網絡48.27億元的資產中，有1.06億元是銀行存款、35.85億元是理財產品，合計佔比超過76.47%，應收賬款、存貨、固定資產（含在建工程）分別只有3.99億元、2.67億元、1.14億元，相對於24.9億元的年銷售而言，一點兒也談不上龐大。另外貸款也只有2億元，資產負債率僅10%，也就是說不存在“存貸雙高”的情況。且經營現金流也相當充裕，經營活動產生的現金流淨額與當期淨利潤大體一致。
4. 1.06億元的銀行存款、35.85億元的理財產品理論上不可能造假。因為理財產品平均分散在了9家銀行，而且這35.85億的理財產品還產生了1.39億的利息，這不可能造假，如果真造假了，相當於9家銀行都在配合造假，那太匪夷所思了。
而且公司並沒有大存大貸，過去幾乎一直沒有貸款融資，只是去年三季度才有5000萬短期借款，今年一季報變成2億元，但貸款規模還是很小，可能是公司為了維持銀企關係
5. 財務總監換人。財務造假必然有財務總監參與，財務總監經常換人，反而說明公司財務數據沒有大問題，才敢讓新人來接手，而不怕被暴露，像康美、康得新的財務總監，都是堅持到了事發。而且，從兩次更換財務總監來看，第一次是原財務總監離職，第二次則是崗位調整，公司的解釋理由也說得過去。
6.關於利潤率過高。公司且在所處行業的細分市場具有競爭優勢，公司的產品並不是純硬件，而是包括解決方案的軟件系統，高毛利率也並非不可能
7.關於海外經銷商。公司在問詢函回覆中詳細提供了海外經銷商的相關信息。經銷商相對也比較穩定。
8.關於稅費。 公司的稅費返還，說明公司是有進行真實報關出口的，至少出口後海外業務的真實性，則需要核查海外市場，但至少沒有象銀廣夏那樣造假。
那麼，究竟億聯網絡是否存在財務造假？從現有披露的信息來看，如果要造假的話，那造假路徑應該是通過海外經銷商安排虛假收入，從而虛構利潤並虛構對應的貨幣資金，同時用真金白銀來支撐這個虛構利潤。
在貨幣資金這塊，要造假就可能是兩種情形：
一種是通過銀行等金融機構來配合，虛構貨幣資金（及理財產品），通過理財產品通道變相地把錢轉移出去，循環造假，賬面的高額貨幣資金（及理財產品）權利是受限的。
另一種就是下一盤很大的棋，就是確實注入真金白銀把業績造出來，通過推高股價，未來通過減持實現高額回報，但這種是需要有一定的資金實力才能玩轉，畢竟減持也不是短期就能實現的。
結語：中國的資本市場，出現過太多奇蹟，被質疑後往往也信誓旦旦地解釋，但最後卻被打臉。
所以，對億聯網絡來說，究竟是真實的業績，還是瞞天過海的欺騙？抑或是真中有假、假中帶真？實在是不好判斷。
筆者去年授課時講過這個案例，當時判斷是傾向於這家公司的業績是真實的，從目前看到的公開信息及財務指標來分析，仍然還傾向於億聯網絡沒有重大財務造假。至於這個判斷是對是錯，還需要時間來驗證。
當然，從投資角度來說，並不建議現在去買進，畢竟現在公司市值500億元左右，2019年利潤12億元，估值也不算低。就算業績是真實的，也不代表會有很大上漲空間。但萬一業績是虛構的，爆雷的話，損失將會非常慘重，所以，不妨讓子彈再飛一會。
注：本文參考了雪球、深藍財經的相關文章觀點，本文不構成任何投資建議。
