作者 | 黃燕華
責編 | 蛋總
出品 | 子彈財經
陳向東2020年的開局頗為魔幻。
繼2月25日被灰熊做空後，4月14日，由他一手創辦的跟誰學再遭香櫞做空報告質疑。香櫞在報告中，稱跟誰學虛構營收幅度達70%，應暫停股票交易並進行調查。受此影響，當天開盤跟誰學股價跌超9%，市值蒸發近50億元。
“如此無恥的報告，我們真的無語了。”陳向東在朋友圈直斥道。隨後跟誰學官方回應：該做空報告完全不知曉公司K12課外輔導收入的主要來源為跟誰學旗下品牌高途課堂，其對公司業務運營的無知令人髮指。
而就在此前一週，教育巨頭好未來也自曝內部問題。好未來稱在內部審計中，懷疑問題員工與外部供應商合謀，偽造合同等文件，錯誤地誇大“輕課”銷售數據，該僱員已被當地警方拘留。受此消息影響，好未來股價盤後大跌28%。
事實上，無論被指造假，還是承認造假，跟誰學與好未來均被推上輿論的風口浪尖。
1、“造假門”背後
關於跟誰學被做空，業界說法不一。
有業內人士表示，灰熊不太懂互聯網，既沒有深入研究過跟誰學業務，更沒有像做空瑞幸的機構那樣經過嚴密的實地調查，只是通過一些表面信息作推測。
在調查問題上，一位教育投資公司資深分析師李陽（化名）基本同意上述業內人士觀點。他對「子彈財經」透露，今年正月初三，美國的投資公司派調查員潛入了跟誰學的倉庫、印刷廠和快遞公司。
“因為跟誰學要郵寄教材，印刷廠印了多少教材，快遞公司發了多少單子，都可以查出來。”他說，調查員當時只查到了北京的印刷廠和快遞公司，並沒有查河北的印刷廠和快遞公司，由此下結論未免有些武斷。
不過，也有投資人士認為，香櫞此次針對跟誰學提出的不少質疑很在理，K12大班教學目前都處於“跑馬圈地”階段，其他公司都做不到盈利，跟誰學怎麼能做到高增長同時保持盈利？
而數據貓創始人張迪歐向「子彈財經」表示，大班課老師的號召力有聚集效應，進而推高了在線大班課規模化盈利能力。
“跟誰學能盈利不是沒原因的，”李陽向「子彈財經」解釋，“一方面跟誰學獲客成本更低，這主要得益於它抓住了O2O、地推和微信群的流量紅利。”
具體而言，在O2O上，由於過去平臺積累了60萬教育機構和老師，以及20多萬家長數據，跟誰學利用名師效應做轉化；在地推上，跟誰學之前開過16家分公司，這些分公司負責具體的地推，也因為地推，跟誰學的獲客成本得以降至線上獲客的1/5；在微信群上，目前從市面上購買一個電話號碼要花費200元，但在2017年和2018年只需5-6元便能獲得一個家長的微信號。
“另一方面，跟誰學主講老師產值更高。同行做的是客單價2000元的在線雙師大班課，跟誰學做的則是客單價10000元的在線雙師大班課。例如，作業幫和猿輔導的主講老師一年大約能掙40萬，跟誰學主講老師能掙到80萬。”李陽說道。
不過，做空機構在報告中指出的大批量刷單問題仍存疑。李陽透露，儘管受資本加持，但因長期虧損，那些主打在線一對一或小班課的教培機構存在刷單的概率更高。“像在線大班課單季收費也就1000多元，加之容易盈利，機構沒必要刷單。”他說。
就做空機構提及的跟誰學沒有廣告問題，李陽表示並不贊同。“高途課堂每天在抖音頭條上做四五十條廣告。”據他了解，今年第一季度跟誰學旗下高途課堂是最大廣告主，做空機構只看到跟誰學廣告，沒有看到高途課堂的廣告。但即便在廣告投放上煞費功夫，跟誰學也並未從根本上解決獲客難題。
不過，相比起友商，跟誰學的廣告投放似乎是“小巫見大巫”了。“2019年3月，猿輔導與抖音簽了一筆大合同，導致抖音與頭條超額150%完成年度教育廣告任務。”李陽說，從2019年4月開始，跟誰學之前積累的流量紅利便逐漸褪去。此後，它可能都需要通過對外投廣告獲客，但如果廣告支出一直很大，跟誰學今年能否持續盈利是問題。
同時，他認為跟誰學之所以會被二度做空，更多原因可能是由於陳向東一直在閃爍其詞。“比如，4月8日跟誰學既沒有將一些媒體問到的尖銳問題披露出來，也沒有再請第三方會計師進行審查。”
繼香櫞發佈做空報告後，據外媒報道，美國律師事務所Law Offices of Howard G. Smith、Holzer & Holzer和The Schall Law Firm等宣佈，代表跟誰學公司的投資者對公司及其管理人員可能違反聯邦證券法一事展開調查。
值得注意的是，引來美國律師事務所調查的不止跟誰學，還有自曝“家醜”的好未來。近日，美國律師事務所Rosen、Howard G. Smith及Schall宣佈對好未來發起調查，並向持有好未來股票、遭受損失的投資者徵集線索。
事實上，好未來自曝事件在業界引起的反響可謂褒貶不一。
“好未來在做了一圈自我利弊評估後，還是覺得主動承認錯誤，這樣處罰或許會小很多。”一位不願具名的業內人士認為，在美上市公司造假一旦被揭發，代價是巨大的，況且此次涉及造假的業務是好未來的非核心業務。
同時，也不乏有觀點認為，員工只是替罪羊，好未來高層不可能不知情。“現在自己說出來，是因為受瑞幸咖啡財務造假事件影響，審計公司更加謹慎。”畢竟好未來近期將發佈2020財年Q4及全年財報，正值年報審計階段。
“好未來此次自曝造假可能真是巧合。”數據貓創始人張迪歐向「子彈財經」表示，一方面，如果是公司行為，那麼它得有合同，有一定的虛增收入進來。一旦出問題，報警抓的就不止一個人，而是連帶財務、內審和出納等相關人員。
另一方面，從目前來看，由於警方沒有公佈結果，所以到底是員工個人行為還是公司行為尚未可知。“如果是公司行為才能稱為財務造假，個人行為只能是員工個人造假。”張迪歐解釋道。
但無論如何，在這場風波中，涉事的企業或員工都無法獨善其身。
2、跟誰學與好未來AB面
有時，業績和股價表現亮眼並不總是好事，正深陷造假風波的跟誰學和好未來便是最好的證明。
跟誰學由前新東方執行總裁陳向東於2014年6月創辦，早期的定位是“鏈接老師和學生的教育O2O平臺”，2015年3月，跟誰學獲5000萬美元A輪融資。
此後，因經營不善，跟誰學口碑受損。據李陽回憶，當時跟誰學邀約了60萬老師與機構入駐平臺，並向他們收取10-30萬元/年的平臺費。但由於平臺流量十分有限，進而導致很多老師和機構都招不到學生。“大家沒掙到錢，對跟誰學普遍不滿，跟誰學的口碑也就不太行了。”
2017年後，跟誰學果斷轉向B2C模式，後聚焦To C業務，發力K12大班課，終於重現生機。李陽認為，跟誰學轉型背後有其深層原因。
從需求側來看，“在線一對一”並非普通家庭能消費起的產品。數據顯示，2019年我國城鄉居民人均可支配收入為3.07萬元。但由於目前在線一對一課程費用為300-400元/小時，也就意味著90%的學生無法選擇在線一對一輔導。
從盈利情況來看，無論在線一對一還是在線小班課模式，均難以解決流量獲客、盈利和教師供給等問題。數據顯示，VIPKID佔到在線青少兒1對1英語教育市場份額的68.4%，掌門1對1在K12在線1對1全科輔導市場的佔有率近八成，但兩家卻依然虧損。“就算市場佔有率達到90%可能還無法盈利，畢竟一對一用戶僅佔總用戶的10%。”李陽說。
同時，李陽也坦言，有些學生上在線大班課收效甚微。但由於中國僅有5%的孩子能考入985/211院校，加之絕大部分家庭的經濟條件普通，他們只能選擇在線大班課。
2018年，跟誰學營收同增3倍達4億元，全面扭虧為盈，並於2019年6月在美國紐交所掛牌上市，成為首家上市前便實現規模盈利的在線教育公司。短短8個月時間，其市值已從27億美元漲到了超100億美元，增長4倍。
資料顯示，跟誰學已連續五個季度營收增長400%、連續七個季度利潤增長400%。根據財報，跟誰學2019財年淨收入21.15億元，同增432.3%，現金收入33.582億元幣，同增412.6%；實現非美國通用會計準則淨利潤2.87億元，去年同期2557萬元，同增超10倍。
不過，伴隨業績與股價大漲的同時，跟誰學也遭遇到一些“麻煩事”。
2019年底，跟誰學App受到“App專項治理工作組”通報。通報稱，跟誰學App存在收集多項個人敏感信息行為，包括用戶身份證號、銀行賬號等，並未同時告知用戶目的，同時還存在未逐一列出嵌入的易盾、小米推送等第三方SDK收集使用個人信息的目的、類型，以及未提供註銷用戶賬號功能。
前不久，VIPKID還起訴跟誰學“指使員工使用不正當手段竊取用戶名單等商業機密”，並索賠800萬元，目前北京市海淀區法院已受理此案。
另外，黑貓投訴平臺的數據顯示，近日有部分考研學生針對跟誰學平臺存在的“私自更換考研班授課老師，退費困難且規則多次變更”等問題進行了集體投訴。
不難看出，跟誰學正處於“外臨做空，內遇投訴”的兩難狀態。
相比跟誰學，好未來受外界質疑聲較小。
好未來自2010年在紐交所掛牌上市，成為國內首家在美上市的中小學教育機構，上市後，好未來的營收和利潤增速堪稱“完美”。
2011-2019財年，好未來的營收復合增長率為48%，淨利潤複合增速約40%。與此同時，好未來的市值一路上漲，於2017年5月突破百億美元，當年7月首次超越新東方，成為美股市值最高的中國教育公司，一時風頭無兩。
也許是此前的表現太過於搶眼，因而當好未來首次遭遇信任危機時，立即引發了國內外輿論的強烈關注。2018年6月13日到7月26日，渾水公司曾連發四份做空報告，稱好未來財報中存在造假現象，包括利潤誇大、虛報收入和誇大培優平臺註冊人數等問題。
針對做空，好未來方面堅決回應稱，該機構提出的指控包含大量錯誤、未經證實的猜測以及對事件的惡意解讀。但受此影響，好未來的總市值從2018年6月12日的243億美元降至2018年7月31日的181億美元，總市值蒸發62億美元。
繼連續高增長10年後，好未來在2020財年露出了疲態。從淨利潤來看，其2020財年Q1歸母淨虧損為730萬美元，去年同期6680萬美元。到了Q2財報，歸母淨虧損繼續擴至1440萬美元；連續兩個季度的淨虧損達到了2170萬美元。直到Q3財報才扭虧為盈，盈利2817.7萬美元，相比上年同期的1.24億美元下滑77%。
被渾水做空後的近兩年來，伴隨著國內在線教育行業“戰火紛飛”，好未來過得並不輕鬆。
3、資本收緊的趨勢顯現
無論是線上起家的跟誰學，還是線下起家的好未來，從目前來看，它們無疑都是千億規模的在線教育行業裡的受益者之一。
2013年以來，K12在線教育的發展邁上了新臺階。從標準化產品和服務到個性化服務和產品，資本對項目的關注點在不斷轉移。
“2013年，VC（風險投資）率先入場，用互聯網模型的邏輯看項目，關注點聚焦在團隊的流量獲取能力、創新模式等方面。”數據貓創始人張迪歐稱，這一年，在線教育行業的創新點特別多。
他以題庫為例解釋，儘管題庫早已出現，但題庫的應用方向到底是什麼，各家有很多“腦洞大開”的想法——從以梯子網為代表的題庫類App推出，到基於題庫的搜題類產品上線，再到基於題庫的自適應學習產品推出。
此外，與移動互聯網結合得具有創意的，以及自考等細分學科創業項目，都能獲得投資。“當然，這是指題庫項目的整體演變過程，這個過程從2013年起持續了好幾年。”
時間再回到2014年，彼時O2O模式在國內迅速爆發。但一年後，整個行業遭遇了資本寒冬的態勢，O2O泡沫逐漸消退。此時，VC放緩了投資在線教育的步伐，取而代之的是以戰略投資為主導的產業投資方。
“相比起將關注點轉移到獨角獸或中後期項目上的VC，產業投資方更關注被投項目能否與其生態融合，不會過於追求後者能帶來的財務回報，有時甚至會投一些明顯賠錢的項目。”張迪歐對「子彈財經」說道。
值得玩味的是，2016年很多教育創企雖手握幾十萬甚至上百萬註冊用戶，但因無法變現紛紛轉向在線教學，直播課瞬間火了起來，隨後幾年在線教育的打法逐漸規範，“過去互聯網模式講究流量、純內容變現，後來發現教育的本質是基於教學知識內容的人和服務，家長更願意為服務付費。”張迪歐說。
實際上，這幾年來各類投資機構在教育賽道上投入了巨量的資本，雖未摸索出可行的在線教育模式，至少知道哪些模式不行，而被市場驗證走不通的模式遠比成功的模式多，投資人也因此變得更加謹慎。
“2019年以來，資本不斷提高投資的門檻。”張迪歐認為，資本已經很少關注A輪之前的早期項目，除了明星創業項目，資本對早期創業項目的要求是先跑出財務數據。也就說，資本如今更傾向成熟的在線教育公司。
從大方向來看，VC一直圍繞教育的新領域做投資佈局。他舉例，當年有個政策要求所有藥店藥劑師持證上崗，VC便將目光轉向藥劑師培訓領域。此外，從近幾年大火的少兒編程和思維賽道，也都能看到VC們的身影。
“投早中期項目的資本總量在減少。”張迪歐表示，一方面是整體經濟環境下行後，基金募資及退出更難；另一方面是很難投出一個優質的在線教育項目，比如團隊需要具備教育基因和互聯網基因，以及能夠支撐項目業務模式的先天性資源等。
同時，他也指出，對於B輪之後的後期項目，除了看業務的基本面，資本更關注它是否有機會躋身前三甲，看它在產業中的位置，是否具有足夠的壟斷能力，而不只是競爭能力。
同時，投資人也更關注退出通道是否明朗，比如被投項目背後的資方是否有海外知名基金、BAT等。“未來哪怕流血上市，在國際資本市場都可能有接盤。”張迪歐直言道。
“2019年之前，資本更關注被投項目的增長情況。”清科資本項目經理劉君斌向「子彈財經」透露，自去年以來，對於K12在線一對一項目，資本更關注精細化運營能力，如續報和轉介紹等；對於K12在線小班課項目，資本更關注滿班率和續費率；而對於K12在線大班課項目，資本則更關注下沉市場流量渠道能力，被投企業是否有降低獲客成本的“特殊渠道”變得很重要。
此外，他還表示，資本也更關注擁有低成本流量渠道To B或To G型項目，如為線下機構或公立學校提供營銷、系統等服務。
從目前來看，疫情雖加速了在線教育滲透率的提升，但教育中概股造假事件勢必會對一二級市場產生影響。
“某種程度上說，它是好事，是一個去偽存真的過程。”在張迪歐看來，造假事件會讓美國投資者的信心下降，進而造成很長一段時間的股價低迷，可能會有更多做空機構關注教育中概股。但對於財務規範的教育美股公司來講，影響則較小。
此外，造假事件會讓赴美上市的門檻被提高，基金對各階段的項目投資會更謹慎，尤其對後期項目融資會帶來更大壓力。
“資本對被投企業的盡調會更嚴格，被投項目需要提供用戶合理的消費行為、消費習慣、電話號碼和ID號等。”劉君斌補充道。
2019年以來，在線輔導平臺學霸一對一和理優一對一相繼爆雷停止運營，業內一直流傳著在線教育行業遭遇資本寒冬的說法。
“那些業務模式過於偏重一對一的在線教育公司面臨淘汰的幾率很高。”張迪歐表示，在線一對一的財務模型雖是線性的，但管理層面卻是非線性的。比如每個老師服務1個學生，純利潤是100元，如果管理1萬個老師，則需為他們配備管理團隊，招生、平臺等壓力也將隨之增加，相關費用並不會隨著業績上漲而減少。
“未來，那些不注重教研的在線教育公司也將加速出局。”他說。
4、結語
當疫情突襲時，人們目睹在線教育按下了“快進鍵”，迎來了全面爆發的新機遇。
但隨著接連而來被曝出的“造假事件”，讓人們明白了教學效果和用戶體驗仍是在線教育的本質，也是檢驗在線教育企業實力的根本。若試圖通過不誠實的行為來搶跑市場、贏得用戶及投資人的青睞，最終也會“竹籃打水一場空”。
在跟誰學被做空及好未來自曝造假事件的背後，或許是投資人更謹慎、赴美上市門檻更高以及整個教育行業形態亟待重塑的信號。
在線教育已然進入下半場，品效、創新、流量、資本及盈利等都將是各家企業發展的關鍵詞，然而唯有一直真正用心打磨產品、提高運營能力的企業才能“成功上岸”——優勝劣汰的“叢林法則”將為人們挑選出真正做好教育的企業。
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