在經濟史上，金融資產泡沫&崩潰經常出現，這主要是由於人類心理學中根深蒂固的認知偏差。在比特幣十年的歷史中，至少有三個完整的泡沫&崩潰週期被觀察到。
通過估算投資者的成本基礎分佈，我們研究了比特幣歷史上六個關鍵時刻(包括其最近的狀態)的投資者心理狀態。
估計成本基礎分佈
市值是按當前價格對每枚代幣進估值，而「已實現資本化」（realized capitalization）則有所不同，後者是對每枚代幣在其最後一次鏈上轉移時進行估值。
通過假設，我們進一步擴展這個概念：一次鏈上轉移，代表了一個有意願的買家和一個有意願的賣家之間的交易，這樣在轉移時的價格就代表了買家的成本基礎。
因此，「已實現資本化」可以被認為是所有代幣持有者的總成本基礎。
當然了，這種假設並不總是成立的。
因為，很多時候轉賬並不是發生了交易，比如是錢包維護、冷熱錢包互轉或者其他原因導致轉賬（從交易所提幣到自己的錢包）。
而且，大部分交易都是在中心化的交易所進行的。用戶在其中的交易，屬於記賬交易。不需要登記上鍊，也就不會產生鏈上轉移。
基於以上種種原因，我們提醒各位讀者，將「已實現資本化」看作是代幣持有者的總成本基礎，這種假設其實是對代幣真實價值的不完全估計。
不過，這種假設還是有價值的。通過對投資者成本基礎進行估算，我們觀察到他們在資產泡沫&崩潰週期時的兩種情緒——喜悅（未實現收益）和痛苦（未實現損失），而這種兩種情緒又會影響他們的投資決策。
（Odaily星球日報注：「未實現收益」是指投資者賬面已經獲利但未賣出，繼續持幣；「未實現損失」是指投資者賬面已經虧損但未賣出，繼續持幣。）
比特幣歷史上的六個關鍵時刻
通過對上一市場週期和當前週期中的「估計成本基礎分佈」進行快照，我們來研究投資者心理狀態。
對於每一個市場週期，都會選擇3個點：泡沫高峰、泡沫完全破滅後的週期低點以及週期中段的調整。下圖標註了這六個點：
下表中對每一時刻作了簡短的描述，具體情況將在後文詳細介紹：
1.前一週期高峰（2013.11.29）
我們首先考察的是 2013 年 11 月 29 日的估計成本基礎分佈，這是上一個週期的峰值,價格在兩個月內從大約 100 美元漲到了 1100 美元。
下面我們將介紹一種可視化方法，其中包含每個比特幣的估計成本基礎的快照。
例如，近 550 萬比特幣的成本基礎在 0 美元至 50 美元之間(其中一些比特幣被認為已經永遠丟失了)，近 40 萬比特幣在泡沫高峰期被買入，成本基礎在 1100 美元至 1150 美元之間。
在下圖快照時，比特幣的價格創下了歷史新高，100% 的比特幣持有者都有「未實現收益」（unrealized gains ）。
儘管在此階段，比特幣價格出現了爆炸性增長，但比特幣的持有量仍然主要集中在早期持有者手中。當時總量 1200 萬比特幣，大約有 640 萬比特幣的成本基礎在 0 美元到 100 美元之間。
隨著比特幣價格突破 200 美元的歷史高點，100% 的持幣者都獲得收益。投資者情緒非常樂觀，並沒有出售手中的代幣。在 200 美元至 700 美元的價格區間，很少有淨轉移產生，持幣者繼續持幣觀望，這也導致比特幣的流通量有限。
但是，當價格突破 800 美元后，一些持幣者開始出售代幣，因為他們在不到兩個月的時間裡獲得了百分之百的回報，想要保住賬面收益。在 800 美元到 1150 美元價格區間，更多的早期持有者開始拋售手中休眠的比特幣，比特幣也從礦工手裡轉移到了後來的投資者手中。大量的拋壓盤也導致價格逐漸下跌，最終這一週期泡沫開始破滅。
2.前一週期低點（2015.1.14）
在 2013 年 11 月 29 日達到峰值後，比特幣在一年多一點的時間裡下跌了 84%。下圖我們將展示比特幣價格低至176美元時（ 2015 年 1 月 14 日）的估計成本基礎分佈。當時，只有 43% 的比特幣持有者有未實現收益，57% 的比特幣持有者有未實現損失。
在一年多一點的時間裡，估計成本基礎分佈形態發生了重大變化。與泡沫高峰期的分佈情況相反相反，800 美元以上的持有量很少，早期持有者的持有量也大幅減少。
這裡我們引入了另一種可視化方法，它顯示了兩個時間點之間成本分佈的變化，而不是一個時間點成本分佈的快照。例如，在 2013 年 11 月 29 日至 2015 年 1 月 14 日期間出售了 150 萬枚比特幣，原本價格區間在 0 美元至 50 美元之間。
這種分佈上的變化，說明投資者在心理上完全投降了，而這是價格觸底所必須的。
隨著價格下跌，無論是在泡沫高峰期買入的投資者(高於 800 美元)，還是大量的早期採用者(低於 150 美元)，都達到了最痛苦的程度，最堅定的信念也開始動搖，這時他們會將大量現有資產出售給那些在下跌期買入的投資者。
我們也觀察到，在當時 1370 萬比特幣中，共有 570 萬比特幣從一個價格區間轉移到另一個價格區間，持幣成本有升有降。
3.前一週期中的調整（2015.8.24）
比特幣價格在週期內調整，一般都會被忽視，但我們還是決定予以研究。尤其是上一週期中的調整——價格從高點大幅下跌，這種情況與當前的比特幣狀況最為相似：今年 11 月底，比特幣價格從夏季的約 1.3 萬美元降至 6500 美元的低點。
在上一個週期（2013 年 11 月至 2015 年 1 月)，比特幣價格在觸及 176 美元的底部後，在接下來的幾個月裡回升至 310 美元左右；隨後價格又在接下來兩個月裡回調了 35%，跌至200美元。這裡我們顯示的是 2015 年 8 月 24 日的估計成本基礎分佈快照，此時價格已經回調了 35%。
我們還展示了週期低點和週期中調整之後的分佈變化。在8個月的時間裡，我們觀察到分佈情況發生了顯著變化。我們看到一些成本低於 200 美元的早期持幣者進行了小幅度出售，出售幅度遠遠小於週期低點的出售幅度。這也表明，早期持幣者基本上都已經投降了，甚至於下跌了 35%，市場的交易量都沒有發生大的改變。
重要的是，我們看到在泡沫高峰期(800美元以上)買入的投資者賣壓基本為零，這表明這批投資者也已經投降了。
相反，我們看到的大部分拋售壓力，來自於那些在價格下跌時買入的投資者，以及在價格從底部上漲時買入的投資者。在價格大幅下跌之前，這批投資者都還沒有達到最大的痛苦程度。
一項對投資者心理的研究表明，在所有投資者都達到最大痛苦點並徹底放棄之前，價格不可能真正觸底。
在週期中段調整完成後，由於投資者心理狀態達到“多數想賣出的投資者已經賣出”水平，比特幣價格再也沒有下跌空間，開始反彈。
4.本輪週期峰值（2017.12.17）
在一年的時間裡，比特幣價格突破了之前的歷史高點（1100 美元），並在 2017 年 12 月17 日達到近 2 萬美元的峰值。
下面，我們將再次展示了一個估計成本基礎分佈的快照，但與之前有所不同的是，這次我們的間隔區間變大了（從 50 美元變成 500 美元）。
當時，在 1675 萬比特幣中，約有 740 萬被早期持有者持有，估計成本在 0 到 100 美元之間，此時 98% 的比特幣持有者有未實現收益。
本週期峰值的分佈形態與前一週期峰值的分佈形態相似，但有重要區別。我們可以觀察到有大量比特幣的轉移，價格在 1 000 美元至 7000 美元之間，而前一週期以中間價格進行的轉移要低得多。這也導致了在大約8個月的時間裡，價格上漲的速度有所放緩，其間出現了多次重大調整。
另一方面，我們看到比特幣在 8000 美元到 16000 美元的價格區間幾乎沒有交易轉移。這並不是因為缺乏購買興趣，而是因為持幣者沒有強烈的動機出售。
與此同時，比特幣價格也在以極快的速度持續上漲，僅在兩週內就上漲了8000美元。隨著價格超過16000美元，我們看到轉移增加了，因為高價格再次激勵早期持幣者出售他們長期持有的比特幣。
5.本輪週期低點（2018.12.15）
本輪市場週期的下降速度和幅度與前一個週期非常相似——都經歷了約 84% 的下降，並且需要大約一年的時間才能完全消除泡沫。
在本輪週期的低點，39% 的比特幣持有者有未實現收益，其規模與前一個週期未實現收益的43%相當。
這也表明，在出現泡沫後，只有當價格下跌到只有約 40% 的比特幣持有者擁有未實現收益時，持幣者才會感到最大的痛苦並投降。
