文：燕翔、許茹純、朱成成
我們在此前的報告中提出了極端估值分化行情背景下、市場將出現估值收斂的觀點，當前看邏輯在被驗證，具體情況如下：
1）隨著市場整體的估值中樞略有下行，市場整體的估值分化程度也有所下降，市盈率75分位數與25分位數的比值所處的歷史分位點由8月初的97%的極端水平降至了目前85%的相對高位；
2）板塊間估值分化程度相對收斂，但未來仍有較大的收斂空間。科技醫藥板塊相對估值有所下降，計算機和通信板塊相對市盈率歷史分位數分別下降至88%、83%，8月初這兩個板塊相對市盈率均處在歷史90%以上的分位水平，醫藥生物相對市盈率也由歷史97%分位數大幅降至當前的76%。而部分順週期行業8月後相對市盈率及其所處的歷史分位水平有所上升，但當前仍有較多的低估值順週期行業相對估值尚處於2000年以來的最低水平；
3）與8月初相比，當前申萬一級行業內部估值分化程度整體有所緩和，但部分行業內部估值分化程度仍然較大，其中房地產、農林牧漁等行業內部估值分化仍然顯著。
因此綜合來看，8月份以來市場估值收斂取得了一定的進展，但不論是市場整體、板塊間以及板塊內部，估值分化程度都還非常明顯，我們預計後續估值分化收斂這一趨勢或將持續。
市場估值分化有收斂，但分化程度仍處於歷史高位
在8月初《估值分化面面觀》、《估值分化或收斂》等多篇報告中，我們指出了A股估值分化已經達到歷史極值水平，短期內市場或將出現極端估值差收斂的行情特徵。從市場風格表現來看，8月份以來，市場的確出現了估值收斂的趨勢，申萬一級行業中，汽車、電氣設備等週期類行業漲幅靠前，而前期漲幅較好、估值達到歷史高位的科技、醫藥以及休閒服務等行業表現較為弱勢。
根據我們統計的數據，截至2020年10月14日，全部A股市盈率（ttm）中位數從8月初的46.6倍（剔除負值，下同）小幅下降至43.1倍，但仍處於歷史50%左右的水平。伴隨著市場估值整體水平的小幅下降，以市盈率75分位數與25分位數的比值來衡量的市場估值分化程度也從8月初的3.6倍下降至目前的3.3倍，歷史分位數由此前97%的極端水平降至目前85%的相對高位。
創業板市盈率中位數由8月初的64倍小幅降至63倍，處於歷史67%的分位數水平，相對市盈率（即創業板市盈率中位數÷市場整體市盈率中位數）1.5倍，所處歷史分位數明顯上升至93%的分位點。
不過創業板內部的估值分化程度出現了明顯下降。截至2020年10月14日，創業板內部市盈率75分位數與25分位數的比值為2.5倍，歷史分位數由8月初的90%下降至了當前的77%。
科技醫藥相對估值有所下降，板塊間估值分化相對收斂
與8月初的估值情況相比，申萬一級行業的估值結構也有所變化。伴隨著行業指數的調整，計算機、電子、通信、醫藥生物等板塊市盈率中位數與市場整體的市盈率中位數比值都有不同程度的下降。從歷史分位數來看，計算機相對市盈率歷史分位數由8月初的94%下降至當前的88%，通信板塊相對收益率由歷史92%的分位數降至83%，醫藥生物相對市盈率由歷史97%分位數大幅降至當前的76%。
部分順週期行業8月後相對市盈率及其所處的歷史分位水平有所上升，板塊間估值分化的程度相對收斂。化工行業相對市盈率從8月初的0.9倍上升至1.0倍，所處歷史分位數由12%大幅上升至56%；電氣設備行業相對市盈率8月初處於歷史32%的分位數水平，目前已經上升至66%的歷史分位數；期間漲幅最高的汽車行業歷史分位數已經上升至95%的極高水平。不過，當前仍有較多的低估值順週期行業相對估值尚處於2000年以來的最低水平，未來還有較大的提升空間。
板塊內部估值分化程度緩和，地產估值分化仍顯著
與8月初相比，當前申萬一級行業內部估值分化程度整體有所緩和，從數量上來看，行業內部估值分化程度超過80%歷史分位數的個數從8月初的15個降至11個，而行業內部估值分化程度低於歷史50%分位數水平的行業數量明顯增加，由8月初的4個上升至9個。
儘管行業內部分化程度整體有所緩和，但部分行業內部估值分化程度仍然較大。 從絕對情況看，房地產、採掘及農林牧漁行業內部差異化定價較為突出，市盈率75分位數與市盈率25分位數的比值仍然分別達到4.81、4.59、4.57和4.27倍，而銀行業這一比值僅為1.78倍。從歷史相對情況來看，醫藥生物、交通運輸、農林牧漁、房地產、計算機以及銀行這六個行業當前的估值分化程度仍然超過了歷史90%的分位水平。
燕翔 SAC執業證書編碼：S0980516080002
許茹純 SAC執業證書編碼：S0980520080007
朱成成 SAC執業證書編碼：S0980520080010
本文轉載自國信證券2020年10月19日的研究報告《觀市雜談之十四：估值分化收斂的進展》
綠皮書：《美股70年:1948～2018年美國股市行情覆盤》（500頁）
本書系統回顧了1948～2018年美國股市的行情表現特徵，分析了行情發生時的歷史背景與經濟基本面情況，並對行情背後的驅動力進行了探討。回顧歷史的目的是為了展望未來，擁有超過200年曆史的美國股票市場，歷經風雨、潮起潮落，穿越了許多的經濟週期，無疑是最好的歷史教科書。本書在寫作過程中，參考了包括《華爾街日報》《巴倫週刊》等大量的一手資料，對1948～2018每一年的美股行情都進行了覆盤回顧，告訴讀者那一年發生了什麼事情，股市為什麼會漲為什麼會跌。本書內容由兩部分構成，第一部分縱向以時間為維度，分年份對美國股市行情發展的歷程進行了回顧。第二部分橫向以板塊為維度，對9個行業板塊的基本面和超額收益表現進行了探討。
紅皮書：《追尋價值之路：2000~2017年中國股市行情覆盤》。
本書系統回顧了2000～2017年A股的行情走勢，並且在方法上更加註重使用量化的經驗證據去解釋行情變化。筆者嘗試構建一個“四位一體”的分析框架進行復盤，即宏觀經濟、企業盈利、利率水平、資產比價。本書每章內容主要分四部分展開：第一部分大事回顧，對影響資本市場的重點事件進行敘事性描述；第二部分經濟形勢，分析宏觀經濟形勢及上市公司盈利和估值變化；第三部分行情特徵，剖析並解釋當年股市行情的結構性特徵；第四部分策略專題，是對相關熱點問題的專題性深度研究。
