文：燕翔、许茹纯、朱成成
我们在此前的报告中提出了极端估值分化行情背景下、市场将出现估值收敛的观点，当前看逻辑在被验证，具体情况如下：
1）随着市场整体的估值中枢略有下行，市场整体的估值分化程度也有所下降，市盈率75分位数与25分位数的比值所处的历史分位点由8月初的97%的极端水平降至了目前85%的相对高位；
2）板块间估值分化程度相对收敛，但未来仍有较大的收敛空间。科技医药板块相对估值有所下降，计算机和通信板块相对市盈率历史分位数分别下降至88%、83%，8月初这两个板块相对市盈率均处在历史90%以上的分位水平，医药生物相对市盈率也由历史97%分位数大幅降至当前的76%。而部分顺周期行业8月后相对市盈率及其所处的历史分位水平有所上升，但当前仍有较多的低估值顺周期行业相对估值尚处于2000年以来的最低水平；
3）与8月初相比，当前申万一级行业内部估值分化程度整体有所缓和，但部分行业内部估值分化程度仍然较大，其中房地产、农林牧渔等行业内部估值分化仍然显著。
因此综合来看，8月份以来市场估值收敛取得了一定的进展，但不论是市场整体、板块间以及板块内部，估值分化程度都还非常明显，我们预计后续估值分化收敛这一趋势或将持续。
市场估值分化有收敛，但分化程度仍处于历史高位
在8月初《估值分化面面观》、《估值分化或收敛》等多篇报告中，我们指出了A股估值分化已经达到历史极值水平，短期内市场或将出现极端估值差收敛的行情特征。从市场风格表现来看，8月份以来，市场的确出现了估值收敛的趋势，申万一级行业中，汽车、电气设备等周期类行业涨幅靠前，而前期涨幅较好、估值达到历史高位的科技、医药以及休闲服务等行业表现较为弱势。
根据我们统计的数据，截至2020年10月14日，全部A股市盈率（ttm）中位数从8月初的46.6倍（剔除负值，下同）小幅下降至43.1倍，但仍处于历史50%左右的水平。伴随着市场估值整体水平的小幅下降，以市盈率75分位数与25分位数的比值来衡量的市场估值分化程度也从8月初的3.6倍下降至目前的3.3倍，历史分位数由此前97%的极端水平降至目前85%的相对高位。
创业板市盈率中位数由8月初的64倍小幅降至63倍，处于历史67%的分位数水平，相对市盈率（即创业板市盈率中位数÷市场整体市盈率中位数）1.5倍，所处历史分位数明显上升至93%的分位点。
不过创业板内部的估值分化程度出现了明显下降。截至2020年10月14日，创业板内部市盈率75分位数与25分位数的比值为2.5倍，历史分位数由8月初的90%下降至了当前的77%。
科技医药相对估值有所下降，板块间估值分化相对收敛
与8月初的估值情况相比，申万一级行业的估值结构也有所变化。伴随着行业指数的调整，计算机、电子、通信、医药生物等板块市盈率中位数与市场整体的市盈率中位数比值都有不同程度的下降。从历史分位数来看，计算机相对市盈率历史分位数由8月初的94%下降至当前的88%，通信板块相对收益率由历史92%的分位数降至83%，医药生物相对市盈率由历史97%分位数大幅降至当前的76%。
部分顺周期行业8月后相对市盈率及其所处的历史分位水平有所上升，板块间估值分化的程度相对收敛。化工行业相对市盈率从8月初的0.9倍上升至1.0倍，所处历史分位数由12%大幅上升至56%；电气设备行业相对市盈率8月初处于历史32%的分位数水平，目前已经上升至66%的历史分位数；期间涨幅最高的汽车行业历史分位数已经上升至95%的极高水平。不过，当前仍有较多的低估值顺周期行业相对估值尚处于2000年以来的最低水平，未来还有较大的提升空间。
板块内部估值分化程度缓和，地产估值分化仍显著
与8月初相比，当前申万一级行业内部估值分化程度整体有所缓和，从数量上来看，行业内部估值分化程度超过80%历史分位数的个数从8月初的15个降至11个，而行业内部估值分化程度低于历史50%分位数水平的行业数量明显增加，由8月初的4个上升至9个。
尽管行业内部分化程度整体有所缓和，但部分行业内部估值分化程度仍然较大。 从绝对情况看，房地产、采掘及农林牧渔行业内部差异化定价较为突出，市盈率75分位数与市盈率25分位数的比值仍然分别达到4.81、4.59、4.57和4.27倍，而银行业这一比值仅为1.78倍。从历史相对情况来看，医药生物、交通运输、农林牧渔、房地产、计算机以及银行这六个行业当前的估值分化程度仍然超过了历史90%的分位水平。
燕翔 SAC执业证书编码：S0980516080002
许茹纯 SAC执业证书编码：S0980520080007
朱成成 SAC执业证书编码：S0980520080010
本文转载自国信证券2020年10月19日的研究报告《观市杂谈之十四：估值分化收敛的进展》
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