前一篇簡單分析了中國銀行推出的“原油寶”的來龍去脈，其中有一處過度分析，經一位曾在銀行業摸爬滾打幾十年的老大哥指正，需要先做一個說明。在“原油寶”的官網頁面上，中國銀行表示“原油寶”是採用保證金交易、但不提供槓桿，這句話有點繞，但是也不難理解，意思就是說投資者需要100%存入交易的保證金。
這裡面就產生了一個與常識不符的問題，眾所周知，保證金交易就是一種信用交易，即交易者不需要支付全款、只需要支付部分金額就可以完成交易，最終也只按照實際成交價格與保證金之間的差額進行結算，這實際上就是為交易者提供了槓桿，允許以少量資本撬動更大的交易規模、賺取更大的收益，當然也承擔更大的風險。
而100%保證金的意思，就是交易者全額存入保證金作為對自己交易的一種擔保，雖然並不是真正動用這筆保證金買入，但是一旦證券到期，保證金就會拿來結算。
如前文所述，中國銀行的“原油寶”只是掛鉤美英等主要國際原油期貨價格，實際上是中國銀行自己開的一個虛擬盤，並不是代投資者去實際交易美英原油期貨合約。中國銀行作為做市商，為看多或看空的雙方提供報價和做市服務。
根據之後中國銀行自己對“原油寶”產品的聲明，以及國內媒體對於該事件的追蹤，可以知道“原油寶”在中國銀行是作為一種理財產品存在，而不是一種投資產品。這兩個定義，存在對於風險解讀的很大差異，理財產品的核心在於收益的多寡、對於本金而言通常不會產生損失風險，而投資產品就徹底不同了，投資不僅僅在於收益的浮動、更可能因為投資標的物價值的變化而動搖本金的安全。
因此，在這裡，中國銀行“原油寶”的銷售人員就可能有問題，即是否向購買“原油寶”的人解釋清楚了理財和投資的不同，還是說可能有意或無意引導購買者更關注掛鉤油價異常下挫而產生的慣性反彈誘因，卻並沒有充分考慮異常波動背後更深層次的風險因素。
接下來，再看看中國銀行在爆出“原油寶”問題後的兩份聲明，其中4月20日的聲明（https://www.boc.cn/fimarkets/bi2/202004/t20200422_17781867.html）中，中行重申了“原油寶”是掛鉤美國WTI期貨首行合約，而且“原油寶”並不是代客交易WTI期貨合約、只是以類似期貨交易進行，這也就坐實了中國銀行的“原油寶”是一種WTI期貨首行合約的衍生品、“原油寶”產品是中國銀行自營的虛擬盤。
對於，到期後的合約處置，中國銀行在4月20日的聲明中，明確指出包括移倉和軋差兩種方式，前者是是指平倉客戶持有的全部當期合約，同時開倉下期合約；後者是指僅平倉客戶持有的全部當期合約。其中關鍵的結算價格，中行官網的原文是這樣表示“按照協議約定，在進行上述所提‘移倉和軋差’操作時，合約結算價由中行公佈，參考期貨交易所公佈的相應期貨合約當日結算價。期貨交易所按照北京時間凌晨2點28分至2點30分的均價計算當日結算價。”
中行官方的解釋，“原油寶”結算價並不是直接連接WTI當天的結算價，只是參考期貨交易所公佈的合約當日結算價，結算價是由中國銀行計算公佈，因此其計算公式是什麼？中行並未公佈。這也是為什麼很多“原油寶”購買者只“享受”了-37.63美元/桶的結算“福利”，而沒有在油價回升到正值後得到補償的重要原因之一，或許可以理解為中國銀行根據WTI期貨首行合約的交割而強制平倉了。
WTI五月交割的期貨合約最後一個交易日是美國當地時間4月21日，而根據協議約定並提前公告的“原油寶”五月合約最後交易日是4月20日，同時，中國銀行公告因為4月21日因為WTI五月期貨價格下跌接近-40美元/桶，所以暫停交易一日。
聲明中的措辭有些疑問，首先，WTI五月期貨收盤為-37.63美元/桶是發生在美國東部時間4月20日晚間，而北京時間已經是4月21日凌晨，而“原油寶”五月合約的最後交易時間是北京時間4月20日晚10點，所以“原油寶”是不可能受到唯一一次WTI價格下跌極值的影響。
中行的聲明又提到在北京時間4月21日凌晨，WTI五月期貨收盤價格為-37.63美元/桶時，中行暫停了“原油寶”的交易一天，即北京時間4月21日暫停交易。如果中國銀行在4月24日的第二份聲明（https://www.boc.cn/custserv/bi2/202004/t20200424_17793210.html）中，說北京4月20日晚10點已經是“原油寶”五月合約最後結算日，那麼4月21日暫停交易的是什麼？是“原油寶”六月合約，還是五月合約的“移倉或軋差”交易？
如果“原油寶”五月合約最後交易日是北京時間4月20日晚10點（即約美國東部時間4月20日早10點），而此時WTI五月合約仍然是正值，那麼根據中行第一份聲明提及“對於原油寶產品，市場價格不為負值時，多頭頭寸不會觸發強制平倉。對於已確定進入移倉或到期軋差處理的，將按結算價為客戶完成到期處理，不再盯市、強平。”，以及第二份聲明中提及“4月20日是‘原油寶’美國原油產品當期結算日，約46%中行客戶主動平倉離場, 約54%中行客戶移倉或到期軋差處理（既有做多客戶，也有做空客戶）。”為什麼多頭購買者，除了保證金被沒收、還會倒賠中國銀行？
是否存在“原油寶”的到期結算價格與最後交易日價格存在差異？因為如果移倉或軋差的價格是最後交易日的收盤價，那麼WTI價格為正值時，投資者最多損失價差部分，並不會出現倒賠。而WTI五月期貨的最終結算日是美國東部時間4月21日晚間（即約北京時間22日凌晨），WTI五月合約的價格也反彈進入正值區間。
如果說“原油寶”購買者除了全部損失保證金外，還要倒賠中國銀行，那隻能是因為中國銀行是按照WTI五月合約為負值時對購買者進行結算，也就是以中國銀行公告稱暫停交易的那一天。為什麼中國銀行要如此結算？
假如中國銀行只是代客交易美國原油期貨賺取手續費，那麼根據WTI的交易機制和交易價格，除非購買者指令中國銀行要求在-37.63美元/桶那一日進行結算，否則前一日或後一日的收盤價都在“0”線以上，購買者只會虧掉部分保證金、而不會倒賠，況且在這樣的明確指令下，即使出現倒賠、中國銀行並不需要承擔任何責任。但是中國銀行是為了要賺更大，所以它做了虛擬盤，自己制定遊戲規則，並將高風險的投資產品包裝成一般人也可以參與的理財產品。
經過國內財經媒體深挖，據“原油寶”4月22日的客戶統計數據顯示，95%是多單、5%是空單，這意味著什麼？“原油寶”客戶是傾向看多的，為什麼看多？或者是認為油價異常波動後也會有報復性反彈，或者是在客戶經理理財產品的催眠後下了單。更深一層意思是，如果“原油寶”是中國銀行自營的虛擬盤，那麼作為操盤的莊家，必須自己要為多空的缺口負責做市。
也就是說，除了對盤5%空頭的5%多頭外，其餘90%的多頭盤，必須要有中行自己來對沖，既然是對沖多頭，那麼也就是要在“原油寶”上做空。所以，這個盤面就是5%多頭客戶由5%的空頭客戶對沖，剩餘90%的多頭盤，是中國銀行自己當空頭。顯然這對於中國銀行來說是有極大風險的，一旦WTI真的快速上漲，看空的中國銀行就需要為自己的虛擬盤付出不菲的代價。
怎麼辦？那就是在為自己虛擬盤的空頭倉再對沖做多，去哪裡做多？只有直接去紐商所直接做多。這也就是為什麼中國銀行在聲明中強調，4月21日凌晨發現WTI五月期貨收盤價史無前例的為-37.63美元/桶時，馬上聯繫交易WTI期貨合約的紐商所的母公司芝加哥商品交易所集團及市場參與者，確認是否因為技術故障。如果僅僅是代客交易或自營虛擬盤交易，那麼多空軋平、與中國銀行何干？關鍵就在於中國銀行或為對沖自己虛擬盤做空的風險，在紐商所有巨大的多倉敞口。
所以，中國銀行不是著急為“原油寶”的購買者確認損失，而是驚詫於自己可能遭受的巨大損失。因為“原油寶”在北京時間4月20日晚十點，即WTI五月合約還沒有出現負值時已經最後結算了，跌出翔也和“原油寶”無關。因此，中國銀行敢冒天下之大不韙，強行沒收“原油寶”購買者的全部保證金，並要求購買者倒賠，顯然是想利用自己制定遊戲規則且規則不透明的優勢，將自己的損失轉嫁給“原油寶”購買者。雖然中國銀行財大氣粗，但幾十幾百億的虧空也難以消化。
因為，“原油寶”可以提前結算，但是紐商所WTI合約不行。中國銀行可以說“原油寶”是開玩笑，但是作為國際化程度很高的中國銀行，不可能和更大的金融遊戲玩家說自己的多倉是喝多了、不作數。
結尾，順便做個免費推廣，CBS旗下的Showtime電視網製作的《Billions》第五季即將於5月3日開播，可以說這是迄今最好的金融商戰美劇，無論你是不是要進入金融業，哪怕是隻想做做投資理財，也可以收穫不少。
