藥明康德[603259.SH] ——醫藥研究行業龍頭，但注意高估風險。

藥明康德[603259.SH]

2019年藥明康德業績出來後各類媒體首先掛出來的是藥明康德淨利潤同比下降17%，其實這個是博人眼球，這個下降是由於權益投資中股票價格波動導致的應計利潤減少導致，和主營業務沒半毛錢關係。下面對藥明康德進行一個分析。

藥明康德成立於2000年12月，註冊地在江蘇無錫，營運總部位於上海。2007年，在美國納斯達克上市，2015年，從美股退市。退市後，大分子生物藥業務從母公司剝離至藥明生物，分拆成兩個上市公司。藥明生物2017年在港股上市；藥明康德2018年在A股上市，2018年12月13日藥明康德也在港股掛牌上市，融資渠道豐富。藥明康德[603259.SH]基本的市場信息如下（2020年4月12日）：

市值（億）
1,646.36PE（TTM）89.16
營業收入（億）
128.72PE(2020E)
63.30
扣非歸母淨利潤（億）19.14
毛利率
39.51%
ROE
10.71%
淨利率
14.85%

01 - 公司業務

藥明康德存在的原因是醫藥研發行業高度發達造成專業分工的結果。大型製藥企業為了縮短研發週期、控制成本、同時降低研發風險，逐步將資源集中於發展自身核心研發業務，著重集中於疾病機理研究及新藥靶點的發現及研發早期階段，而將後續研發中晚期及開發階段涉及的藥物化合物篩選及研發、數據採集分析、臨床、委託生產或加工等產業鏈環節委託給醫藥研發服務企業。

公司主營業務可以分為中國區實驗室服務、合同生產研發/合同生產服務 （CDMO/CMO）、美國區實驗室服務、臨床研究及其他 CRO 服務，服務範圍覆蓋從 概念產生到商業化生產的整個流程。

公司的在2019年的業務和業務收入如下所示（來源公司年報）：

2019年，公司新增客戶超過1,200 家，合 計為來自全球30多個國家的超過 3,900家客戶提供服務，覆蓋所有全球前20大製藥 企業。全球前20大製藥企業佔公司整體收入比重約32.5%。公司客戶粘性強，2015至2019年，公司前十大客戶保留率100%。報告期內，公司來自於原有客戶的收入佔比為 91.2%，來自於新增客戶的收入佔比為8.8%。

從行業發展來看，受益於全球醫藥研發投入外包比例投入的提升，預計行業將保持11-21%的增速水平，由於藥明康德的龍頭位置，將獲得接近上限的增速水平。

02 - 財務表現

公司營業收入一直保持穩定增長態勢，近3年保持在25%左右，2019年達到了33.89%的增速，增長的驅動力來源於產能擴充、訂單的增加、客戶的拓展。

同時利潤也是保持穩定增長，扣除所投資標的公允價值變動影響後（也就是導致淨利潤負增長的原因！），公司2019年報告期歸屬於上市公司股東的淨利潤較上年同期增長 23.70%，收入增速和利潤增速在每年的匹配上存在一定偏差，但是近3年整體上淨利率增速超過了收入增速，公司的盈利能力很強。

公司的毛利與淨利率保持穩定，毛利穩定在40%左右，淨利率維持在15%以左右，公司毛利和淨利率都有下降趨勢，公司解釋的主要原因是：（1）加強了人才激勵，費用支出更多；（2）臨床業務代墊費用收入隨業務規模擴大而增加，而該項業務毛利較低；其中人才激勵費用對淨利率的影響為-4%。

公司資產負債率為40%左右，依據財務費用推算，有息負債預計12億左右，負債健康。2018年、2019年公司的管理費用、銷售費用的增速均未超過營收的增速，說明公司全產業鏈服務的能力具備協同效應和規模效應。2019年公司經營活動產生的現金流量淨額為人民幣291,603.23萬元，較2018上升77.76%。主要系2019年營業收入較2018 年增加33.89%，主營業務增長、收款及時同時成本付款控制有效。

一個值得警惕的財務因子是ROE的降低。

ROE從2016年的19.35%下降到10.71%，通過杜邦分解，可以得到是因為淨利率、資產週轉率均出現較大幅度下降導致，同時公司的槓桿率也略有降低。根據公司財報表示，目前公司籌集的大量資金還未投資出去，仍在銀行賬上吃利率，所以2019年的財務費用也是大幅減少57.37%。因此，ROE的降低，是一個資金利用導致的短期結果，不必過分憂慮。

總體而言，公司財務健康，業務賺錢，股東回報較好。

03 - 競爭格局

就目前國內的競爭格局來說，藥明康德是絕對龍頭。就估值水平而言，國內醫藥外包龍頭公司估值水平高於海外整體水平，前4大玩家的PE（TTM）89倍以上，顯示出市場對於國內企業的看好。

從行業屬性上來看，無論是通過規模來築牢護城河，還是在細分的CRO等領域深耕，目前來看都是不錯的商業策略。但是整體上，隨著大數據、人工智能的深入發展，藥明康德的策略會導致強者恆強的局面。但是中國市場足夠大，足以支撐後面幾位的同步甚至更快的發展。

04 - 增長驅動力與風險

藥明康德的增長驅動力主要有4個：

1、來自於行業的紅利。

2、平臺型企業帶來業務的延展性。

3、新藥成功帶來的後續利潤分成。

藥明康德的風險因素主要有3個：

1、全球 PE/VC 投融資市場規模放緩，導致新藥研發費用不足。

2、行業集中度提升有限。

3、估值過高風險。

05 - 估值與投資策略

一、相對估值

當前處於上市以來的估值高點（近90倍PE，低點為30倍PE），是上市後的近3倍的估值，一旦資金偏好轉移，或者增速不及預期，可能導致較大的下跌風險。

二、絕對估值

假設要求回報率為10%，永續增長率為3%，考慮到CXO行業的穩定增長特性，以及市場對行業增速的預測，假設藥明康德維持前5年25%的增速，後5年15%的增速，後續穩定增長的預期。

通過計算，藥明康德合理的PE估值為53.13倍，對應2020年的價格為60.57（當前價格為100.15，現在的PE（TTM）為89.2，現在PE（2020E）63.3），當前已經明顯高估！

從十大流通股東也可以看出，機構減持明顯，說明大機構也覺著藥明康德估值太貴了！

但是如果考慮到外資和機構的資金要求回報率較低，那麼假設給與8%的要求回報率，那麼合理的PE為79，目前已經透支了2020年的漲幅（PE（2020E）為63.3）。