药明康德[603259.SH] ——医药研究行业龙头，但注意高估风险。

药明康德[603259.SH]

2019年药明康德业绩出来后各类媒体首先挂出来的是药明康德净利润同比下降17%，其实这个是博人眼球，这个下降是由于权益投资中股票价格波动导致的应计利润减少导致，和主营业务没半毛钱关系。下面对药明康德进行一个分析。

药明康德成立于2000年12月，注册地在江苏无锡，营运总部位于上海。2007年，在美国纳斯达克上市，2015年，从美股退市。退市后，大分子生物药业务从母公司剥离至药明生物，分拆成两个上市公司。药明生物2017年在港股上市；药明康德2018年在A股上市，2018年12月13日药明康德也在港股挂牌上市，融资渠道丰富。药明康德[603259.SH]基本的市场信息如下（2020年4月12日）：

市值（亿）
1,646.36PE（TTM）89.16
营业收入（亿）
128.72PE(2020E)
63.30
扣非归母净利润（亿）19.14
毛利率
39.51%
ROE
10.71%
净利率
14.85%

01 - 公司业务

药明康德存在的原因是医药研发行业高度发达造成专业分工的结果。大型制药企业为了缩短研发周期、控制成本、同时降低研发风险，逐步将资源集中于发展自身核心研发业务，着重集中于疾病机理研究及新药靶点的发现及研发早期阶段，而将后续研发中晚期及开发阶段涉及的药物化合物筛选及研发、数据采集分析、临床、委托生产或加工等产业链环节委托给医药研发服务企业。

公司主营业务可以分为中国区实验室服务、合同生产研发/合同生产服务 （CDMO/CMO）、美国区实验室服务、临床研究及其他 CRO 服务，服务范围覆盖从 概念产生到商业化生产的整个流程。

公司的在2019年的业务和业务收入如下所示（来源公司年报）：

2019年，公司新增客户超过1,200 家，合 计为来自全球30多个国家的超过 3,900家客户提供服务，覆盖所有全球前20大制药 企业。全球前20大制药企业占公司整体收入比重约32.5%。公司客户粘性强，2015至2019年，公司前十大客户保留率100%。报告期内，公司来自于原有客户的收入占比为 91.2%，来自于新增客户的收入占比为8.8%。

从行业发展来看，受益于全球医药研发投入外包比例投入的提升，预计行业将保持11-21%的增速水平，由于药明康德的龙头位置，将获得接近上限的增速水平。

02 - 财务表现

公司营业收入一直保持稳定增长态势，近3年保持在25%左右，2019年达到了33.89%的增速，增长的驱动力来源于产能扩充、订单的增加、客户的拓展。

同时利润也是保持稳定增长，扣除所投资标的公允价值变动影响后（也就是导致净利润负增长的原因！），公司2019年报告期归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长 23.70%，收入增速和利润增速在每年的匹配上存在一定偏差，但是近3年整体上净利率增速超过了收入增速，公司的盈利能力很强。

公司的毛利与净利率保持稳定，毛利稳定在40%左右，净利率维持在15%以左右，公司毛利和净利率都有下降趋势，公司解释的主要原因是：（1）加强了人才激励，费用支出更多；（2）临床业务代垫费用收入随业务规模扩大而增加，而该项业务毛利较低；其中人才激励费用对净利率的影响为-4%。

公司资产负债率为40%左右，依据财务费用推算，有息负债预计12亿左右，负债健康。2018年、2019年公司的管理费用、销售费用的增速均未超过营收的增速，说明公司全产业链服务的能力具备协同效应和规模效应。2019年公司经营活动产生的现金流量净额为人民币291,603.23万元，较2018上升77.76%。主要系2019年营业收入较2018 年增加33.89%，主营业务增长、收款及时同时成本付款控制有效。

一个值得警惕的财务因子是ROE的降低。

ROE从2016年的19.35%下降到10.71%，通过杜邦分解，可以得到是因为净利率、资产周转率均出现较大幅度下降导致，同时公司的杠杆率也略有降低。根据公司财报表示，目前公司筹集的大量资金还未投资出去，仍在银行账上吃利率，所以2019年的财务费用也是大幅减少57.37%。因此，ROE的降低，是一个资金利用导致的短期结果，不必过分忧虑。

总体而言，公司财务健康，业务赚钱，股东回报较好。

03 - 竞争格局

就目前国内的竞争格局来说，药明康德是绝对龙头。就估值水平而言，国内医药外包龙头公司估值水平高于海外整体水平，前4大玩家的PE（TTM）89倍以上，显示出市场对于国内企业的看好。

从行业属性上来看，无论是通过规模来筑牢护城河，还是在细分的CRO等领域深耕，目前来看都是不错的商业策略。但是整体上，随着大数据、人工智能的深入发展，药明康德的策略会导致强者恒强的局面。但是中国市场足够大，足以支撑后面几位的同步甚至更快的发展。

04 - 增长驱动力与风险

药明康德的增长驱动力主要有4个：

1、来自于行业的红利。

2、平台型企业带来业务的延展性。

3、新药成功带来的后续利润分成。

药明康德的风险因素主要有3个：

1、全球 PE/VC 投融资市场规模放缓，导致新药研发费用不足。

2、行业集中度提升有限。

3、估值过高风险。

05 - 估值与投资策略

一、相对估值

当前处于上市以来的估值高点（近90倍PE，低点为30倍PE），是上市后的近3倍的估值，一旦资金偏好转移，或者增速不及预期，可能导致较大的下跌风险。

二、绝对估值

假设要求回报率为10%，永续增长率为3%，考虑到CXO行业的稳定增长特性，以及市场对行业增速的预测，假设药明康德维持前5年25%的增速，后5年15%的增速，后续稳定增长的预期。

通过计算，药明康德合理的PE估值为53.13倍，对应2020年的价格为60.57（当前价格为100.15，现在的PE（TTM）为89.2，现在PE（2020E）63.3），当前已经明显高估！

从十大流通股东也可以看出，机构减持明显，说明大机构也觉着药明康德估值太贵了！

但是如果考虑到外资和机构的资金要求回报率较低，那么假设给与8%的要求回报率，那么合理的PE为79，目前已经透支了2020年的涨幅（PE（2020E）为63.3）。