這幾天發了幾篇簡版報告，關於美國市場的宏觀風險點評，以至於大家覺得我們是搞宏觀研究的。其實並不是，宏觀研究只是我們的一小部分工作，還有更硬核的部分。
今天迴歸正軌，繼續我們的硬核工作：建模。
這，是一家不折不扣的“獨角獸”。它2014年成立，短短4年時間營業收入規模達到了718億元，市佔率高達96%。而且，它還是5G技術升級確定性較強的受益者，真正的“硬核新基建”，如果說“新基建”是一副撲克牌，我實在想不出有誰比它更符合王炸這個角色。
然而，上市後至今，其已經從高位的2.32元，一路跌至1.46元，區間跌幅達到37%。
圖：相對大盤走勢，來源：wind
它的名字叫做——中國鐵塔。
2016年至2019年，其營業收入分別為560.45億元、688.14億元、718.78億元、765億元；淨利潤分別為0.76億元、19.43億元、26.50億元、52億元；經營活動現金流淨額分別為275.94億元、349.35億元、455.40億元、499億元；EBITDA率分別為58%、59%、58%、74%；淨利率分別為0.14%、2.82%、3.69%、6.81%。
此外，中國移動、中國聯通和中國電信這三大運營商，都是本案的股東。高瓴資本、OZfunds、Darsana及阿里巴巴旗下的淘寶中國，都是本案的基石投資者。
根據2019年半年報顯示，高瓴資本（Hillhouse Capital Advisors）、威靈頓資管（Wellington Management Group LLP）分別對本案進行了加倉。
說到這裡，不得不提一家它的同業公司，美國市場排名龍頭的美國電塔 （AMT），這家公司相當驚人，以併購形式全球擴張，股價從2002年的0.52美元，漲到2020年高位的258.62美元。18年間，上漲了495倍。AMT的走勢，如下：
圖：美國電塔股價
來源：WIND
可是，本案，資產數量、營收體量都比美國電塔大很多。中國鐵塔不僅是中國國內的龍頭，也是這個領域的世界龍頭。2018年，中國鐵塔擁有194萬個站址資源，相比之下，美國鐵塔（AMT）在全球範圍內僅擁有15.83萬個站址資源（Number of owned towers），這個數目，不到中國鐵塔站址數的十分之一。
研究到這裡，幾個值得我們深入思考的問題來了：
1）這門生意的收入驅動因子有哪些，影響未來增長的核心因子是什麼？
2）據2019年年報，ebitda率提升很高，這背後的原因是什麼？
3）和美國電塔公司相比，本案的營收體量是美國鐵塔的1.4倍。但是，本案的市值只有2957億HKD（約2661億元人民幣），而國外的AMT估值為1000億美元（約7000億元人民幣），那麼，當前的估值水平到底在什麼區間，是否合理？
今天，我們就以本案入手，來研究一下通信相關領域的建模邏輯。對相關領域，之前我們還研究過中國通信服務、中興通訊、兆易創新、臺積電、阿斯麥等，查閱優塾團隊的“核心產品二：科技版建模報告庫”，獲取相關報告，以及部分重點案例EXCEL財務建模表。
【重要聲明】
本文堅決不做任何建議，
僅服務於產業研究需求、學術討論需求
如為股市相關人士，或非財務專業人士
請務必自行取消對本號的關注
數據由以下機構提供支持，特此鳴謝
國內：Wind數據、東方財富Choice數據、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
如果大家有購買以上機構數據終端的需求，可和我們聯繫
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龍頭，模式
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本案中國鐵塔，成立於2014年7月，由原三大電信運營商通信鐵塔業務剝離合並而成，2018年8月上市，為央企。其主要的模式是向電信運營商及其他機構提供通信鐵塔租賃和運營業務。
前十大股東有：中國移動、中國聯通、中國移動、中國國新，知名機構有花旗銀行、黑石、高瓴、威靈頓管理公司、新加坡政府投資公司，近一個季度黑石、高瓴分別增持0.34%、0.33%。
2017年至2019年，其營業收入分別為688.14億元、718.78億元、765.82億元；淨利潤分別為19.43億元、26.50億元、52.22億元；經營活動現金流淨額分別為349.35億元、455.40億元、499億元；EBITDA利潤率分別為58.8%、58.16%、74.18%；淨利率分別為2.82%、3.69%、6.83%。
從業績增速來看，近三年營業收入年複合增速為5.49%，淨利潤年複合增速為63.93%，其中2019年營業收入同比增速為6.4%，淨利潤同比增速為97.1%。
從收入結構來看，其收入主要來自：基站塔類業務（佔比95.76%）、室內業務（佔比2.54%）、跨行業應用業務（佔比1.71%）。
圖：收入結構（單位：%）
來源：併購優塾
本案，位於通信基礎設施產業鏈的中游，上游為鐵塔及設備廠商、通信工程和運營廠商、土地出租廠商等企業、代表企業為中國通信服務公司，毛利率12.14%，下游為電信服務廠商，代表企業中國移動（EBIT利潤率16.83%）。
圖：產業鏈
來源：公司公告
以上產業鏈和業務模式，形成了本案特殊的財報結構：
從資產結構來看——2019年，其資產總規模為3380億元，其中佔比較高的是固定資產（74.59%，主要站址及設備）、其次應收款項（10.28%）。負債總額為1555億元，佔比由高到低為短期借款（25.7%）、應付賬款（8.67%）。
從利潤結構來看——2019年，其營業收入765.82億元，其中，折舊攤銷為454.15億元，佔比59.3%；場地租賃費為6.39億元，佔比0.8%；維護費用為59.93億元，佔比7.83%；人工成本為58.63億元，佔比7.66%；其他營運開支為72.37億元，佔比9.45%。於是，剩下14.7%的EBIT。
2016年至2018年，其前三大客戶（中國移動、聯通、電信）的銷售收入佔營業收入比例分別為100%、99.8%、99.4%，非常集中，前五大供應商的採購額佔當期原材料採購總額的比例分別為14.5%、18.2%、21.4%，比較分散。
接著，來看一組《併購優塾》整理的基本面數據：
圖：ROE VS ROIC（單位：%）
來源：併購優塾
圖：同行ROE對比（單位：%）
來源：併購優塾
圖：營業收入VS營收增速（單位：億元、%）
來源:併購優塾
圖：營業收入增速及淨利潤增速（單位：%）
來源：併購優塾
圖：EBIT利潤率VS淨利率（單位：%）
來源：併購優塾
圖：同行業EBIT利潤率（單位：%）
來源：併購優塾
圖：扣非歸母淨利潤及經營活動現金流（單位：億元）
來源：併購優塾
圖：淨利潤、淨利潤增速、經營活動現金流（單位：億元、%）
來源：併購優塾
圖：現金流（單位：億元）
來源：併購優塾
圖：資本支出對現金流的拉動（單位：億元、%）
來源：併購優塾
圖：淨營運資本對現金流的拉動（單位：億元、倍）
來源：併購優塾
圖：有息負債對現金流的拉動（單位：億元、倍）
來源：併購優塾
圖：CAPEX對現金流的拉動（單位：億元、倍）
來源：併購優塾
圖：資產結構 （單位：億元）
來源：併購優塾
圖：股價與可比乘數（單位：元、倍）
來源：理杏仁
看完這組基本面圖表後，重要的問題來了——如果要做財務建模，到底該從哪些地方入手？
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回報，分析
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在優塾的投研體系之下，對任何公司做分析的第一步，都始於回報分析。
本案近三年的ROA為0.61%、0.83%、1.6%；ROE為1.54%、1.72%、2.88%，剔除現金的ROIC為1.8%、2.8%、3.2%，這個水平到底如何，我們來和同行業做個比較：
圖：回報對比，來源：wind，併購優塾
整體來看，行業內美國電塔投入資本回報率較高，我們將分子、分母拆開，以2018年為橫截面，對比一下各家的資產情況和收益情況。
以近一年年報為例，主要資產負債項如下：
圖：資產負債項對比，來源：wind，併購優塾
以近一年年報為例，營業收入、淨利潤、現金流（TTM）情景如下：
圖：損益數據對比，來源：wind，併購優塾
根據以上三張表，我們能看出，這個行業的核心資產是固定資產、無形資產，並且這門生意折舊攤銷比較多。如果按照一單位核心資產帶來的現金流來看，美國鐵塔更強。
其次，我們從核心指標拆解來看：
總資產週轉率——2018年，中國鐵塔0.23次，高於美國電塔的0.22次、冠城國際的0.17次，但是低於SBA的0.26次；
資產負債率——2018年，中國鐵塔42.76%，低於於美國電塔的79.08%、冠城國際的63.29%、SBA通信的146%。
淨利率——2018年中國鐵塔3.69%，高於SBA通信的2.54%，低於於美國電塔的25.28%、冠城國際的14.92%、SBA通信的146%。
由此看，導致本案中國鐵塔ROE低於同行業的主要原因，是淨利潤率和槓桿率較低。那麼，它的核心淨利率水平未來是否有提升空間？我們繼續往下建模。
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增長，拆解
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圖：歷史收入增速
來源：併購優塾
從歷史看，剔除2015年的資產收購因素外（2015年10月收購三大運營商鐵塔資產，導致2016年收入大幅增長535.43%），歷史高點為2017年，同比增長22.78%。
這主要是因為擴建鐵塔站址，引入了更多的租戶數——2017年鐵塔站址數量同比增長7.66%，租戶數同比增長10.11%；
總的來看，本案歷史增長的驅動力，主要取決於通信鐵塔數量的增長。
接下來，我們以 自下而上 分析方法，對本案做分析。可以用公式表示為如下：
收入=鐵塔站址量*單塔租戶數*單塔單租戶貢獻收入
這幾大變量中，我們挨個分析。
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站址數量、增速如何
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鐵塔站址，主要用來放置通信天線以及基站等設施，其核心的驅動因子是通信天線和基站的增長，而通信基站數量的增速，受移動數據流量的增長影響。業績驅動鏈條為：移動數據流量增長——對通信天線和基站數量的需求增長——產生通訊鐵塔站址的建設需求。
1）移動數據流量增長：
從歷史情況看， 以智能手機為核心的移動互聯網時代的來臨，推動了通信數據流量的快速爆發 ，根據工信部數據顯示，我國移動互聯網月戶均流量從2013年的0.139G，增長至2019年的7.82G，年均複合增速高達95.74%。
但是，如果與其他國家相比，其實我國移動網絡流量仍處於較低水平，根據安信國際統計數據顯示，截止2017年10月，我國移動月均流量只有1.45G，遠遠低於芬蘭（10.95G）、美國（5.78G）、日本（4.84G）。
圖：流量對比，來源：安信證券
如果假設未來十年我國月均網絡流量達到美國水平，則未來十年我國移動數據月均流量複合增速可高達16.6%。
2）通訊基站的增長。
高速的移動數據流量增長，這也就為移動基站的快速增長形成了強力的支撐。根據工信部數據顯示，我國移動電話基站從2009年的111.9萬個，發展到2019年841萬個，複合增速高達24.65%。
圖：基站數量，來源：工信部
同時，也正因為移動數據流量的爆發，推動了信道帶寬（從2G時代的200k，提升至目前5G時代的100M-400M），和通信頻率（從2G時代的700M，提升至5G時代的3600M）的快速升級。
圖：通信技術代次，來源：併購優塾
但是，物理層面的電磁波自由損耗定理，決定了電磁波的頻率越高，其穿透障礙物發生的損耗就越大，信號就越容易衰減，可傳播的距離就越短。這也就導致了在相同的區域內，需要佈置的通信基站密度也就越大。
但注意，通信鐵塔數量並未與基站數量同步增長——2015年10月，中國鐵塔完成對三大運營商鐵塔資產收購後，近四年的鐵塔站址數分別為152.20萬個、173.32萬個、187.21萬個、194.76萬個，複合增速只有8.6%，低於同期的基站增速12.69%，且增速呈逐漸下滑趨勢。
之所以出現這一現象，這是因為我國鐵塔數量絕對數很高，人均鐵塔數量也接近發達國家水平，市場容量相對飽和，增長空間不大了。
圖：萬人擁有鐵塔數量，來源：併購優塾
以2018年為例，我國每萬人擁有鐵塔數量為13.99座，接近日本的17.46座、韓國的17.95座，遠高於處於發展中經濟體的印度和印尼。（注意，美國人均擁有鐵塔數只有6.42座，主要是由於美國電信公司出於盈利考慮，對於經濟性較差的偏遠地區的基礎設施投資較弱所致）。
那麼，未來鐵塔數量會怎麼變化？
根據中國鐵塔總經理顧曉敏在“2019年世紀電信和信息社會日大會”透露，未來中國鐵塔‘能共享不新建’，主要從提高鐵塔共享率和室分（室內小基站）發展為主。例如：
鐵塔共享率方面，2018年4月，中國鐵塔與國家電網、南方電網等簽訂了共享電力鐵塔的協議，隨著數百萬的電力鐵塔的資源開放（僅國家電網就擁有291萬杆塔），將進一步降低鐵塔站址的新建數量。
所以，綜合來看，5G概念對於鐵塔站址的推動作用，其實並沒有想象中的那麼明顯，那麼，本案未來的鐵塔站址數量增長該如何取值？
歷史增速方面，近四年的複合增速為8.6%，但注意，這個增速的背後，實際上是由於中國鐵塔正處於，從“服務於運營商內部戰略”的老鐵塔，向“遵循商業邏輯”的新鐵塔的整合期，所以，該增速的參考性比較差，目前，2018年、2019年的增速已經降至4.03%、2.38%。
而對標國外可比公司增速方面，因為增長驅動力不同，美國電塔、冠城國際等站址數量，很大程度上得益於併購和海外擴張，而本案中國鐵塔短期內並不存在這個邏輯。
雖然兩個增速參考座標意義不大，但是，一個基本的商業邏輯是，在經歷初期莽荒式的量的增長之後，未來一定是要精耕細作，在單位鐵塔的產出上提高效率，這也正符合鐵塔高層對未來的展望。所以，此處《併購優塾》保守預測——預測期前五年，鐵塔站址數量仍然保持增長，不過增速將不斷下降，增速由GDP增速6%逐漸遞減至0%，而後五年維持0%的增長。
好，看到這裡，核心的共享率該如何預測？
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站均租戶數量，共享率
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鐵塔共享率，主要通過站均租戶數指標來衡量，反映了同一鐵塔站址對外出租的數量。2016年至2019年，站均租戶數量分別為1.4個、1.44個、1.55個、1.62個，共享率不斷提升。
與國際廠商對比來看，其實本案站址共享率還處於較低水平，2019年佔均租戶數1.62個，低於美國電塔（1.9個）、美國冠城國際（2.2個）、印度巴帝電信（2.35個）處於行業較低水平，未來存在提升空間。
圖：站均租戶數，來源：光大證券
那麼，究竟是什麼因素決定了站址共享率？
首先，是監管因素，政策推動鐵塔共享率不斷提升。
本案，中國鐵塔成立的初衷，就是監管層出於解決三大運營各自為政、同區域重複建設問題 ，所以政策推動是提高鐵塔共享水平的直接要素。
工信部、國資委於2017年至2019年，連續三年出臺《推進電信基礎設施共建共享的實施意見》，規定：“要嚴格控制新建鐵塔獨享，其中，新建鐵塔站址共享率不低於70%，且鐵塔公司擬新建鐵塔僅承接一家電信運營商需求時，必須書面告知其他電信運營商及監管機構。”
其次，基於運營商降低成本的內在驅動。
根據三大運營商與中國鐵塔簽訂的《商務定價協議》規定：共享折扣成為影響鐵塔租賃費的核心變量，其定價模式為：
圖：產品價格，來源：公司公告
根據國信證券測算，當其他要素不變的情況下，相比於單租戶模式，三租戶模式、雙租戶模式能夠給運營商分別減少44.43%、35.27%的租賃費開支。（其實也就是說，租戶越多，固定資產投入的邊際成本越低，越能實現規模效應）
所以，運營商出於降低成本的考慮，也會推動與其他運營商進行站址共享。事實上，2019年9月9日，中國電信和中國聯通通過簽署《5G網絡共建共享框架合作協議書》的方式，已經開啟了5G接入網絡的共建工作（鐵塔就是屬於接入網的一部分）。
好，既然提高共享率已經成為“共識”，是一個確定性的趨勢，那麼，未來共享率能夠提升到什麼水平？
對比發展中國家看，印度龍頭鐵塔運營商巴帝電信，站均租戶數量曾從2010年的1.57個提高到2017年2.26個，平均複合增速6.25%。
不過要注意，印度的電信市場發展水平相對滯後，但印度巴帝電信的共享率比美國冠城國際還要高，可能是和下游較低的電信行業集中度有關。
一般來說，行業集中度越低的市場，由於電信運營商較為多元，其潛在租戶數就越多，以2017年為例，印度電信市場CR3佔比57.78%，遠低於我國的95%和美國的85%。
由此看來，未來本案中國鐵塔站址租戶數提升也是大概率，但是由於考慮我國電信市場集中度較高，共享率的具體水平和實現時間還存在不確定性，所以參照美國冠城國際，《併購優塾》設置樂觀保守兩大情景：
樂觀情景下——預測期十年內，中國鐵塔單站址租戶數由2019年的1.62個提升至美國冠城國際的2.2個。（因為印度電信市場比較分散，造成巴帝電信租戶數較低，所以不參考印度巴帝電信）
保守情景下——未來十年保持2019年1.62的水平不變。
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單租戶收入
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接著，再看另外一個因子：單租戶貢獻收入。
近四年，本案中國鐵塔單租戶貢獻收入分別為2.30萬元、2.51萬元、2.3萬元，2.21萬元，同比增速分別為9.13%、-8.36%、-3.9%。其中，2018年、2019年出現下降是由於在三大運營商定價基準中，毛利加成率由2018年之前的15%降低為10%，從而影響了單客戶收入。
那麼，這裡就存在了一個問題，影響本案單租戶收入的核心因子是什麼？未來降多大程度影響本案單租戶收入的變動？
根據中國鐵塔與運營商的鐵塔定價協議內容，本案的收入確認，實際上採用的是“成本加成法”，簡單來說，就是在成本（標準站址建設成本、場地租賃費和維護費）基礎之上，再加上一定的毛利加成率，以此向電信運營商確認相關的收入。
圖片：鐵塔租金定價標準 來源：安信國際
把影響單租戶收入的因素拆開看，其中：
標準建造成本——包含鐵塔、機房及配套設備的材料費、施工費、設計費、監理費、青苗補償費等，主要體現為後續年度的折舊與攤銷，2018年佔整體收入比重為45.4%。整體來看變動不大。
場地租賃費——主要為支付給各個站址所在業主的場地租賃費，2018佔整體收入比例為16.98%，受全社會整體地租和勞動成本的上升，過去四年，場地租賃費從2016年的0.53萬提升至了2018年的0.63萬元，複合增速高達9.08%。
維護費——主要為鐵塔的日常維護支出，2018年佔整體收入比例為8.58%，影響較小。
毛利加成率——受政策影響較大，鑑於目前10%的成本加成率已經處於較低水平，未來大概率維持不變。
以上四點，值得關注的是：場地租金。
一般來說，一個國家經濟發展水平越高，人均GDP水平和人均收入水平也在不斷提升，而經濟的增長一定伴隨著社會整體租金的提高。
比如，從國外對比來看，我國單塔租金水平只有750美元，遠低於美國（2000美元）、德國（1250美元），除了定價模式差異外，主要跟全社會平均租金水平有關。
以美國為例，美國經過長期經濟的持續增長，推動了全社會租金的不斷上升：1983年至2018年35年間，租金CPI指數隨著GDP的增長，複合增速為3.24%，兩者的相關性係數高達0.993。
行業層面，以美國市場為例，美國鐵塔企業與電信運營商的合同條款中，通常規定租金費用以3%的增速提升，基本等同於同期CPI指數。
此外，這裡參照一個商業模式類似的案例——分眾傳媒（分眾傳媒的媒體廣告位展示與本案鐵塔一樣，都屬於特殊的地理位置變現方式）以2015-2017年單個點位平均租金，由1428元上漲至1619元，複合增速6%，基本等於同期GDP增速。（因為分眾主要投放在一線城市的高租金水平地區，所以增速偏高）
所以，本案想要覆蓋掉成本端、場地租金不斷增長的壓力，未來單用戶租金收入想要提升，需要擁有對下游的定價能力。考慮到下游運營商的話語權較強，所以，此處保守假設——預測期前三年保持2019年價格不變，後續年度，單客戶收入增速參照CPI增速3%。
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室分業務，該怎麼看
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室分業務，區別於鐵塔業務的戶外屬性，主要是用於家庭、商場、高鐵等室內通信。從歷史情況看，本案室分業務收入分別為4.21億元、12.84億元、18.19億元，佔比較小（2018年收入佔比為2.5%），但是增速較快，近三年增速分別為204.9%、41.7%。
由於室分業務還處於技術和應用初期，且目前室分站址目前大多為運營商自建（中國鐵塔室分站址數只有2.23萬個，遠低於同期鐵塔站址數量）所以這裡省略站址因子，直接將該部分收入拆分為室分系統總租戶數*單戶收入，下面我們分項來看：
室分系統總租戶數——過去三年總租戶數分別為1.36萬戶、2.36萬戶、3.14萬戶，同比增速分別為73.52%、 33.05%，仍處於快速增長狀態。增長如此迅速，主要是受5G的拉動。
而從長期來看，驅動室分系統租戶數的核心因子，主要有二：
1）小基站（Small Cell）部署數量增長
區別於鐵塔上主要安裝的宏基站，小基站（Small Cell）信號覆蓋範圍通常從十幾米到幾百米，主要面向室內場景。事實上，從3G時代移動互聯網模式開啟，室內場景就一直成為了數據流量的主要來源，根據華為2018年數據顯示，4G網絡超過80%的流量業務發生在室內。
但是問題在於，由於技術性能與部署效率相比宏基站較弱，導致整體部署佔比較低，以AT&T為例，2016-2017年兩年，小基站部署佔比只有16%。
但是，隨著5G場景下數字化室內技術的成熟，將極大改善原有DAS技術部署和運維複雜、性能和容量較弱的缺陷。所以長期來看，室分小基站的增長也比較確定，根據聯訊證券預測，2020年-2025年新增基站數達到1000萬，將保持高速發展。
2）運營商的室分站址外租率提升
目前，室分站址基本為運營商自建，導致目前鐵塔室分站址量相對較少，根據方正證券顯示，2017年三大運營商方面共擁有室分基站27萬個，中國鐵塔站址數1.69萬個，以此計算，運營商外租率只有6.25%。
從長期來看，因為在室分場景下，面對公共場所和小區的站址設計、尋找協商、部署施工，實際上會更加分散，這就導致了由三家獨自建設效率更低，所以，驅使運營商室分站址外租率提升的動力，仍然還是共享共建促使的成本下降。
綜上，可以看出，未來中國鐵塔室分租戶數的提升也是確定性的，考慮到未來三年將是5G基站的集中建設年，由此假設——預測期前三年，室分租戶數增速繼續延續2018年的增速33.05%，之後逐漸遞減至過去3年鐵塔類租戶數的歷史複合增速8.58%。
戶均貢獻收入——過去三年分別為3.09萬元、5.44萬元、5.79萬元，穩步提升。
由於其增長驅動力與鐵塔戶均收入貢獻一樣，這裡簡化預測，假設未來十年由目前的GDP增速6.04%，降至遠期CPI增速3%。
除此之外，本案還有另一塊跨行業業務，主要主要用於鐵塔站址向其他行業例如視頻監控、邊緣計算、環境監控等應用，近三年業績增長較快，該項業務收入分別為1.69億元、12.22億元、20.8億元、同比增速分別為623.08%、70.21%。
考慮到，由於目前佔比較小，且商業模式未成熟，我們後續重點關注，並適時予以詳細分析，這裡簡化預測，假設未來十年由2019年增速70.21%，遞減至過去4年鐵塔業務收入增速8.73%
至此，收入預測已經完成。不過，單一邏輯畢竟不一定靠譜，我們還需要從多個邏輯角度，做交叉印證。
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邏輯，印證
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綜合以上數據進行測算，近三年的收入增速分別為12.09%、10.69%、9.1%。
注意，本報告在發佈之前，本案已經披露了2019年年報數據，因此，此處我們不再用季報反推法驗證。主要結合“內生增速”、“分析師預測”等方法，進行交叉驗證。
方法一：內生增速—— 採用預期增長率，公式為：內生增速=淨資產回報率*（1-分紅率）。由於本案中國鐵塔經營週期還較短， ROE水平較低（近三年ROE分別為0.06%、1.52%、1.47%），2018年本案分紅率約為15.29%，通過計算，得到內生增速為1.24%。
方法三：外部分析師預期——這裡我們選取180天內，14家機構在2019年-2021年的預測，營收增速為6.94%、8.35%、8.78%，未來2年營收復合增速8.55%；利潤增速為90.59%、42.34%、33.38%；未來2年複合利潤增速為37.79%，分析師一致預測目標價為2.22元。
國信證券——2019年至2021年，收入增速預測值分別為8.14%、8.69%、11.02%，其主要觀點是：未來5G投資帶動下的新建鐵塔站址和室分站址數量的提升，而單租戶租金保持基本不變，推動收入的增長。
光大證券——2019年至2021年，收入增速預測值分別為6.4%、8.4%、12.1%，主要觀點為：傳統宏站業務增長平穩，通過拓展地區或新業務佈局的多元化經營，具備更高業績成長性。區別於國際同業，中國鐵塔享受國家政策及資源紅利，微站、室分、跨行業等新業務放量具備更高確定性，中長期發展邏輯順暢。
綜上可以看出，本案預測的增速略高於券商預測的增速，主要的原因有是：雖然未來新建鐵塔站址增速將趨勢性的回落，但是受5G及電力鐵塔共享，仍能在較小資本支出的同時實現收入的增加。
至此，收入層面已經分析完畢，接下來，我們看另一個問題：利潤表，該如何建模？
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資金，流向
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收入預測完畢後，我們進入EBIDTA的預測。對於中國鐵塔來說，這部分可以拆分為兩大塊：成本費用。注意，這兩部分的計算口徑均剔除折舊、攤銷。
由於本案未披露毛利率情況，我們直接來預測EBITDA。
先看成本和費用項，包括場地租賃費（主要為鐵塔用地的租賃費）、維護費用（主要為鐵塔及相關設備的維護費用）、人工成本、營運開支（包括辦公物業及水電費、發電費、報廢處置固定資產的損失等）。
2016年-2018年，本案的EBITDA率分別為58.46%、59.01%、58.67%。與同行業相比，本案的EBITDA率處於中等水平。
圖：同行業EBITDA/營業收入對比（單位：%）
來源：併購優塾
據2019年業績預告顯示，其EBITDA率為74%。為什麼EBITDA率會提升，這是因為單鐵塔的共享率提升所致。
注意，對於單個鐵塔來說，建設成本是固定的，而引入更多的租戶，只需要增加懸掛的載頻數和一定的地面配套設施，邊際效用就會擴大。
以美國電塔公司（AMT）從建設到運營為例，可以看出單鐵塔的運營商租戶越多，鐵塔公司的利潤率就越高。一個租戶時，投資回報率為4%，毛利率約為40%；兩個租戶時，投資回報率為12%；三個租戶時，投資回報率為20%。
圖：AMT站均租戶數和毛利率、投資回報率的關係
來源：華創證券
而中國鐵塔站均租戶數，從2016年的1.4提升至1.55，據2019年業績預告顯示，站均租戶數已經提升到了1.62。
未來，隨著5G的建設，根據沙利文報告預測，預計2022年底，中國鐵塔站均租戶數會達到1.72。
由於2019年，中國鐵塔的ebitda率已經超過同行業一線水平，雖然站均租戶數還有提升空間，但此處《併購優塾》保守假設，EBITDA率保持2019年水平不變。
另外注意，本案ebitda率雖然比肩美國鐵塔，但是淨利率方面仍然很低（中國鐵塔3.69%，美國電塔25.28%），可見：折舊，對本案的影響很大，所以，未來想要提高淨利率水平，重點還是要放在擴大收入體量上，以實現更高的邊際效用。
至此，利潤表的購建已經告一段落，不過，還有折舊攤銷方面需要分析。而要分析折舊攤銷，就必須研究另一件重要的事——本案未來將在設備、廠房等長期資產方面，花掉多少錢？這些錢，將如何攤銷到每一年的利潤表中？
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長期資本，支出
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2016年至2019年，本案資本支出分別為460.85億元、520.01億元、329.95億元，271億元，佔收入比重分別為82.28%、75.73%、45.95%、35.5%，有下降的趨勢。其資本支出主要用於購買站址、物業及設備等。
資本支出佔收入的比重下降，主要由於本案成立時間較短，在整合三大運營商資產的同時，會有部分新建需求。另一方面，資本支出還會受到三大運營商通信基礎設施投資需求的影響（4G投資週期的後期）。
對比同行業來看，本案資本支出收入佔比仍處於較高水平，剔除收購等因素，2019年中國鐵塔資本支出收入佔比35.5%，與冠城國際一致（35.56%），仍高於美國電塔（13.08%）、SBA電信（7.66%）。
圖：資本支出收入佔比（%、剔除併購因素）
這裡需要注意兩個細節：
首先，從歷史看，本案資本支出收入佔比高，但在不斷下滑。
這是因為，2015年，中國鐵塔接收三大運營商的存量鐵塔資產，實際上更多是側重於服務電信運營商業務的考慮，例如許多偏遠地區佈局的鐵塔資源，因為區域優勢經濟上並不經濟，而中國鐵塔承接需要重新優化建設。如果從長期看，在度過整合期後，本案資本支出大概率將處於下滑趨勢。
其次，美國電塔和SBA通信，多采用併購方式的資本支出，而本案短期內並無併購邏輯，所以，新增固定資產投資仍將是資本支出的主要方式。
同時，隨著向室分業務以及跨行業應用市場拓展，未來本案大概率不會出現類似於美國電塔較低的資本支出。
圖：中國鐵塔資本支出變動
來源：併購優塾
綜上，我們分別預測如下：
新增在建工程——主要包括增加鐵塔容量而產生的資本支出，例如新建鐵塔和鐵塔擴容支出。
從歷史情況看，新建在建工程處於不斷下滑的趨勢，收入佔比由2016年的94.96%下滑至了25.76%，考慮到未來3年受5G推動的室分業務影響，大概率仍將保持較高的投入。由此《併購優塾》假設——預測期前三年，保持2019年25.76%的比例不變，然後逐漸遞減至美國電塔過去5年資本支出收入佔比的高點15.27%。
維護性資產支出——主要為站址存量更新改造、照明和場地更新，主要為配套設施。
從歷史情況看，由於過去幾年隨著中國鐵塔對老舊設施的報廢和更新結束，處於不斷下滑狀態，2019年為5.49%，基本等同於鐵塔及配套設備的年度折舊率（5.71%）。由此假設——維護性資本支出未來十年保持2019年水平5.49%不變。
折舊年限及殘值率——2018年1月起，由於本案地面塔建設標準化的實施、以及通信鐵塔被納入城鄉發展計劃，導致本案鐵塔預計使用壽命增加，由此將折舊期限由10年改為20年，和美國電塔（AMT）、冠城國際（CCI）、SBA通信（SBAC）三大鐵塔公司相同。
受此影響，導致固定資產年度折舊率由2017年的13.28%，降至2018年的12.66%，但是受報廢和處理老鐵塔（減少固定資產淨值）、和新建室分站址影響（室分站址折舊年限較短，年折舊率更大），2019年固定資產折舊率上升至18.23%。
而從長期看，未來隨著室分站址的建設，折舊率仍將大概率保持較高狀態，由此假設未來維持2019年18.23%的水平不變。
研究至此，CAPEX(資本支出)、折舊攤銷預測完畢。但是，還有另一大變量，會極大的影響自由現金流，進而影響估值建模——本案，在產業鏈上話語權如何？它是否能夠佔用上下游的資金，進而增強自己的現金流，以提升企業內含價值？
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產業鏈，話語權
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通過對比可比公司營運資本佔收入比重可見，中國鐵塔在產業鏈上的特點為話語權強。2016年至2018年，本案的經營性營運資金為：-215億元、-148.6億元、-74.68億元。
本案，影響營運資本的主要是應收賬款、應付賬款和存貨。
對上游的話語權——主要看應付賬款。
應付款項的細項，主要由材料和設備款所形成。2016年至2019年，其應付賬款分別為398億元、319億元、305億元、293.13億元，佔成本的比重分別為214%、146.89%、131.42%、234.6%。
從歷史數據來看，其應付賬款佔成本的比重有下降的趨勢。從應付賬款的絕對值上來看，下降幅度不大，而應付賬款佔比的下降，主要是因為隨著收入規模的擴大，成本上升所導致的。
與同行業對比來看，本案處於新老階段接替的發展階段，資本支出比例高，對應應付賬款佔營業成本也處於較高水平。
另外，海外鐵塔市場競爭格局較為分散，三大鐵塔公司實力較為接近，對上游的議價能力弱於中國鐵塔。而且，鐵塔公司的上游（主要為勘察設計、施工、建築材料、運營維護等）進入壁壘和技術門檻均較低，話語權較弱。
這裡《併購優塾》假設，預測期內應付款項佔主營業務成本的比重，2020年維持歷史平均水平181%，之後隨著經營狀態的不斷穩定，假設該比例下降到45%（參照其他幾家基建公司中國建築、中國中鐵、中國交建均值）
圖：可比公司應付賬款佔成本比（單位：%）
來源：併購優塾
對下游的話語權——主要看應收票據及應收賬款、預收賬款。
應收賬款方面，2016年至2019年，其應收賬款分別為157.89億元、152.62億元、191.58億元、262.58，佔營業收入的比例分別為28.2%、22.23%、26.68%、34.36%。
與同行業對比，本案應收賬款佔營業收入的比例高於同行業水平。
圖：可比公司應收賬款佔營業收入比（單位：%）
來源：併購優塾
為什麼中國鐵塔和美國的三家鐵塔運營商之間差異較大，原因主要有二：
首先，國內三大運營商，是中國鐵塔的大股東兼客戶，話語權較強。
其次，下游的競爭格局不同，美國地區的電信運營商有AT&T、Verizon、Sprint、T-Mobile、USCC、MetroPCS,、Leap Wireless等多個公司，市場分散，進而使鐵塔公司話語權較強，而在國內只有三大運營商，所以話語權會有所不同。
不過值得注意的是，本案雖然應收賬款較多，但它的應付賬款同樣較多，而且無論是從絕對值還是佔比的角度來看，應付賬款都多於應收賬款。這說明本案將對下游話語權的劣勢向上遊進行了傳導。
所以，這裡《併購優塾》假設，預測期內應收款項佔主營業務收入的比重維持歷史平均水平，為27.86%。
看完了話語權，再來看它的營運效率到底如何，主要看存貨週轉率。
其存貨由日常辦公用品、用作維護用途的零部件及低值易耗品構成，從歷史數據來看，2016年至2019年，中國鐵塔的存貨佔成本的比例均小於0.01%，建模時可以忽略。
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基本面總結
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在進行建模之前，我們先總結一下本案的基本面：
1）行業天花板：以2019年3月全球鐵塔總數444萬座，遠期單塔收入6.55萬元人民幣計算，全球鐵塔市場規模2908億元，市場空間較大。從歷史情況看，過去4年國內鐵塔市場整體複合增速10.65%。
2）未來增長驅動力：短期，看5G帶動的鐵塔共享率提升，長期，看單塔租金的上漲和室分業務、跨行業業務的增長。
3）投入資本回報：2016年至2018年，我們計算其剔除現金和類現金資產的ROIC分別為1.8%、2.8%、3.2%；不剔除現金分別為0.6%、0.85%、1.63%。低於同行業美國電塔的4.17%、4.06%、5.39%、冠城國際的1.65%、2.08%、2.43%，主要是由於本案中國鐵塔共享率還處於較低水平，拉低了整體收益率。如果是其他行業，投入資本回報率如此之低，基本不用研究了，但公用事業領域邏輯有所不同，如果具備超強的網絡效應，即便投入資本回報率低，仍然值得研究。
4）護城河分析：1、特許經營權；2、網絡化效應；3、超大規模優勢。
5）從競爭格局上來看：國內處於一家龍頭的狀態，市場份額96.3%，寡頭地位。從世界範圍內看，本案中國鐵塔以鐵塔站址擁有量計算，市場份額43.69%，遠高於美國電塔（3.82%）、冠城國際（0.9%），處於世界龍頭。
6）風險因素：A、鐵塔站址共享率提升不利；B、5G時代運營商堅持自建室分站址。
研究到這裡，建模的幾個主要變量已經明確。在假設搞定之後，其實建模計算就是水到渠成的過程。以上所有的一切，都是為了進行建模的表格測算………………
如需獲取本報告全文
及部分重點行業Excel建模表，
請查閱：科技版建模案例庫
以及：專業版建模案例庫
建模部分，樣圖如下：
以XX辦公為例，經配平後的BS表預測樣圖：
以XX智能為例，CF表預測樣圖：
以XX特為例，IS表預測樣圖：
在專業版、科技版-建模案例庫中，我們將沿著上述思路，解決幾個重大問題。只有這些問題思考清楚，才能徹底看懂上述行業，形成邏輯閉環。很多人以為僅僅依靠產業邏輯分析，就能在市場橫行——但其實，如果不把財務建模、財務風險兩大因素搞清楚，仍將可能面臨巨大災難：
1）在本案建模過程中，我們對比了大量的可比案例，得出的數據區間大家有何不同，其中是否有值得思考的點？國內巨頭和國外巨頭之間，是否有差異？
2）綜合相對法、絕對法，得出的數據區間，是否符合邏輯？其中的差異因素，又在什麼地方？如果進行敏感性分析，WACC和增速對數據的影響有多大？
3）本案，是產業鏈上極為重要的一家——在本案建模測算過程中，不同方法的選擇之下有何差別？到底應該怎樣將所有數據因子串聯起來，形成邏輯的閉環？
4）經過前期的變動之後，很多人可能心裡都很慌張，夜不能寐——那麼，本案的建模數據，到底在什麼樣的區間，到底是貴了，還是便宜了？
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除了這個案例，
你還必須學習這些......
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這個案例的研究已經告一段落，然而——市場風險變幻莫測，唯有穩健的人才能夜夜安枕。
價值窪地、安全邊際，這八個字，可以說是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、約翰·聶夫、喬爾·格林布拉特等諸多大師的思想精華。
無論你在全球任何一個市場，只有同時掌握財務分析、產業分析、護城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能，更是整個行業研究的精髓所在。
然而，由於建模不僅僅是數據測算，還需要建立在對市場的理解、對產業的分析，以及嚴謹龐雜的數據計算，這個領域專業門檻極高，往往讓人望而生畏，因而，也是限制職業發展、思考體系突破的瓶頸。
而這，正是併購優塾團隊未來終生都將為之努力的方向——和我們一起，每天打卡，用10年時間，研究10000個案例。
炮製雖繁，必不敢省人工；品味雖貴，必不敢減物力。我們將近5年來關於研究體系的思考歷程，近3年來的數百家建模研究案例，以及精選的數百篇 優質建模報告，全部濃縮在這份案例庫裡，一方面，這是併購優塾團隊思考體系的全部記錄，另一方面，也希望能促進你的思考，少走彎路。
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