这几天发了几篇简版报告，关于美国市场的宏观风险点评，以至于大家觉得我们是搞宏观研究的。其实并不是，宏观研究只是我们的一小部分工作，还有更硬核的部分。
今天回归正轨，继续我们的硬核工作：建模。
这，是一家不折不扣的“独角兽”。它2014年成立，短短4年时间营业收入规模达到了718亿元，市占率高达96%。而且，它还是5G技术升级确定性较强的受益者，真正的“硬核新基建”，如果说“新基建”是一副扑克牌，我实在想不出有谁比它更符合王炸这个角色。
然而，上市后至今，其已经从高位的2.32元，一路跌至1.46元，区间跌幅达到37%。
图：相对大盘走势，来源：wind
它的名字叫做——中国铁塔。
2016年至2019年，其营业收入分别为560.45亿元、688.14亿元、718.78亿元、765亿元；净利润分别为0.76亿元、19.43亿元、26.50亿元、52亿元；经营活动现金流净额分别为275.94亿元、349.35亿元、455.40亿元、499亿元；EBITDA率分别为58%、59%、58%、74%；净利率分别为0.14%、2.82%、3.69%、6.81%。
此外，中国移动、中国联通和中国电信这三大运营商，都是本案的股东。高瓴资本、OZfunds、Darsana及阿里巴巴旗下的淘宝中国，都是本案的基石投资者。
根据2019年半年报显示，高瓴资本（Hillhouse Capital Advisors）、威灵顿资管（Wellington Management Group LLP）分别对本案进行了加仓。
说到这里，不得不提一家它的同业公司，美国市场排名龙头的美国电塔 （AMT），这家公司相当惊人，以并购形式全球扩张，股价从2002年的0.52美元，涨到2020年高位的258.62美元。18年间，上涨了495倍。AMT的走势，如下：
图：美国电塔股价
来源：WIND
可是，本案，资产数量、营收体量都比美国电塔大很多。中国铁塔不仅是中国国内的龙头，也是这个领域的世界龙头。2018年，中国铁塔拥有194万个站址资源，相比之下，美国铁塔（AMT）在全球范围内仅拥有15.83万个站址资源（Number of owned towers），这个数目，不到中国铁塔站址数的十分之一。
研究到这里，几个值得我们深入思考的问题来了：
1）这门生意的收入驱动因子有哪些，影响未来增长的核心因子是什么？
2）据2019年年报，ebitda率提升很高，这背后的原因是什么？
3）和美国电塔公司相比，本案的营收体量是美国铁塔的1.4倍。但是，本案的市值只有2957亿HKD（约2661亿元人民币），而国外的AMT估值为1000亿美元（约7000亿元人民币），那么，当前的估值水平到底在什么区间，是否合理？
今天，我们就以本案入手，来研究一下通信相关领域的建模逻辑。对相关领域，之前我们还研究过中国通信服务、中兴通讯、兆易创新、台积电、阿斯麦等，查阅优塾团队的“核心产品二：科技版建模报告库”，获取相关报告，以及部分重点案例EXCEL财务建模表。
【重要声明】
本文坚决不做任何建议，
仅服务于产业研究需求、学术讨论需求
如为股市相关人士，或非财务专业人士
请务必自行取消对本号的关注
数据由以下机构提供支持，特此鸣谢
国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系
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龙头，模式
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本案中国铁塔，成立于2014年7月，由原三大电信运营商通信铁塔业务剥离合并而成，2018年8月上市，为央企。其主要的模式是向电信运营商及其他机构提供通信铁塔租赁和运营业务。
前十大股东有：中国移动、中国联通、中国移动、中国国新，知名机构有花旗银行、黑石、高瓴、威灵顿管理公司、新加坡政府投资公司，近一个季度黑石、高瓴分别增持0.34%、0.33%。
2017年至2019年，其营业收入分别为688.14亿元、718.78亿元、765.82亿元；净利润分别为19.43亿元、26.50亿元、52.22亿元；经营活动现金流净额分别为349.35亿元、455.40亿元、499亿元；EBITDA利润率分别为58.8%、58.16%、74.18%；净利率分别为2.82%、3.69%、6.83%。
从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为5.49%，净利润年复合增速为63.93%，其中2019年营业收入同比增速为6.4%，净利润同比增速为97.1%。
从收入结构来看，其收入主要来自：基站塔类业务（占比95.76%）、室内业务（占比2.54%）、跨行业应用业务（占比1.71%）。
图：收入结构（单位：%）
来源：并购优塾
本案，位于通信基础设施产业链的中游，上游为铁塔及设备厂商、通信工程和运营厂商、土地出租厂商等企业、代表企业为中国通信服务公司，毛利率12.14%，下游为电信服务厂商，代表企业中国移动（EBIT利润率16.83%）。
图：产业链
来源：公司公告
以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构：
从资产结构来看——2019年，其资产总规模为3380亿元，其中占比较高的是固定资产（74.59%，主要站址及设备）、其次应收款项（10.28%）。负债总额为1555亿元，占比由高到低为短期借款（25.7%）、应付账款（8.67%）。
从利润结构来看——2019年，其营业收入765.82亿元，其中，折旧摊销为454.15亿元，占比59.3%；场地租赁费为6.39亿元，占比0.8%；维护费用为59.93亿元，占比7.83%；人工成本为58.63亿元，占比7.66%；其他营运开支为72.37亿元，占比9.45%。于是，剩下14.7%的EBIT。
2016年至2018年，其前三大客户（中国移动、联通、电信）的销售收入占营业收入比例分别为100%、99.8%、99.4%，非常集中，前五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例分别为14.5%、18.2%、21.4%，比较分散。
接着，来看一组《并购优塾》整理的基本面数据：
图：ROE VS ROIC（单位：%）
来源：并购优塾
图：同行ROE对比（单位：%）
来源：并购优塾
图：营业收入VS营收增速（单位：亿元、%）
来源:并购优塾
图：营业收入增速及净利润增速（单位：%）
来源：并购优塾
图：EBIT利润率VS净利率（单位：%）
来源：并购优塾
图：同行业EBIT利润率（单位：%）
来源：并购优塾
图：扣非归母净利润及经营活动现金流（单位：亿元）
来源：并购优塾
图：净利润、净利润增速、经营活动现金流（单位：亿元、%）
来源：并购优塾
图：现金流（单位：亿元）
来源：并购优塾
图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿元、%）
来源：并购优塾
图：净营运资本对现金流的拉动（单位：亿元、倍）
来源：并购优塾
图：有息负债对现金流的拉动（单位：亿元、倍）
来源：并购优塾
图：CAPEX对现金流的拉动（单位：亿元、倍）
来源：并购优塾
图：资产结构 （单位：亿元）
来源：并购优塾
图：股价与可比乘数（单位：元、倍）
来源：理杏仁
看完这组基本面图表后，重要的问题来了——如果要做财务建模，到底该从哪些地方入手？
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回报，分析
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在优塾的投研体系之下，对任何公司做分析的第一步，都始于回报分析。
本案近三年的ROA为0.61%、0.83%、1.6%；ROE为1.54%、1.72%、2.88%，剔除现金的ROIC为1.8%、2.8%、3.2%，这个水平到底如何，我们来和同行业做个比较：
图：回报对比，来源：wind，并购优塾
整体来看，行业内美国电塔投入资本回报率较高，我们将分子、分母拆开，以2018年为横截面，对比一下各家的资产情况和收益情况。
以近一年年报为例，主要资产负债项如下：
图：资产负债项对比，来源：wind，并购优塾
以近一年年报为例，营业收入、净利润、现金流（TTM）情景如下：
图：损益数据对比，来源：wind，并购优塾
根据以上三张表，我们能看出，这个行业的核心资产是固定资产、无形资产，并且这门生意折旧摊销比较多。如果按照一单位核心资产带来的现金流来看，美国铁塔更强。
其次，我们从核心指标拆解来看：
总资产周转率——2018年，中国铁塔0.23次，高于美国电塔的0.22次、冠城国际的0.17次，但是低于SBA的0.26次；
资产负债率——2018年，中国铁塔42.76%，低于于美国电塔的79.08%、冠城国际的63.29%、SBA通信的146%。
净利率——2018年中国铁塔3.69%，高于SBA通信的2.54%，低于于美国电塔的25.28%、冠城国际的14.92%、SBA通信的146%。
由此看，导致本案中国铁塔ROE低于同行业的主要原因，是净利润率和杠杆率较低。那么，它的核心净利率水平未来是否有提升空间？我们继续往下建模。
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增长，拆解
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图：历史收入增速
来源：并购优塾
从历史看，剔除2015年的资产收购因素外（2015年10月收购三大运营商铁塔资产，导致2016年收入大幅增长535.43%），历史高点为2017年，同比增长22.78%。
这主要是因为扩建铁塔站址，引入了更多的租户数——2017年铁塔站址数量同比增长7.66%，租户数同比增长10.11%；
总的来看，本案历史增长的驱动力，主要取决于通信铁塔数量的增长。
接下来，我们以 自下而上 分析方法，对本案做分析。可以用公式表示为如下：
收入=铁塔站址量*单塔租户数*单塔单租户贡献收入
这几大变量中，我们挨个分析。
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站址数量、增速如何
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铁塔站址，主要用来放置通信天线以及基站等设施，其核心的驱动因子是通信天线和基站的增长，而通信基站数量的增速，受移动数据流量的增长影响。业绩驱动链条为：移动数据流量增长——对通信天线和基站数量的需求增长——产生通讯铁塔站址的建设需求。
1）移动数据流量增长：
从历史情况看， 以智能手机为核心的移动互联网时代的来临，推动了通信数据流量的快速爆发 ，根据工信部数据显示，我国移动互联网月户均流量从2013年的0.139G，增长至2019年的7.82G，年均复合增速高达95.74%。
但是，如果与其他国家相比，其实我国移动网络流量仍处于较低水平，根据安信国际统计数据显示，截止2017年10月，我国移动月均流量只有1.45G，远远低于芬兰（10.95G）、美国（5.78G）、日本（4.84G）。
图：流量对比，来源：安信证券
如果假设未来十年我国月均网络流量达到美国水平，则未来十年我国移动数据月均流量复合增速可高达16.6%。
2）通讯基站的增长。
高速的移动数据流量增长，这也就为移动基站的快速增长形成了强力的支撑。根据工信部数据显示，我国移动电话基站从2009年的111.9万个，发展到2019年841万个，复合增速高达24.65%。
图：基站数量，来源：工信部
同时，也正因为移动数据流量的爆发，推动了信道带宽（从2G时代的200k，提升至目前5G时代的100M-400M），和通信频率（从2G时代的700M，提升至5G时代的3600M）的快速升级。
图：通信技术代次，来源：并购优塾
但是，物理层面的电磁波自由损耗定理，决定了电磁波的频率越高，其穿透障碍物发生的损耗就越大，信号就越容易衰减，可传播的距离就越短。这也就导致了在相同的区域内，需要布置的通信基站密度也就越大。
但注意，通信铁塔数量并未与基站数量同步增长——2015年10月，中国铁塔完成对三大运营商铁塔资产收购后，近四年的铁塔站址数分别为152.20万个、173.32万个、187.21万个、194.76万个，复合增速只有8.6%，低于同期的基站增速12.69%，且增速呈逐渐下滑趋势。
之所以出现这一现象，这是因为我国铁塔数量绝对数很高，人均铁塔数量也接近发达国家水平，市场容量相对饱和，增长空间不大了。
图：万人拥有铁塔数量，来源：并购优塾
以2018年为例，我国每万人拥有铁塔数量为13.99座，接近日本的17.46座、韩国的17.95座，远高于处于发展中经济体的印度和印尼。（注意，美国人均拥有铁塔数只有6.42座，主要是由于美国电信公司出于盈利考虑，对于经济性较差的偏远地区的基础设施投资较弱所致）。
那么，未来铁塔数量会怎么变化？
根据中国铁塔总经理顾晓敏在“2019年世纪电信和信息社会日大会”透露，未来中国铁塔‘能共享不新建’，主要从提高铁塔共享率和室分（室内小基站）发展为主。例如：
铁塔共享率方面，2018年4月，中国铁塔与国家电网、南方电网等签订了共享电力铁塔的协议，随着数百万的电力铁塔的资源开放（仅国家电网就拥有291万杆塔），将进一步降低铁塔站址的新建数量。
所以，综合来看，5G概念对于铁塔站址的推动作用，其实并没有想象中的那么明显，那么，本案未来的铁塔站址数量增长该如何取值？
历史增速方面，近四年的复合增速为8.6%，但注意，这个增速的背后，实际上是由于中国铁塔正处于，从“服务于运营商内部战略”的老铁塔，向“遵循商业逻辑”的新铁塔的整合期，所以，该增速的参考性比较差，目前，2018年、2019年的增速已经降至4.03%、2.38%。
而对标国外可比公司增速方面，因为增长驱动力不同，美国电塔、冠城国际等站址数量，很大程度上得益于并购和海外扩张，而本案中国铁塔短期内并不存在这个逻辑。
虽然两个增速参考坐标意义不大，但是，一个基本的商业逻辑是，在经历初期莽荒式的量的增长之后，未来一定是要精耕细作，在单位铁塔的产出上提高效率，这也正符合铁塔高层对未来的展望。所以，此处《并购优塾》保守预测——预测期前五年，铁塔站址数量仍然保持增长，不过增速将不断下降，增速由GDP增速6%逐渐递减至0%，而后五年维持0%的增长。
好，看到这里，核心的共享率该如何预测？
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站均租户数量，共享率
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铁塔共享率，主要通过站均租户数指标来衡量，反映了同一铁塔站址对外出租的数量。2016年至2019年，站均租户数量分别为1.4个、1.44个、1.55个、1.62个，共享率不断提升。
与国际厂商对比来看，其实本案站址共享率还处于较低水平，2019年占均租户数1.62个，低于美国电塔（1.9个）、美国冠城国际（2.2个）、印度巴帝电信（2.35个）处于行业较低水平，未来存在提升空间。
图：站均租户数，来源：光大证券
那么，究竟是什么因素决定了站址共享率？
首先，是监管因素，政策推动铁塔共享率不断提升。
本案，中国铁塔成立的初衷，就是监管层出于解决三大运营各自为政、同区域重复建设问题 ，所以政策推动是提高铁塔共享水平的直接要素。
工信部、国资委于2017年至2019年，连续三年出台《推进电信基础设施共建共享的实施意见》，规定：“要严格控制新建铁塔独享，其中，新建铁塔站址共享率不低于70%，且铁塔公司拟新建铁塔仅承接一家电信运营商需求时，必须书面告知其他电信运营商及监管机构。”
其次，基于运营商降低成本的内在驱动。
根据三大运营商与中国铁塔签订的《商务定价协议》规定：共享折扣成为影响铁塔租赁费的核心变量，其定价模式为：
图：产品价格，来源：公司公告
根据国信证券测算，当其他要素不变的情况下，相比于单租户模式，三租户模式、双租户模式能够给运营商分别减少44.43%、35.27%的租赁费开支。（其实也就是说，租户越多，固定资产投入的边际成本越低，越能实现规模效应）
所以，运营商出于降低成本的考虑，也会推动与其他运营商进行站址共享。事实上，2019年9月9日，中国电信和中国联通通过签署《5G网络共建共享框架合作协议书》的方式，已经开启了5G接入网络的共建工作（铁塔就是属于接入网的一部分）。
好，既然提高共享率已经成为“共识”，是一个确定性的趋势，那么，未来共享率能够提升到什么水平？
对比发展中国家看，印度龙头铁塔运营商巴帝电信，站均租户数量曾从2010年的1.57个提高到2017年2.26个，平均复合增速6.25%。
不过要注意，印度的电信市场发展水平相对滞后，但印度巴帝电信的共享率比美国冠城国际还要高，可能是和下游较低的电信行业集中度有关。
一般来说，行业集中度越低的市场，由于电信运营商较为多元，其潜在租户数就越多，以2017年为例，印度电信市场CR3占比57.78%，远低于我国的95%和美国的85%。
由此看来，未来本案中国铁塔站址租户数提升也是大概率，但是由于考虑我国电信市场集中度较高，共享率的具体水平和实现时间还存在不确定性，所以参照美国冠城国际，《并购优塾》设置乐观保守两大情景：
乐观情景下——预测期十年内，中国铁塔单站址租户数由2019年的1.62个提升至美国冠城国际的2.2个。（因为印度电信市场比较分散，造成巴帝电信租户数较低，所以不参考印度巴帝电信）
保守情景下——未来十年保持2019年1.62的水平不变。
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单租户收入
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接着，再看另外一个因子：单租户贡献收入。
近四年，本案中国铁塔单租户贡献收入分别为2.30万元、2.51万元、2.3万元，2.21万元，同比增速分别为9.13%、-8.36%、-3.9%。其中，2018年、2019年出现下降是由于在三大运营商定价基准中，毛利加成率由2018年之前的15%降低为10%，从而影响了单客户收入。
那么，这里就存在了一个问题，影响本案单租户收入的核心因子是什么？未来降多大程度影响本案单租户收入的变动？
根据中国铁塔与运营商的铁塔定价协议内容，本案的收入确认，实际上采用的是“成本加成法”，简单来说，就是在成本（标准站址建设成本、场地租赁费和维护费）基础之上，再加上一定的毛利加成率，以此向电信运营商确认相关的收入。
图片：铁塔租金定价标准 来源：安信国际
把影响单租户收入的因素拆开看，其中：
标准建造成本——包含铁塔、机房及配套设备的材料费、施工费、设计费、监理费、青苗补偿费等，主要体现为后续年度的折旧与摊销，2018年占整体收入比重为45.4%。整体来看变动不大。
场地租赁费——主要为支付给各个站址所在业主的场地租赁费，2018占整体收入比例为16.98%，受全社会整体地租和劳动成本的上升，过去四年，场地租赁费从2016年的0.53万提升至了2018年的0.63万元，复合增速高达9.08%。
维护费——主要为铁塔的日常维护支出，2018年占整体收入比例为8.58%，影响较小。
毛利加成率——受政策影响较大，鉴于目前10%的成本加成率已经处于较低水平，未来大概率维持不变。
以上四点，值得关注的是：场地租金。
一般来说，一个国家经济发展水平越高，人均GDP水平和人均收入水平也在不断提升，而经济的增长一定伴随着社会整体租金的提高。
比如，从国外对比来看，我国单塔租金水平只有750美元，远低于美国（2000美元）、德国（1250美元），除了定价模式差异外，主要跟全社会平均租金水平有关。
以美国为例，美国经过长期经济的持续增长，推动了全社会租金的不断上升：1983年至2018年35年间，租金CPI指数随着GDP的增长，复合增速为3.24%，两者的相关性系数高达0.993。
行业层面，以美国市场为例，美国铁塔企业与电信运营商的合同条款中，通常规定租金费用以3%的增速提升，基本等同于同期CPI指数。
此外，这里参照一个商业模式类似的案例——分众传媒（分众传媒的媒体广告位展示与本案铁塔一样，都属于特殊的地理位置变现方式）以2015-2017年单个点位平均租金，由1428元上涨至1619元，复合增速6%，基本等于同期GDP增速。（因为分众主要投放在一线城市的高租金水平地区，所以增速偏高）
所以，本案想要覆盖掉成本端、场地租金不断增长的压力，未来单用户租金收入想要提升，需要拥有对下游的定价能力。考虑到下游运营商的话语权较强，所以，此处保守假设——预测期前三年保持2019年价格不变，后续年度，单客户收入增速参照CPI增速3%。
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室分业务，该怎么看
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室分业务，区别于铁塔业务的户外属性，主要是用于家庭、商场、高铁等室内通信。从历史情况看，本案室分业务收入分别为4.21亿元、12.84亿元、18.19亿元，占比较小（2018年收入占比为2.5%），但是增速较快，近三年增速分别为204.9%、41.7%。
由于室分业务还处于技术和应用初期，且目前室分站址目前大多为运营商自建（中国铁塔室分站址数只有2.23万个，远低于同期铁塔站址数量）所以这里省略站址因子，直接将该部分收入拆分为室分系统总租户数*单户收入，下面我们分项来看：
室分系统总租户数——过去三年总租户数分别为1.36万户、2.36万户、3.14万户，同比增速分别为73.52%、 33.05%，仍处于快速增长状态。增长如此迅速，主要是受5G的拉动。
而从长期来看，驱动室分系统租户数的核心因子，主要有二：
1）小基站（Small Cell）部署数量增长
区别于铁塔上主要安装的宏基站，小基站（Small Cell）信号覆盖范围通常从十几米到几百米，主要面向室内场景。事实上，从3G时代移动互联网模式开启，室内场景就一直成为了数据流量的主要来源，根据华为2018年数据显示，4G网络超过80%的流量业务发生在室内。
但是问题在于，由于技术性能与部署效率相比宏基站较弱，导致整体部署占比较低，以AT&T为例，2016-2017年两年，小基站部署占比只有16%。
但是，随着5G场景下数字化室内技术的成熟，将极大改善原有DAS技术部署和运维复杂、性能和容量较弱的缺陷。所以长期来看，室分小基站的增长也比较确定，根据联讯证券预测，2020年-2025年新增基站数达到1000万，将保持高速发展。
2）运营商的室分站址外租率提升
目前，室分站址基本为运营商自建，导致目前铁塔室分站址量相对较少，根据方正证券显示，2017年三大运营商方面共拥有室分基站27万个，中国铁塔站址数1.69万个，以此计算，运营商外租率只有6.25%。
从长期来看，因为在室分场景下，面对公共场所和小区的站址设计、寻找协商、部署施工，实际上会更加分散，这就导致了由三家独自建设效率更低，所以，驱使运营商室分站址外租率提升的动力，仍然还是共享共建促使的成本下降。
综上，可以看出，未来中国铁塔室分租户数的提升也是确定性的，考虑到未来三年将是5G基站的集中建设年，由此假设——预测期前三年，室分租户数增速继续延续2018年的增速33.05%，之后逐渐递减至过去3年铁塔类租户数的历史复合增速8.58%。
户均贡献收入——过去三年分别为3.09万元、5.44万元、5.79万元，稳步提升。
由于其增长驱动力与铁塔户均收入贡献一样，这里简化预测，假设未来十年由目前的GDP增速6.04%，降至远期CPI增速3%。
除此之外，本案还有另一块跨行业业务，主要主要用于铁塔站址向其他行业例如视频监控、边缘计算、环境监控等应用，近三年业绩增长较快，该项业务收入分别为1.69亿元、12.22亿元、20.8亿元、同比增速分别为623.08%、70.21%。
考虑到，由于目前占比较小，且商业模式未成熟，我们后续重点关注，并适时予以详细分析，这里简化预测，假设未来十年由2019年增速70.21%，递减至过去4年铁塔业务收入增速8.73%
至此，收入预测已经完成。不过，单一逻辑毕竟不一定靠谱，我们还需要从多个逻辑角度，做交叉印证。
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逻辑，印证
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综合以上数据进行测算，近三年的收入增速分别为12.09%、10.69%、9.1%。
注意，本报告在发布之前，本案已经披露了2019年年报数据，因此，此处我们不再用季报反推法验证。主要结合“内生增速”、“分析师预测”等方法，进行交叉验证。
方法一：内生增速—— 采用预期增长率，公式为：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。由于本案中国铁塔经营周期还较短， ROE水平较低（近三年ROE分别为0.06%、1.52%、1.47%），2018年本案分红率约为15.29%，通过计算，得到内生增速为1.24%。
方法三：外部分析师预期——这里我们选取180天内，14家机构在2019年-2021年的预测，营收增速为6.94%、8.35%、8.78%，未来2年营收复合增速8.55%；利润增速为90.59%、42.34%、33.38%；未来2年复合利润增速为37.79%，分析师一致预测目标价为2.22元。
国信证券——2019年至2021年，收入增速预测值分别为8.14%、8.69%、11.02%，其主要观点是：未来5G投资带动下的新建铁塔站址和室分站址数量的提升，而单租户租金保持基本不变，推动收入的增长。
光大证券——2019年至2021年，收入增速预测值分别为6.4%、8.4%、12.1%，主要观点为：传统宏站业务增长平稳，通过拓展地区或新业务布局的多元化经营，具备更高业绩成长性。区别于国际同业，中国铁塔享受国家政策及资源红利，微站、室分、跨行业等新业务放量具备更高确定性，中长期发展逻辑顺畅。
综上可以看出，本案预测的增速略高于券商预测的增速，主要的原因有是：虽然未来新建铁塔站址增速将趋势性的回落，但是受5G及电力铁塔共享，仍能在较小资本支出的同时实现收入的增加。
至此，收入层面已经分析完毕，接下来，我们看另一个问题：利润表，该如何建模？
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资金，流向
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收入预测完毕后，我们进入EBIDTA的预测。对于中国铁塔来说，这部分可以拆分为两大块：成本费用。注意，这两部分的计算口径均剔除折旧、摊销。
由于本案未披露毛利率情况，我们直接来预测EBITDA。
先看成本和费用项，包括场地租赁费（主要为铁塔用地的租赁费）、维护费用（主要为铁塔及相关设备的维护费用）、人工成本、营运开支（包括办公物业及水电费、发电费、报废处置固定资产的损失等）。
2016年-2018年，本案的EBITDA率分别为58.46%、59.01%、58.67%。与同行业相比，本案的EBITDA率处于中等水平。
图：同行业EBITDA/营业收入对比（单位：%）
来源：并购优塾
据2019年业绩预告显示，其EBITDA率为74%。为什么EBITDA率会提升，这是因为单铁塔的共享率提升所致。
注意，对于单个铁塔来说，建设成本是固定的，而引入更多的租户，只需要增加悬挂的载频数和一定的地面配套设施，边际效用就会扩大。
以美国电塔公司（AMT）从建设到运营为例，可以看出单铁塔的运营商租户越多，铁塔公司的利润率就越高。一个租户时，投资回报率为4%，毛利率约为40%；两个租户时，投资回报率为12%；三个租户时，投资回报率为20%。
图：AMT站均租户数和毛利率、投资回报率的关系
来源：华创证券
而中国铁塔站均租户数，从2016年的1.4提升至1.55，据2019年业绩预告显示，站均租户数已经提升到了1.62。
未来，随着5G的建设，根据沙利文报告预测，预计2022年底，中国铁塔站均租户数会达到1.72。
由于2019年，中国铁塔的ebitda率已经超过同行业一线水平，虽然站均租户数还有提升空间，但此处《并购优塾》保守假设，EBITDA率保持2019年水平不变。
另外注意，本案ebitda率虽然比肩美国铁塔，但是净利率方面仍然很低（中国铁塔3.69%，美国电塔25.28%），可见：折旧，对本案的影响很大，所以，未来想要提高净利率水平，重点还是要放在扩大收入体量上，以实现更高的边际效用。
至此，利润表的购建已经告一段落，不过，还有折旧摊销方面需要分析。而要分析折旧摊销，就必须研究另一件重要的事——本案未来将在设备、厂房等长期资产方面，花掉多少钱？这些钱，将如何摊销到每一年的利润表中？
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长期资本，支出
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2016年至2019年，本案资本支出分别为460.85亿元、520.01亿元、329.95亿元，271亿元，占收入比重分别为82.28%、75.73%、45.95%、35.5%，有下降的趋势。其资本支出主要用于购买站址、物业及设备等。
资本支出占收入的比重下降，主要由于本案成立时间较短，在整合三大运营商资产的同时，会有部分新建需求。另一方面，资本支出还会受到三大运营商通信基础设施投资需求的影响（4G投资周期的后期）。
对比同行业来看，本案资本支出收入占比仍处于较高水平，剔除收购等因素，2019年中国铁塔资本支出收入占比35.5%，与冠城国际一致（35.56%），仍高于美国电塔（13.08%）、SBA电信（7.66%）。
图：资本支出收入占比（%、剔除并购因素）
这里需要注意两个细节：
首先，从历史看，本案资本支出收入占比高，但在不断下滑。
这是因为，2015年，中国铁塔接收三大运营商的存量铁塔资产，实际上更多是侧重于服务电信运营商业务的考虑，例如许多偏远地区布局的铁塔资源，因为区域优势经济上并不经济，而中国铁塔承接需要重新优化建设。如果从长期看，在度过整合期后，本案资本支出大概率将处于下滑趋势。
其次，美国电塔和SBA通信，多采用并购方式的资本支出，而本案短期内并无并购逻辑，所以，新增固定资产投资仍将是资本支出的主要方式。
同时，随着向室分业务以及跨行业应用市场拓展，未来本案大概率不会出现类似于美国电塔较低的资本支出。
图：中国铁塔资本支出变动
来源：并购优塾
综上，我们分别预测如下：
新增在建工程——主要包括增加铁塔容量而产生的资本支出，例如新建铁塔和铁塔扩容支出。
从历史情况看，新建在建工程处于不断下滑的趋势，收入占比由2016年的94.96%下滑至了25.76%，考虑到未来3年受5G推动的室分业务影响，大概率仍将保持较高的投入。由此《并购优塾》假设——预测期前三年，保持2019年25.76%的比例不变，然后逐渐递减至美国电塔过去5年资本支出收入占比的高点15.27%。
维护性资产支出——主要为站址存量更新改造、照明和场地更新，主要为配套设施。
从历史情况看，由于过去几年随着中国铁塔对老旧设施的报废和更新结束，处于不断下滑状态，2019年为5.49%，基本等同于铁塔及配套设备的年度折旧率（5.71%）。由此假设——维护性资本支出未来十年保持2019年水平5.49%不变。
折旧年限及残值率——2018年1月起，由于本案地面塔建设标准化的实施、以及通信铁塔被纳入城乡发展计划，导致本案铁塔预计使用寿命增加，由此将折旧期限由10年改为20年，和美国电塔（AMT）、冠城国际（CCI）、SBA通信（SBAC）三大铁塔公司相同。
受此影响，导致固定资产年度折旧率由2017年的13.28%，降至2018年的12.66%，但是受报废和处理老铁塔（减少固定资产净值）、和新建室分站址影响（室分站址折旧年限较短，年折旧率更大），2019年固定资产折旧率上升至18.23%。
而从长期看，未来随着室分站址的建设，折旧率仍将大概率保持较高状态，由此假设未来维持2019年18.23%的水平不变。
研究至此，CAPEX(资本支出)、折旧摊销预测完毕。但是，还有另一大变量，会极大的影响自由现金流，进而影响估值建模——本案，在产业链上话语权如何？它是否能够占用上下游的资金，进而增强自己的现金流，以提升企业内含价值？
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产业链，话语权
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通过对比可比公司营运资本占收入比重可见，中国铁塔在产业链上的特点为话语权强。2016年至2018年，本案的经营性营运资金为：-215亿元、-148.6亿元、-74.68亿元。
本案，影响营运资本的主要是应收账款、应付账款和存货。
对上游的话语权——主要看应付账款。
应付款项的细项，主要由材料和设备款所形成。2016年至2019年，其应付账款分别为398亿元、319亿元、305亿元、293.13亿元，占成本的比重分别为214%、146.89%、131.42%、234.6%。
从历史数据来看，其应付账款占成本的比重有下降的趋势。从应付账款的绝对值上来看，下降幅度不大，而应付账款占比的下降，主要是因为随着收入规模的扩大，成本上升所导致的。
与同行业对比来看，本案处于新老阶段接替的发展阶段，资本支出比例高，对应应付账款占营业成本也处于较高水平。
另外，海外铁塔市场竞争格局较为分散，三大铁塔公司实力较为接近，对上游的议价能力弱于中国铁塔。而且，铁塔公司的上游（主要为勘察设计、施工、建筑材料、运营维护等）进入壁垒和技术门槛均较低，话语权较弱。
这里《并购优塾》假设，预测期内应付款项占主营业务成本的比重，2020年维持历史平均水平181%，之后随着经营状态的不断稳定，假设该比例下降到45%（参照其他几家基建公司中国建筑、中国中铁、中国交建均值）
图：可比公司应付账款占成本比（单位：%）
来源：并购优塾
对下游的话语权——主要看应收票据及应收账款、预收账款。
应收账款方面，2016年至2019年，其应收账款分别为157.89亿元、152.62亿元、191.58亿元、262.58，占营业收入的比例分别为28.2%、22.23%、26.68%、34.36%。
与同行业对比，本案应收账款占营业收入的比例高于同行业水平。
图：可比公司应收账款占营业收入比（单位：%）
来源：并购优塾
为什么中国铁塔和美国的三家铁塔运营商之间差异较大，原因主要有二：
首先，国内三大运营商，是中国铁塔的大股东兼客户，话语权较强。
其次，下游的竞争格局不同，美国地区的电信运营商有AT&T、Verizon、Sprint、T-Mobile、USCC、MetroPCS,、Leap Wireless等多个公司，市场分散，进而使铁塔公司话语权较强，而在国内只有三大运营商，所以话语权会有所不同。
不过值得注意的是，本案虽然应收账款较多，但它的应付账款同样较多，而且无论是从绝对值还是占比的角度来看，应付账款都多于应收账款。这说明本案将对下游话语权的劣势向上游进行了传导。
所以，这里《并购优塾》假设，预测期内应收款项占主营业务收入的比重维持历史平均水平，为27.86%。
看完了话语权，再来看它的营运效率到底如何，主要看存货周转率。
其存货由日常办公用品、用作维护用途的零部件及低值易耗品构成，从历史数据来看，2016年至2019年，中国铁塔的存货占成本的比例均小于0.01%，建模时可以忽略。
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基本面总结
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在进行建模之前，我们先总结一下本案的基本面：
1）行业天花板：以2019年3月全球铁塔总数444万座，远期单塔收入6.55万元人民币计算，全球铁塔市场规模2908亿元，市场空间较大。从历史情况看，过去4年国内铁塔市场整体复合增速10.65%。
2）未来增长驱动力：短期，看5G带动的铁塔共享率提升，长期，看单塔租金的上涨和室分业务、跨行业业务的增长。
3）投入资本回报：2016年至2018年，我们计算其剔除现金和类现金资产的ROIC分别为1.8%、2.8%、3.2%；不剔除现金分别为0.6%、0.85%、1.63%。低于同行业美国电塔的4.17%、4.06%、5.39%、冠城国际的1.65%、2.08%、2.43%，主要是由于本案中国铁塔共享率还处于较低水平，拉低了整体收益率。如果是其他行业，投入资本回报率如此之低，基本不用研究了，但公用事业领域逻辑有所不同，如果具备超强的网络效应，即便投入资本回报率低，仍然值得研究。
4）护城河分析：1、特许经营权；2、网络化效应；3、超大规模优势。
5）从竞争格局上来看：国内处于一家龙头的状态，市场份额96.3%，寡头地位。从世界范围内看，本案中国铁塔以铁塔站址拥有量计算，市场份额43.69%，远高于美国电塔（3.82%）、冠城国际（0.9%），处于世界龙头。
6）风险因素：A、铁塔站址共享率提升不利；B、5G时代运营商坚持自建室分站址。
研究到这里，建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行建模的表格测算………………
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及部分重点行业Excel建模表，
请查阅：科技版建模案例库
以及：专业版建模案例库
建模部分，样图如下：
以XX办公为例，经配平后的BS表预测样图：
以XX智能为例，CF表预测样图：
以XX特为例，IS表预测样图：
在专业版、科技版-建模案例库中，我们将沿着上述思路，解决几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述行业，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在市场横行——但其实，如果不把财务建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：
1）在本案建模过程中，我们对比了大量的可比案例，得出的数据区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外巨头之间，是否有差异？
2）综合相对法、绝对法，得出的数据区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？如果进行敏感性分析，WACC和增速对数据的影响有多大？
3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案建模测算过程中，不同方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有数据因子串联起来，形成逻辑的闭环？
4）经过前期的变动之后，很多人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么，本案的建模数据，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？
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除了这个案例，
你还必须学习这些......
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这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安枕。
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无论你在全球任何一个市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能，更是整个行业研究的精髓所在。
然而，由于建模不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏，因而，也是限制职业发展、思考体系突破的瓶颈。
而这，正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起，每天打卡，用10年时间，研究10000个案例。
炮制虽繁，必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力。我们将近5年来关于研究体系的思考历程，近3年来的数百家建模研究案例，以及精选的数百篇 优质建模报告，全部浓缩在这份案例库里，一方面，这是并购优塾团队思考体系的全部记录，另一方面，也希望能促进你的思考，少走弯路。
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