市場被普遍認為美股是短期技術性調整，因為背後有新一輪QE支撐，事實果真如此嗎？
從9月4日開始，美股就出現了以納斯達克為主的劇烈回撤。直接導火索是特斯拉最大股東之一、基金管理公司Baillie Gifford將其被動持股比例從去年12月31日的7.67%大幅降至4.25%。結合前期科技股估值過高，特斯拉的減持舉措很容易造成恐慌效應，引起羊群效應。一石激起千層浪，多米諾骨牌效應令美股崩盤。
值得欣慰的是，投資者普遍認為這一輪美股回調是“健康的階段性回調”，不會形成趨勢性，因為背後有美聯儲為首的新一輪量化寬鬆作為支撐。這一點容易得到廣泛共識，因為在新冠疫情的影響下，今年3月份開始美聯儲做了“三件大事”：（1）降息一步到位，施行零利率；（2）對美債和MBS產品的不限量購買；（3）多輪貨幣互換，且擴充交易夥伴。
上述“三件大事”導致美聯儲迅速擴表——早在3月初，美國存款機構總資產是4.29萬億美元，總負債是2.54萬億美元；短短一個月後，兩者就分別提升37%和25%。截止9月16日當週，美國存款機構總資產達到7.11萬億，總負債達到4.24萬億，擴表規模可見一斑。
8月27日，美聯儲主席鮑威爾更是為市場吃了顆定心丸——提出“平均通脹制”。鮑威爾稱：“美聯儲將力求使通脹率在較長一段時間內保持在平均2%的水平，這意味著在通脹一段時期低迷後，美聯儲將允許通脹率超調。”
眾所周知，美聯儲的雙重使命是實現物價穩定和充分就業。所以，美聯儲在2012年設定了一個通脹目標——2%，但從來沒實現過這個目標。現在美聯儲引出“平均”一詞，其含義就是不再期望每年的通脹率在2%以下，而是“平均值”能夠達到2%，未來有的年份可以高於這個數字。會議之後，華爾街形成了新的共識——美聯儲在未來五年，甚至七年都不會再加息。9月16日，美聯儲召開了大選前的最後一次議息會議，提出維持三大利率不變（聯邦基金利率維持在0%-0.25%，超額準備金率維持在0.1%，將貼現利率亦維持在0.25%）。市場認為，新一輪量化寬鬆帶來的貨幣環境依舊可以維持美股慢牛。
問題是，市場忽略了一個事實：美聯儲如同我國央行上半年的操作一樣，貨幣政策也是邊際收緊的。
對於中國的市場大家很熟悉，今年4月份以後貨幣政策就是邊際收緊的，衍生到目前，已經是“貨幣中性收緊，信用延續寬鬆”的格局。原因很明顯，天量放水是危急時刻的不時之需，是藥三分毒，在挽救經濟的同時也將助長資產價格泡沫。國內很多學者都認為今年二季度以後我國與美聯儲為首的歐美央行保持了“不同步”的貨幣節奏，歐美零利率甚至負利率，我國保持正向收益，有利於海外資本流入。
這種觀點固然正確，但缺乏對美聯儲操作的連續跟蹤。事實證明，美國啟動的新一輪量化寬鬆並不是無止境的，畢竟經歷了2007年次貸危機，美聯儲比誰都更瞭解債務破滅的危害。就在今年3月啟動“不限量”債券購買後，近幾個月以來單日購買債券的金額是不斷收斂的。從6月8日開始，美聯儲每天債券購買只有40億美元，而早在3月的時候卻是高達750億美元/天。這意味著，美聯儲的擴表幅度暫時告一段落。今年聯儲資產負債表規模最高的時點出現在6月10日當週，達到7.22萬億，但7月以後擴表規模逐步收斂，8月初，資產負債表規模縮減到了6.99萬億。與年初以來的峰值相比，貨幣互換規模下降了約75%；商業票據融資工具（CPFF）規模從高點的3.36億美元降至8600萬美元；企業信貸工具123.74億美元，也與最高限額的8500億美元相去甚遠。分析師的共識預測是，
到2020年底，儘管聯儲資產負債表規模有可能升至8.5萬億美元，但比起5月預測的年終水平卻是低了約1萬億美元。
美股的基本面或許也將面臨“失落的十年”
美國私募股權巨頭黑石集團執行副主席託尼·詹姆斯日前表示，未來幾年對於股市回報率來說可能是“失落的十年”，因為企業盈利將難以增長。他認為，股票價格可能不會進一步上漲，因為目前的股票估值可能需要“5到10年”來消化。目前的低利率可能不會進一步下降，而是可能在未來幾年反彈到“更正常”的水平。在許多情況下，較高的利率往往會對公司盈利和股票價格產生負面影響。高借貸成本會侵蝕公司利潤，並損害股價。此外，企業將面臨“大量逆風”，給盈利帶來壓力。包括稅收提高、運營成本增加、供應鏈效率降低以及“去全球化”對生產力的損害。“所有這些都將是公司的經濟逆風。因此，長期收益增長可能會令人失望，而未來5到10年的股票回報率將是微薄的。”
值得慶幸的是，美股對A股的負面溢出在減弱
拋開價值投資不談，單就情緒面和資金面來講，似乎每一次海外市場的劇烈震盪都會對A股引發連鎖反應。相信大家對2018年的股指大幅回撤記憶猶新，當年上證綜指下跌24.59%，全年共經歷了三次較明顯的調整，每次都與美股“出奇”同步：
第一次是2月5日美國10年期國債收益率升至2.885%，刷新四年來新高，美股遭遇黑色星期五，道指創2016年6月以來最大單日跌幅。就在美股暴跌的當天，我國上證綜指結束周線六連陽，一度跌1.7%擊穿3400點。次日，又跳空低開1.46%，劇烈跌幅持續了一週左右。第二次劇烈調整起發於5月下旬，中美貿易問題加重，疊加聯儲加息落地，全球股市、匯市波動加劇，市場有如於驚弓之鳥。第三次劇烈調整源自10月初，直接原因是我國十一休市期間美股科技股大跌（副總統彭斯指責中國對美國科技產品植入木馬），美股負面直接傳導給十一期間的港股，並導致十一過後連續多天A股大跌。
由此可見，2018年三次美股的劇烈調整均對我國A股產生了持續性衝擊。經濟基本面和情緒面（當年情緒面主要表現為中美摩擦和美股等海外市場的劇烈調整）共同成為當年A股的核心驅動，而我們通常所熟知的A股四要素裡面的其它兩個——流動性和政策面似乎較為淡化。
進入到2019年，A股“四要素”的權重發生了變化。情緒面裡面的海外市場變化（主要指美股變化）對A股的影響減弱，A股的驅動邏輯重新迴歸到流動性和國內政策面。
進入到2020年，A股與美股的聯動性更加微弱，甚至就連中美關係也淡化了一個層次，A股的核心驅動向基本面和流動性迴歸。正如我們所看到的，一季度新冠疫情對基本面的打擊成了拖累A股的主要因素，在一季度天量社融（寬貨幣寬信用）的支撐下，二季度以後基本面超預期好轉，促成了7月份股指快速反彈的核心動力。而前三季度貨幣流動性的先松後緊（目前變為貨幣中性收緊，信用維持寬鬆），又成為左右當前市場的重要考量。
A股近期的調整源自流動性的邊際收緊和科技股回調（大基金減持）引發的一致預期分化，而政策面和基本面仍是中性友好的。
從上圖可以看出，就在7月初，二季度經濟數據預期轉好之後，A股經歷了一輪快速反彈。場外配置也同時出現，並引發了一輪嚴監管。此後，直至目前，A股都處於窄幅盤整階段。經濟蕭條時期（主要是前兩個季度）市場看好的生物醫藥、科技類和消費類都出現了回調，一部分機構參與者認為三季度以後應該調整投資策略，進行風格切換，轉為看好“順週期”行業（大基建、大金融等）。但海外風險事件和全市場流動性的邊際收緊卻將股指波動限定在一個狹小的空間內，短期並未出現週期類帶動的新一輪上漲。
有一點要說的是，前期科技股的回撤不僅是估值過高引發的對均值迴歸的擔憂，實際也有“大基金”的持續減持問題。從5月起，國家集成電路產業投資基金（大基金）先後發佈了減持9家上市公司股份的公告。截至9月20日，大基金減持所得金額約為49.26億元
對於四季度A股走勢，如果從“四因素”角度出發，恐怕是“兩優兩劣”的博弈。
“兩優”指的是基本面和政策面友好。無可厚非，繼續二季度GDP超預期反彈至3.2%之後，下半年經濟增速會應該更強反彈。初步判斷三季度5.5%，四季度6%。這決定了基本面的友好。對於政策面來講，只要不出現7月上旬那樣的情緒躁動，監管層就不大可能出手干預（例如7月嚴查場外配資）。而近期金融改革/開放不斷釋放利好，首批4只科創50ETF將於9月22日開售，國內更是相繼傳出券商整合的消息（如“兩信合併”，以及上週末傳出的國聯、國金合併），都能夠使市場感受到政策層“善意滿滿”。
對於明年來講，預計A股的核心驅動仍會是流動性和基本面，但要警惕美國對華政策造成的情緒面擾動。
2021年的宏觀節奏是前高後低，一方面用於支撐基建的財政赤字不可能持續走擴，對大基建的支撐預期持續到明年二季度；另一方面，基數效應（今年前低後高）也會制約明年下半年的經濟增速。當然，這只是從總量方面判斷出的結論，而A股市場更多要考量企業層面，即便總量反彈在快速增高之後存在減慢預期，但仍不妨礙微觀企業層面的業績改善。
對於明年的流動性和政策面，可以放在一起考慮。假定美國沒有出現大的問題，美元不會急速貶值，外資對人民幣資產的青睞也不會顯著提升，所以流動性更多由“本土壞境”的政策面所決定。正如前面所講，今年4月以後貨幣流動性是邊際收緊的，但截至目前市場仍保持寬信用格局。對於明年的判斷，首先需要兩個假設前提：新冠疫情沒有惡化、國際地緣政治沒有大的風險，也就是說我國的社融投放可以根據“自然節奏”轉化。在此假設下，高速社融很可能和積極的財政政策一樣，是一個“逐步退出”的過程。
在2020年全球財富管理論壇上，央行貨幣政策委員會委員馬俊做出了“經濟復甦的任務或將在明年一季度基本完成，宏觀政策也將在那個時候開始迴歸常態”。更加奠定了筆者對上述判斷的信心。
最後一點，海外市場的不確定性可能會對明年A股市場的情緒面造成擾動，並有可能成為唯一一個（不考慮疫情二次爆發）促使我國貨幣當局再次放水的客觀因素。這裡面的“不確定性”，指的是美國總統選舉敲定之後，中美關係的新變化，以及“後疫情時期”全球產業格局的新趨勢。悲觀預期下，跨國產業鏈會延續今年二季度以來的“縮短”態勢，美歐與傳統盟友形成新的貿易圈，對WTO規則進行調整，對我國外貿環境造成干擾。當然，這只是處於風險防範做出的悲觀假設，中國作為一個擁有14億人口的市場，料想沒有哪個國家願意“自損八百”。中性判斷下，明年流動性和基本面都是前高後低（但不妨礙微觀個體上市公司的業績改善），情緒面反彈，政策面親和，A股有條件“步步為營”。
