流動性下降正在放大市場波動，為投資者創造更高的波動率水平。本文探討了另類投資策略如何幫助投資者應對“瘋狂”波動的三種可能反應。
波動率加劇會持續下去嗎？
在2018年第四季度，波動率的確顯得相當瘋狂。但也許感覺比實際情況更瘋狂。畢竟，由於量化寬鬆政策和全球同步增長的共同作用，股市經歷了5年的持續低波動率。特別是，2017年波動率達到歷史低點。
但是，如果我們以十年為單位觀察波動率，去年的波動率看起來更極端（圖1）。事實上，只有上世紀30年代的波動率比2018年第四季度更大。
圖1
沒錯，市場擔心民粹主義、美中貿易衝突以及更廣泛的去全球化進程，這是可以理解的。但與上世紀30年代的大蕭條和第二次世界大戰相比，這些擔憂無疑微不足道。
此外，儘管由於央行採取了更為鴿派的政策，2019年初的波動率相對較低，但賬面價值的深度並沒有真正改變，近期經濟增長的不確定性再次引發了新一輪的市場動盪。
那麼，是什麼推動了波動率的上升呢？
我們認為，流動性下降正在放大市場波動，為投資者創造更高的波動率水平。圖2顯示了市場深度與實際波動率之間的關係。向下的斜率表明波動率隨波動而下降。這是有道理的：當市場變得更加動盪時，顯然很難找到買家。
圖2
有趣的是，它表明2018年的市場深度遠低於2010年以來的正常水平。紫色的點代表10%的實際波動率和1000萬美元的市場深度。這並不多，尤其是如果很多市場參與者都因為類似的原因爭相交易的話。
流動性似乎一直在穩步惡化。我們認為，這一趨勢的根本驅動因素是，大型交易商正在轉向做市商，這在一定程度上是通過自營交易部門實現的。在後沃爾克規則時代，電子交易平臺提供了流動性。但基於對持有庫存潛在負面影響的定量評估，當波動率上升時，他們往往會退出。以波動率為目標的交易加劇了這一問題。
簡而言之，當市場平靜時，流動性是充足的。但是，一旦波動率上升，流動性就會蒸發，形成一個惡性循環。這是一個雙峰世界，市場從平靜迅速轉向瘋狂。
我們該如何應對？
- 考慮可以利用波動率和市場混亂的另類投資策略。例如，信用相對價值策略填補了做市商留下的空白。當價格因非根本原因的買賣而超跌時，他們會站在另一邊。
- 注意交易成本和流動性。在投資組合層面，一輪又一輪的波動通常不是變換整個投資組合的好時機。並且青睞那些注重成本、營業額與以優惠價格進行交易的機會相匹配、考慮除去交易成本的超額收益的策略。
- 考慮採用天然的對沖工具。對沖有意義嗎？2018年，我們的衍生品團隊就這個問題與資產所有者進行了比2009年以來任何時候都多的討論。對沖的成本可能很高，而且很難確定時間。相反，可以考慮在投資組合中加入一些天然的對沖工具，如核心資產和另類資產，它們可以在一定程度上緩解下跌趨勢，同時在整個市場週期內可能會增加價值。
