今天滬深300小漲0.36%，恆指跌0.21%，下午盤中道指期貨小幅下跌近1%。
美盤值得一提的標誌性事件，一是TSM業績超預期，對半導體行業是不小的提振，未來整個行業的景氣度值得關注；二是吉利德科學因瑞德西韋臨床試驗的進展，大漲10%。
內地這邊，需要覆盤幾件事：
1、衛星互聯網產業鏈——監管層有新的表態，新型基礎設施主要包括三方面內容：一方面是信息基礎設施，主要是指基於新一代信息技術演化生成的基礎設施，比如，以5G、物聯網、工業互聯網、衛星互聯網為代表的通信網絡基礎設施，以人工智能、雲計算、區塊鏈等為代表的新技術基礎設施，以數據中心、智能計算中心為代表的算力基礎設施等。這，是衛星互聯網首次列入新基建範圍。
對衛星領域，之前短暫翻過，但錯過了，因當時覺得這領域回報普遍不高。後續有機會時再系統研究一下。
2、體外診斷IVD產業鏈——太平洋證券測算，隨著檢測人群的擴大，包括無症狀患者數統計、群體免疫測算、復工篩查等需求釋放，保守假設合計檢測人數達到當前確診人數的20倍，即全球範圍內需要檢測人數為4000萬，剩下需要檢測2500萬人，意味著對應檢測所需的試劑盒數量或達到1億，假設出場平均價50元/盒，規模將達50億。
檢測試劑行業和口罩一樣，都屬於典型的突發事件衝擊行業，這個領域雖然漲得厲害，但我們並未找到估值合理的細分賽道。包括某POCT龍頭，以及某網紅基因檢測龍頭，其實估值都很難說划算。
3、維生素產業鏈——受新冠影響，VA、VE、VB1、生物素、VK3等多個維生素品種價格上漲，原因主要在於全球疫情大環境導致的供需緊缺格局。當前維生素海外市場的開工仍存在不確定，維生素行業供給端的壓力短期難改；而需求端隨著國內生豬養殖行業恢復，有望持續拉動飼料及維生素的需求。供需剪刀差之下，高景氣度還會持續。
現在關注維生素，其實已經晚了，比較好的時機其實是在它沒什麼人關注的時候，記得一年多以前在低谷期研究過新和成。維生素一是需求方面和下游飼料相關，二是供給方面和外圍新冠影響相關。
現在我們要看的其實不是這個領域，而應該是下一個價格處於低位的領域，從目前來看，MDI賽道應該列入研究清單。這個領域產品價格處於歷史低位區間，下游看建築、家電，供給看萬華、巴斯夫、科思創、亨斯邁、陶氏，幾大巨頭佔全球產能的85%。
在一個領域成為熱點時急流勇退，在一個賽道黯然神傷時進場研究。我們還是繼續秉持鄧普頓的思維：逆向思考。
行業研究主線不變：白酒、保險、化工，另外增加免稅行業，和受原油下跌影響而大幅回調的鋰電產業鏈。 對鋰電產業鏈，近期我們在做系統梳理，之前梳理過鋰電產業鏈圖譜，以及鋰電材料圖譜，今天整理了鋰電設備圖譜，將本文翻到右下角，點“再看”後，在公眾號後臺回覆今天日期“0420+鋰電設備”，就能看到鋰電材料圖譜。
對新冠這類突發事件影響，應該分為兩方面來看：第一階段重點在受其影響的正向賽道，如口罩、體外診斷等，而第二階段，重點應該放在受其負面影響的賽道，白酒、保險、免稅都屬於這類。
市場情況，就簡單說到這裡，今天來複盤一個兩個月前研究過的案例。
當時起初研究這個案例，還是在2月份，假期剛回來不久，當時仍處於腰斬狀態，從高峰期下跌50%。而到現在，這個案例已經從低位恢復，上行了30%。
今天，要做建模的這家公司。過去幾年裡，其前復權價格從1.44元，上漲至高點47.18元，區間漲幅高達32倍，曾經，是醫藥行業常常被人和恆瑞放在一起並提的龍頭。
不過，在經歷2018年醫藥公司集體腰斬之後，其價格並沒有像其他製藥企業一樣，出現大幅度的上漲，而是持續在低位震盪。
圖：股價圖（單位：元）
來源：wind
不過，這並不影響眾多機構投資者對它的鐘愛。中歐基金、華夏基金、嘉實基金、匯添富基金等機構投資者，都是它的股東。
它，就是復星醫藥，我國醫藥行業龍頭。就在2月24日晚間，其發佈公告稱，其合營公司復星凱特CAR-T產品註冊申請被受理。此事一出，很快，便是9.41%的單日漲幅。
據2019年三季報數據，其營業收入為212.28億元，同比上漲17.01%；歸母淨利潤為20.6億元，同比上漲-1.45%；投資收益為15.37億元，佔淨利潤的比重為74%；經營活動現金流為23.28億元；毛利率為59.79%；淨利率為11.57%。
不過，雖然說是醫藥行業的龍頭。但是，它的經營模式卻非常特殊。從它的主營業務利潤的結構來看，有一半的利潤均來源於投資收益。
從被投資企業來看，明星公司也有不少。比如，投資了我國醫藥流通行業龍頭國藥控股的母公司國藥產投，還與“達芬奇機器人”廠商成立了合資公司直觀復星。
因此，與其說它是製藥企業，不如說它是一個醫藥的“投資組合”。
儘管常年來，復星醫藥一直被看作是“投資組合”，但值得注意的是，近些年來，復星醫藥自身的新藥佈局，也有開花結果。
比如，復宏漢霖的生物類似藥，利妥昔單抗，於2019年5月獲批上市，成為我國首次上市的生物類似藥。同時，其他生物類似藥也已經進入臨床3期，預計未來1-2年進入集中上市期。
再比如，就在前不久，2020年2月，它與凱特公司合資成立的復星凱特，所研發的CAR-T正式報產（暫定商品名：益基利侖賽注射液），成為我國首次報產的CAR-T產品。
類似的“醫藥領域一攬子投資併購”的商業模式，其實，在海外市場也有成熟案例，比如，大名鼎鼎的丹納赫（DANAHER）：
圖：丹納赫，來源Wind
看到這裡，幾個值得我們深入思考的問題來了：
1）站在醫藥公司的角度看，核心競爭力在於藥品研發實力，特別是當前醫藥政策改革背景下，鼓勵創新藥研發成為行業的主旋律。那麼，本案的在研管線究竟有哪些值得關注的藥品，未來收入增長潛力如何？
2）站在投資公司的角度看，本案究竟投資了哪些企業，誰是投資收益的主要來源，未來的投資收益又該如何預測？
3）作為曾經被拿來和恆瑞醫藥對比的它，當前市值是680億元，PB為2.35倍，PE為26.8倍，相較於恆瑞醫藥的3858億市值，PB為16.66倍，PE為78.9倍。這樣的數據，已經不在同一量級。這樣的差異，合理嗎？
【重要聲明】
本文堅決不做任何建議，
僅服務於產業研究需求、學術討論需求
如為股市相關人士，或非財務專業人士
請務必自行取消對本號的關注
數據由以下機構提供支持，特此鳴謝
國內：Wind數據、東方財富Choice數據、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
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龍頭，生意
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復星醫藥，成立於1995年，其控股股東為上海復星高科技公司，持股比例為36.6%，實控人為郭廣昌。另外，中歐基金、華夏基金、嘉實基金、匯添富基金等機構投資者，均是其股東。
圖：股權結構（單位：%）
來源：wind
圖：機構投資者
來源：wind
2016年-2019年三季報，其營業收入分別為146.29億元、185.34億元、249.18億元、212.28億元；歸母淨利潤分別為28.06億元、31.24億元、27.08億元、20.6億元；經營活動現金流淨額分別為21.1億元、25.8億元、29.5億元、23.28億元；毛利率分別為54.07%、58.95%、58.4%、59.79%；淨利率分別為22.02%、19.34%、12.12%、11.57%。
近三年的營業收入年複合增速為30.51%，歸母淨利潤年複合增速為-1.76%。注意，2018年其歸母淨利潤出現下降，主要是：1）研發投入上升；2）銷售團隊籌備和新品種開拓，銷售費用上升；3）子公司利潤下降或虧損（如：復宏漢霖實施員工激勵計劃、奧鴻藥業利潤下降），或商譽減值（子公司Breas）的影響。
從收入結構來看，藥品製造與研發佔比75%，其次為醫療器械與醫療診斷（15%）、醫療服務（10%）。其中：
藥品製造與研發——主要包括抗感染、代謝及消化系統、心血管、中樞神經系統、原料藥及中間體、血液系統、抗腫瘤等七大領域。其中，增長較快的為非布司他片（優立通）、匹伐他汀、富馬酸喹硫平片等。
醫療器械與醫療診斷——主要為美容醫療器械、醫用醫療器械等。
醫療服務——主要包括禪城醫院等醫療機構。
圖：收入構成（單位：%）
來源：併購優塾
圖：毛利結構（單位：%）
來源：併購優塾
除了製藥為經營主業外，復星還對外進行股權投資，投資標的主要是醫藥行業公司。因此，從營業利潤的構成上來看，主營業務利潤佔營業總利潤的比重為43%，投資收益及公允價值變動損益佔營業利潤的比重為
53%。（注意，此處為調研點和風險點，如果實地調研，需要對其投資組合標的進行系統梳理）
圖：利潤佔比（單位：%）
來源：併購優塾
從產業鏈上來看，其上游為原料藥製造企業等，前五大供應商採購額佔總採購額的比重為9.28%，集中度不高；其下游為醫院、醫藥流通企業等，前五大客戶銷售額佔總銷售額的比重為15.1%，集中度不高。
這樣的業務，形成了本案特有的財報結構：
從資產負債表上來看——2018年總資產為705.51億元，佔比較高的為：長期股權投資（30.37%）、商譽（12.55%）、貨幣資金（12.11%）、無形資產（10.14%）、固定資產（10.04%）；總負債為369.59億元，佔比較高的為：長期借款（12.23%）、短期借款（7.95%）、應付債券（5.73%）。
從利潤表上來看——2018年營業收入為249.18億元，其中，成本花費了41.6%、銷售費用花費了34.06%、管理費用花費了8.99%、研發費用花費了5.94%、取得投資收益7.29%，然後，剩餘淨利潤率為12.12%。
在建模之前，我們來看一組《併購優塾》整理的基本面數據：
圖：ROE、ROIC（單位：%）
來源：併購優塾
圖：收入及增速（單位：億元/%）
來源：併購優塾
圖：營業收入/淨利潤增速（單位：%）
來源：併購優塾
圖：淨利潤及經營活動現金流（單位：億元）
來源：併購優塾
圖：營業利潤及經營活動現金流（單位：億元）
來源：併購優塾
圖：毛利率、淨利率（單位：%）
來源：併購優塾
圖：各業務毛利率（單位：%）
來源：併購優塾
圖：有息負債對現金流的拉動
來源：併購優塾
圖：營運資本對現金流的拉動
來源：併購優塾
圖：Capex對現金流的拉動
來源：併購優塾
圖：存貨對現金流的拉動
來源：併購優塾
圖：資產結構
來源：併購優塾
圖：股價、PB
來源：理杏仁
看完本案的基本面數據，重要的問題來了——如果要做建模，到底該從哪些地方入手？
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收入，拆解
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圖：收入增速（單位：%）
來源：併購優塾
從歷史增速上來看，其收入增速的波動性較大，其中，高點出現在2003年、2011年、2013年、2018年。
2003年——一方面，由於其當年收購了桂林製藥、康樂製藥，並完成並表；另一方面，由於受“非典”影響，當年醫藥商業業務收入增長較快。
2011年——一方面，由於其子公司的產品，如阿拓莫蘭等收入增長較快；另一方面，由於其2010年末併購了美中互利醫療器械公司，2011年年收入並表所致。
2013年——一方面，由於其製藥業務、醫學診斷及醫療器械的製造業務收入上漲較快；另一方面，由於其新收購的企業並表導致收入上漲。
2018年——主要由於其併購的
Gland Pharma等公司當年實現並表，導致其收入增速較高。通過梳理，可以發現它的收入增速高點，基本都離不開併購。也就是說，它不同於我們過去研究的製藥企業，主要依靠內生因素驅動增長，而主要依靠併購來讓入上升。
從投資方式來看，它不僅通過控股並表的形式投資，還通過形成長期股權投資、交易性金融資產等方式進行投資。從2001年開始，投資產生的收益佔營業利潤的比重，已經超過了主營業務。
圖：利潤佔比（單位：%）
來源：併購優塾
因此，如果想要對復星醫藥進行建模，必須要解決兩個問題：
1）雖然目前其主營業務利潤佔比較低，但是其並表的子公司的產品清單中，是否有爆款藥或有潛力的品種？在研管線中是否有潛在的重磅產品？
2）對於投資型企業，我們要如何對它的投資收益，以及長期股權投資進行估值？
由於復星醫藥的業務結構特殊，我們對它的利潤分為兩部分進行預測：
1）主營業務利潤——即其並表子公司的收入利潤情況；
2）投資所得利潤——包含以長期股權投資、交易性金融資產等形式持有的投資企業的部分股權，所獲得的收益。
注意，由於其業務模式特殊，類似於投資公司。因此，我們將投資所得利潤作為其主營業務的一部分，將其併入EBIT中，作為其經營活動所產生的現金流。
那麼，先來看主營業務收入，該如何預測？
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優立通，收入
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圖：各業務收入增速（單位：%）
來源：併購優塾
由於復星業務分為三大板塊，近些年來，製藥板塊的增速在提升，我們重點來看製藥板塊。
由於復星的藥品品種很多，但是由於沒有披露產品明細，我們挑選已經上市的藥品中，比較具有潛力的品種來預測——優立通。
優立通（通用名：非布司他片），2013年上市，是一款仿製藥，主要用於治療痛風。其原研藥廠家為日本帝人制藥，2009年在美國上市。2016年，該藥品的全球銷售額為6.33億美元，同比上漲7.7%。目前，已經納入醫保。
本案作為仿製藥，上市以來，也一直保持快速增長，2018年，其銷售額在6億元左右，銷量增速為146%；2019年上半年，其銷量增速為
117%。注意，優立通上市近6年，銷售增速仍然保持在100%以上的增速。其能夠取得如此高的增速，主要由於非布司他的數據，要優於已上市的其他類型產品，上市後迅速搶佔競品的市場份額，放量很快。那麼，本案對於優立通的預測，採用市佔率法：優立通收入=痛風藥市場規模*非布司他片市佔率*市佔率。
首先，來看市場規模——
痛風，是由於體內尿酸水平的升高，造成了尿酸鹽在關節和腎臟部位的沉積，主要致病原因包括飲食、肥胖、服用了某些藥物以及家族史等。其臨床特點為發病急、關節部位出現嚴重的疼痛、水腫、紅腫和炎症。痛風可併發腎臟病變，嚴重者可出現關節破壞、腎功能損害，常伴發高血脂症、高血壓、糖尿病、動脈硬化及冠心病等。
我國痛風的發病率為5%左右，約有近
8000萬痛風患者，並以每年9.7%的增速增長，是我國第二大代謝類疾病。其中，常見於男性，男女比例約為20:1。
2018年，我國抗痛風用藥的市場規模約為18億元，同比增長83.55%。近幾年其市場規模始終保持高速增長，近五年年複合增速達到約41%，屬於明顯的成長賽道。
因此，《併購優塾》假設，近五年，其從2018年增速逐漸下降至近五年年複合增速41%，隨後再逐漸下降至痛風患者年增速（9.7%）。
其次，再來看非布司他的市佔率情況——
目前，市場上的抗痛風藥可以大致分為三類：
1）促尿酸排洩劑：苯溴馬隆、丙磺舒、URAT1抑制劑；
2）抑制尿酸生成劑：別嘌醇、非布司他；
3）抗白細胞趨化藥物：秋水仙鹼。
其中，秋水仙鹼用於痛風急性發作期的藥物，日常用藥主要還是依賴於尿酸抑制劑和促排洩劑。
不過，由於苯溴馬隆具有肝毒性且發病率高；丙磺舒在腎臟功能輕度下降的情況下難以發揮降尿酸的療效。而非布司他的降尿酸數據高於別嘌醇，且副作用較小。因此，非布司他自上市後，就一躍成為抗痛風藥物市場關注的重點。
2018年，非布司他在我國樣本醫院的銷售額，佔痛風藥市場規模的73.12%。
圖：痛風藥競爭格局（單位：%）
來源：米內網
治療痛風的藥物迭代較慢，非布司他是近40年來FDA批准的極少數高尿酸血癥治療藥物。因此，《併購優塾》假設，2019年-2023年，非布司他的市佔率維持目前水平。隨後，隨著未來可能會有新藥品上市，或進入帶量採購降價等原因，導致其市佔率下降。因此，我們假設至2028年其市佔率下降至目前的一半（37%）。
（此處，也是本案未來的一個風險點和調研點，如果帶量採購，可能會造成打擊。如果實地調研，需要詢問）
第三，再來看本案市佔率（經營主體為復星醫藥子公司，江蘇萬邦）——
2018年，江蘇萬邦在樣本醫院的市佔率為46.7%，排名龍頭。不過，考慮到目前在研廠家至少有6家，未來此藥品的競爭將較激烈。因此，我們假設近五年，其市佔率維持目前水平，隨後逐漸下降至30%。
圖：收入預測
來源：併購優塾
研究至此，核心藥物的前景和風險已經解決，接下來，我們看其他的品種情況如何？
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其他產品，收入
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圖：各業務收入增速（單位：%）
來源：併購優塾
由於復星醫藥的產品較多，且並未披露詳細的銷售數據。因此，我們對於其他藥品，按照行業進行簡單預測。
1）心血管系統疾病收入——2018年該業務收入為18.52億元，同比增長19.05%。2019年上半年，其銷售收入為11.03億元，同比增速為21.14%。
《併購優塾》假設，其近五年該業務收入增速逐漸下降至行業平均水平（14%），隨後逐漸下降至5%。
2）中樞神經系統業務收入——2018年該業務收入為17.74億元，同比增長14.21%。2019年上半年，其銷售收入為12.24億元，同比增速為78.8%。2019年收入增速較快，主要由於於草酸艾司西酞普蘭片（啟程）、富馬酸喹硫平片（啟維）的銷量增長，以及小牛血清去蛋白注射液（奧德金）的銷量恢復所致。
因此，《併購優塾》假設，2019年該業務收入維持與2019年中報一致，隨後五年逐漸下降至行業平均水平（19.8%），此後再進一步逐漸下降至5%。
3）抗感染類業務收入——2018年該業務收入為40.95億元，同比上漲50.92%。2019年上半年實現收入23.31億元，同比上漲16.45%（與行業增速16%相似）。
因此，《併購優塾》假設，近五年該業務收入維持行業平均增速水平（16%），隨後逐漸下降至5%。
4）抗腫瘤業務收入——2018年該業務收入為5億元，同比上漲15.06%。2019年上半年實現收入2.6億元，同比上漲2.47%。2019年上半年該業務收入增速出現了下降，但其半年報中並未披露原因。
併購優塾假設，2019年該業務收入維持與2018年一致，隨後五年逐漸恢復至行業平均增速（15%），隨後再下降至預測GDP增速（5%）。
5）原料藥及中間體業務收入——2018年該業務收入為13.01億元，同比下降6.3%。2019年上半年，實現收入6.74億元，同比上漲1.4%。2018年收入下降主要由於，氨基酸系列價格調整所致。
由於該業務的歷史波動性較大，且整體體量較小，因此《併購優塾》簡單假設，其2019年收入維持與2018年一致，隨後每年按照5%的增速增長。
圖：收入預測
來源：併購優塾
好，到這裡我們已經完成了製藥業務的收入預測。那麼，它的其他主營業務又要如何預測？
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其他業務，收入
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先來看醫療服務業務：
醫療服務業務，主要為沿海發達城市的高端醫療、二三線城市專科和綜合醫院等。其控股的醫療機構包括禪城醫院、恆生醫院、鍾吾醫院、溫州老年病醫院等。2018年，其收入為25.63億元，同比增長22.72%。2019年上半年，其收入為14.6億元，同比上漲21.56%。
其中，該業務的主要收入來源於禪城醫院，位於廣東省佛山市。2018年通過國際醫院JCI認證，成為我國首次通過第六版JCI標準的三甲綜合民營醫院，2018年禪城醫院的收入佔該業務收入的54%。
由於該業務的歷史收入增速比較穩定，且其收入主要來源於禪城醫院。因此，我們假設其近五年收入增速維持近三年平均水平（23%），隨後逐漸下降至禪城醫院的內生增速（9.5%）。
再來看醫療器械與醫療診斷業務：
該業務主要包括醫療美容器械、呼吸醫療產品、手術/輸血器械與耗材等。2018年，其收入為36.39億元，同比增長13.22%。2019年上半年，其實現收入17.97億元，同比增長6.45%。
2019年上半年收入增速較上年同期（9.23%）較低，主要由於其原本代理直覺外科的“達芬奇”機器人，於2019年轉入聯營公司直觀復星所致。（此後，這塊收入被剝離出去，以投資收益形式入賬）
“達芬奇機器人”，是由美國直覺外科公司於2000年研發上市。在專利保護期內的20年間，直覺外科統領市場。不過，隨著2017年其首批批申請的專利到期，包括美敦力、強生、西門子、史賽克等四家醫療器械巨頭在內的公司，也開始佈局手術機器人。關於直覺外科，有必要了解一下：
圖：直覺外科，來源：Wind
由於醫療器械的每一次迭代，都是大量專家總結出來的臨床案例和實操經驗，加之，其轉換成本較高，需要重新對醫生進行大量的培訓。因此，目前“達芬奇”機器人的銷售受此影響較小。
由於其並未披露詳細的收入結構，因此，《併購優塾》只能對其簡化預測。隨著由於剝離代理“達芬奇機器人”的收入導致的收入增速下降的影響逐漸消失，其能夠恢復至原本接近行業增速的水平，假設其近五年收入增速從2019年10%逐漸上升至行業平均增速20%，隨後逐漸下降至預測期GDP增速（5%）。
圖：收入預測
來源：併購優塾
好，到這裡我們已經完成了其現有業務及藥品的收入預測。那麼，更重要的是，它的在研管線如何？
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在研管線，預測
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目前，其共有在研創新藥、仿製藥、生物類似藥及仿製藥一致性評價等233項。其中：小分子創新藥16項、生物創新藥12項、生物類似藥20項。
目前，其創新藥項目整體處於較初期的階段。從其在研管線的佈局上來看，主要為腫瘤、代謝疾病、自身免疫疾病、抗感染等領域。
圖：在研管線
來源：併購優塾
此處，我們以2019年5月上市的利妥昔單抗（復宏漢霖研發）為例，詳細說明其預測過程，而其他核心在研產品的預測，由於篇幅過長，詳見Excel建模表，可在“專業版建模案例庫”中查看，此處不再詳述。
利妥昔單抗，用於治療非霍奇金淋巴瘤，是生物類似藥。其原研藥為羅氏的美羅華，2018年在我國實現收入25億元。目前，已納入醫保目錄。對於利妥昔單抗的收入預測，我們採用市佔率法：利妥昔單抗收入=利妥昔單抗生物類似藥市場規模*復宏漢霖市佔率。
1）利妥昔單抗生物類似藥市場規模
2018年我國利妥昔單抗的市場規模為25億元，全部被原研藥羅氏佔據。2014年-2018年，市場規模年複合增速為17.2%。
根據弗若斯特沙利文預測，我國利妥昔單抗的生物類似藥市場規模從2019年5億元逐漸上升至2028年55億元。
圖：利妥昔單抗市場規模
來源：復宏漢霖招股書
2）復宏漢霖市佔
目前，雖然已上市的利妥昔單抗生物類似藥，僅有復宏漢霖一家。但是除本案外，包括中國生物製藥、信達生物、海正藥業等在內的6家企業，均在進行臨床試驗，且都在臨床3期以上。其中，信達生物的生物類醫藥已經提交上市申請。因此，利妥昔單抗的未來競爭格局較激烈。
圖：競爭格局
來源：復宏漢霖招股書
因此，我們保守假設，2019年其能夠佔據全部生物類似藥的市場。2020年之後，隨著其他生物類似藥逐漸上市，其市佔率逐漸下降。不過，考慮到先發優勢，假設至2022年逐漸下降至30%，隨後保持不變。
圖：收入預測
來源：併購優塾
另外，除了通過自研的方式，復星醫藥還通過收購的方式獲得新藥品。2019年，其通過license-in的方式，獲得了AkaRx的阿伐曲泊帕片在內地及中國香港銷售的權利。目前正處於臨床3期。
阿伐曲泊帕片，主要用於治療腫瘤化療引起的血小板減少症（CIT）。對於阿伐曲泊帕片的收入預測，我們採用市佔率法：阿伐曲泊帕片=CIT市場規模*阿伐曲泊帕片滲透率*復星醫藥市佔率。
圖：收入預測
來源：併購優塾
研究至此，各項業務已經分析完畢，不過，單一的預測方法，未必靠譜，還需要更多方法做交叉驗證。
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增速、交叉驗證
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綜合以上數據，《併購優塾》測算出以下計算數據，近三年的收入增速分別為18.58%、25.18%、24.53%。不過，如果只用一種方法確定增速，可參考性較差。這裡，我們再結合“季報反推”、“內生增速”、“分析師預測”等方法，進行交叉驗證。
圖：收入預測
來源：併購優塾
方法一：三季報反推——2014年-2018年，其三季報收入佔全年收入的比重均值為72%，且較穩定。因此，我們選用72%作為參考值。
圖：季報收入佔比
來源：併購優塾
由此，《併購優塾》假設，四季度如果無意外發生，參考近五年平均72%的比例，可倒推出2019年年報預計收入約為295億元，同比增速約為18.47%，預測公式：2019年年報收入=212.28/72%=295億元。
方法二：內生增速—— 採用預期增長率，採用公式：內生增速=淨資產回報率*（1-分紅率）。其近五年平均分紅率約為30.66%，近五年平均ROE約為12.91%，通過計算，得到內生增速為8.95%。
方法三：外部分析師給出的增速——這裡我們選取180天內13家機構對復星醫藥在2019年-2021年的預測增速，分別為18.89%、21.12%、18.82%。
綜上，我們2019年的預測結果與外部分析師、季報反推結果相似，而2020年-2021年較外部分析師給出的增速較高，主要由於我們將其在研產品的收入進行了預測，導致2020年的收入上漲較快。
至此，收入拆解和預測部分，已經完成。不過，由於復星醫藥屬於投資類的公司，其通過投資醫藥公司所產生的投資收益，也應算進其主營業務利潤中。那麼，這部分投資收益，又要如何預測？
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現金牛、國藥產投
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復星醫藥，不僅通過自營方式進行製藥、醫療器械等業務，還通過股權投資的方式，參股醫藥公司。
從投資方式上來看，其主要有兩種：一是，控股形成子公司，實現並表；二是，收購少數股東，作為合營或聯營企業，計入長期股權投資、其他非流動金融資產、其他權益工具投資等，所產生的利潤計入投資收益、公允價值變動等科目。
由於上面已經考慮了實現並表的子公司的收入情況，此處我們不再贅述。這裡，我們主要來看其聯營、合營企業能為其帶來多少投資收益。
從投資的企業數量來看，其共有合營企業1家，聯營企業19家。覆蓋了製藥、醫藥流通、醫療服務等眾多領域。因此，無論是從資產佔比，還是從貢獻利潤的情況來看，這些公司均是核心部分。
從投資類資產佔總資產的比重來看，2018年為34.97%，2019年三季度為32.97%。從其投資收益（含公允價值變動損益）佔營業利潤的比重來看，2018年達到57%，2019年三季報為48%。
不過，由於其何時收購，收購資產的對價是多少，我們很難根據歷史情況進行預測。
因此，我們假設其未來投資類資產的賬面價值維持目前水平，被投資企業所產生的投資收益均以分紅的形式給予復星醫藥，即將投資收益全額計入其自由現金流中，進行估值。
從貢獻投資收益的程度上來看，其主要的投資收益來源於國藥產投，2018年其產生的投資收益佔總投資收益的比重為84%，2019年中報為74%。（所以，此處也形成了一個調研點，實地調研時需要仔細詢問國藥產投的經營、分紅情況）
同時，由於2020年2月，其合營企業復星凱特的CAR-T療法藥品上市，將很快實現扭虧，未來也會為其貢獻一定投資收益。
這幾大塊，我們分開看：
先看國藥產投——
國藥產投，是國藥控股的母公司，其收入和利潤基本都來源於國藥控股。因此，對於國藥產投未來利潤增長的預測，我們主要根據國藥控股的情況來預測。
國藥控股，是我國醫藥分銷領域龍頭。截至2018年底，其已經覆蓋了我國31個省、直轄市及自治區，地級行政區覆蓋率達到97%，縣級行政區的覆蓋率達到98%。由於其市場覆蓋程度較高，我們粗略假設其未來收入增速與我國醫藥市場規模的增速保持一致。
根據之前對國藥股份的前景分析（詳見專業版建模案例庫），我國醫藥市場規模，受目前帶量採購等藥品降價政策的影響，其市場規模增速，預計將和日本一樣，有一個先下降而後逐漸抬升的過程。所以，我們假設：
1）2019年：市場規模增速維持帶量採購實施前兩年（2016年-2017年）的平均增速。
2）2020年至2025年：受藥品降價持續影響，加之我國創新藥上市，DRGs的實施均需要一定時間。且從目前參與帶量採購的藥品規模來看，仍然比較小，只有不到4%，雖然未來可能會有增加目錄範圍的可能性，但並未像日本一樣進行大面積降價。因此，市場規模可能不會像日本一樣出現下降。因此，我們假設，其市場規模的增速逐漸下降至0。
3）2026年至2028年：隨著創新藥不斷上市，拉昇整體藥品價格，以及DRGs的推進，仿製藥重新增長，我國醫藥流通市場規模的增速恢復至預測期GDP水平（5%）。
增速解決後，還要解決利潤問題。這裡，《併購優塾》假設一個利潤率水平——假設其未來各項費用率基本維持穩定，而毛利率方面，未來可能將受到藥品降價等政策的影響而下降。因此，我們在此其設置情景開關：
1）樂觀假設——假設其毛利率、淨利率均維持2018年水平（2.73%）；
2）保守假設——未來受降價政策影響，毛利率將隨之下降，因此將拖累淨利率。我們假設，2019年-2023年其淨利率從2018年水平逐漸下降至麥克森水平的毛利率水平（0.12%），隨後逐漸恢復至日本醫藥流通行業龍頭的平均淨利率水平（1.2%）。
圖：國藥產投的投資收益
來源：併購優塾
至此，國藥產投的情況解決完畢。接下來，其他的幾塊，未來會如何？
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新投資、復星凱特
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然後，我們來看復星凱特——
復星通過與凱特合營成立了復星凱特，成功引進了其CAR-T藥品YESCARTA®，並於2020年2月正式獲批上市，商品名暫定為益基利侖賽注射液，在中國境內生產銷售，主要用於治療成人復發難治性大B細胞淋巴瘤。注意，這在我國醫藥行業屬於重磅事件。
目前，全球除了凱特的YESCARTA®外，僅有諾華的KYMRIAH®上市，競爭格局較好。2019年，YESCARTA®和KYMRIAH®分別實現全球銷售額4.56億美元（摺合人民幣約32億元）、2.78億美元（摺合人民幣約19億元）。
對於這款藥的收入，我們採用量價法進行預測：益基利侖賽注射液收入=大B細胞淋巴瘤人數*CAR-T滲透率*市佔率*價格。
1）大B細胞淋巴瘤——目前，我國共有大B細胞淋巴瘤患者4.76萬人，並以3%-5%的增速增長。因此，我們假設預測期內，患病人數在目前水平上，每年按照4%增速增長。
2）CAR-T滲透率——根據機構預測，CAR-T療法的滲透率峰值可以達到30%。
3）價格——根據市場目前預期，其上市後的價格在20萬元-25萬元之間。因此，我們折衷假設2020年-2022年其價格維持在22.5萬元，隨後，隨著醫保談判等一系列降價政策，每年價格下降15%。
4）市佔率——目前，雖然復星凱特成為首次上市的CAR-T療法藥品，但是在研廠家較多，競爭激烈。不過，考慮到復星的先發優勢，以及其較強的銷售能力，我們假設其市佔率至2024年逐漸下降至30%，隨後保持穩定。
圖：收入預測
來源：併購優塾
對於其淨利率的預測，由於目前其仍然沒有收入，所以暫處於虧損狀態。我們樂觀假設，該藥品上市後，其淨利率可以達到恆瑞、中國生物製藥的平均水平（24%）。同時，由於其持股比例為50%，我們假設其能夠收到的分紅比例為50%。
圖：復星凱特的投資收益
來源：併購優塾
考慮到未來國藥產投和復星凱特仍將是其主要的投資收益來源，但是其他投資公司所貢獻的利潤，也將隨著其不斷實現盈利而上升。因此，《併購優塾》假設，兩家公司所貢獻的投資收益合計，佔總投資收益的比重從近兩年平均水平80%，逐漸維持2019年上半年國藥產投的佔比（74%）。
到這裡，我們已經將其收入和投資收益預測完畢，那麼，在利潤表上，這些錢究竟燒到了哪裡？
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燒錢，在何處
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預測淨利潤首先預測EBITDA，我們將EBITDA率的預測拆分為四大塊：成本、管理費用、研發費用、銷售費用。注意，上述三部分的計算口徑均剔除折舊、攤銷。
1）先來看成本——從歷史毛利率來看（2016年-2018年分別為54.07%、58.95%、58.4%）整體呈上升趨勢。從披露的2019年三季報數據來看，其毛利率為59.79%，與上年同期（58.27%）較接近。
對比同行業來看，復星醫藥的毛利率處於行業中等偏低的水平。這主要由於其業務範圍比較多，其中既包含了毛利率較高的製藥業務，也包括毛利率較低的原料藥、醫療服務業務。而信邦製藥的毛利率較低，則主要由於其核心業務為毛利較低的醫藥流通和醫療服務業務。因此，《併購優塾》假設其毛利率維持2018年水平。
圖：毛利率（單位：%）
來源：併購優塾
2）銷售費用——從歷史銷售費用率來看（2016年-2018年分別為25.18%、31.1%、33.92%），整體呈上升趨勢。主要由於，其加大對新品及次新品的市場推廣所致。從2019年三季報數據來看，其銷售費用率為34.89%，較上年同期（32.86%）有小幅度的上漲。
對比同行業來看，其處於行業中等水平，2018年，其銷售費用率與恆瑞醫藥、中國生物製藥相近。
銷售能力方面，復星具有5300人的銷售團隊，其中還包括了超過1000人的海外營銷隊伍。同時，它的銷售能力也獲得了國內外巨頭的認可，它和直覺外科、吉利德合作，分別取得了“達芬奇機器人”、CAR-T療法藥品在中國的銷售代理權。
因此，我們假設其銷售費用率維持2019年三季度水平。
圖：銷售費用率（單位：%）
來源：併購優塾
3）管理費用——從歷史管理費用率來看（2016年-2018年分別為9.49%、7.96%、7.07%），整體呈下降趨勢。從2019年三季報數據來看，其管理費用率為14.56%，與上年同期（15.01%）較相近。對比同行業來看，其處於行業平均水平。
因此，我們假設其管理費用率維持2018年水平。
圖：管理費用率（單位：%）
來源：併購優塾
4）研發費用—— 從歷史研發費用率來看（2016年-2018年分別為4.86%、5.54%、5.55%），呈小幅度上升趨勢。從2019年三季度數據來看，其研發費用率為6.08%，與上年同期（6.14%）較接近。
對比同行業來看，其處於行業較低水平。一方面，由於其研發投入相對較少；另一方面，由於其資本化比例較高，2018年達到40%，高於其他同行公司。
考慮到其歷史研發費用率比較穩定，因此，《併購優塾》假設其研發費用率維持2018年水平。
圖：研發費用率（單位：%）
來源：併購優塾
圖：成本費用預測
來源：併購優塾
到這裡，關於復星醫藥的增速、投資收益、利潤率三個重要的指標已經解決。接下來，我們來構建資產負債表。此處，涉及到影響企業自由現金流的兩大關鍵假設——資本支出（Capex）、營運資本。
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房屋，設備
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復星醫藥的資本支出，主要由於購置房屋建築物、設備等。2018年投入的資本支出為32.92億元，主要用於GMP更新改造、新建及擴建廠房、購置設備等。
從資產結構來看，2018年其固定資產佔總資產的比重為10.04%，在建工程佔比為2.89%，無形資產佔比為10.14%，長期待分攤費用佔比為0.13%，整體佔比不高。
因此，《併購優塾》對資本支出做出合理假設：
1）固定資產——由於其歷史購入固定資產佔收入的比重較低，因此，我們假設該比例維持近五年（剔除2017年因收購Gland Pharma導致固定資產較大增長）的平均水平。
2）在建工程——考慮到其目前在建工程主要為廠房、辦公樓等，未來可持續性不高。因此，我們假設，其新建在建工程占上一年固定資產淨值的比重從目前水平逐漸下降至恆瑞醫藥的水平（7%）、在建工程轉出占上一年在建工程的比重假設維持近五年平均水平。
3）折舊——折舊分為已存固定資產+新增固定資產折舊，其中，我們假設已存固定資產折舊按照現存的折舊率10%（按照折舊年限為10年，殘值率為5%）每年遞減；新增固定資產按照直線法折舊，折舊年限為10年，殘值率為5%。
4）無形資產——由於其歷史購入無形資產佔收入的比重較低，因此，我們假設該比例維持近五年（剔除2017年因收購Gland Pharma導致固定資產較大增長）的平均水平。
5）無形資產攤銷——取近五年平均水平。
6）長期待攤費用——由於新增長期待攤費用較少，且穩定，因此我們假設新增長期待攤費用佔收入的比重維持近四年平均水平；長期待攤費用攤銷佔期初長期待攤費用的比重維持近五年平均水平。
圖：資本支出預測
來源：併購優塾
研究至此，資本支出、折舊攤銷預測完畢，我們再來看自由現金流的另一大變量——本案的營運資本，以及在產業鏈上的話語權，到底是怎樣的？
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產業鏈，話語權
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營運資本情況，我們分別來看：
1）對下游話語權——主要看應收款項、預收賬款。
從歷史數據來看，其應收賬款週轉率較穩定。與同行業對比來看，其處於行業平均水平。因此，《併購優塾》假設，其應收款項佔收入的比重，維持近五年平均水平。此外，由於預收款項佔收入的比重不高，因此，我們假設其維持近五年平均水平。
圖：應收賬款週轉率（單位：次）
來源：併購優塾
2）對上游話語權——主要看應付賬款、預付賬款
從歷史數據來看，應付賬款佔成本的比重在2017年有加大幅度的提升，主要由於其2017年收購的印度注射劑藥品生產製造企業Gland Pharma所致。對比同行業來看，其處於行業較高水平。
圖：應付賬款週轉率（單位：次）
來源：併購優塾
因此，《併購優塾》假設，預測期應付賬款佔成本的比重維持近兩年平均水平。此外，由於其預付款項佔成本的比重不高，且較穩定，因此，我們假設預測期內該比重維持近五年平均水平。
看完了話語權，我們再來看它的營運效率到底如何——存貨週轉率。
從歷史數據來看，受2017年併購影響，其存貨佔成本的比重有較大幅度的上升。對比同行業來看，其存貨週轉率處於行業較高水平，但整體差距不大。
圖：存貨週轉率（單位：次）
來源：併購優塾
因此，我們假設預測期內，其存貨佔成本的比重維持近兩年平均水平。
以上假設，濃縮為表格數字如下。研究到這裡，估值建模的幾個主要變量已經明確。在假設搞定之後，其實建模計算就是水到渠成的過程。以上所有的一切，都是為了進行建模的表格Excel測算。
圖：營運資本
來源：併購優塾
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建模，如何操作？
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在進行建模之前，我們先總結一下本案的基本面：
1）收入增速——從目前已上市的產品上來看，並無大單品。不過，近幾年其核心子公司復宏漢霖的產品即將進入上市期，未來能夠貢獻較多的收入增速。
2）收入驅動力——短期，主要看其現有產品的收入增長，以及復宏漢霖的新產品上市後放量情況；長期來看，由於其具有一定的併購預期，未來收入爆發式增長，仍需要依靠併購驅動。此外，尤其需要注意的是其在Car-T，手術機器人領域的佈局，屬於典型的“全球資源，本地嫁接”，這樣的產品嫁接能力，是其他醫藥公司很難具備的，未來相信類似模式的產品，會越來越多。
3）回報分析——2016年-2018年，其ROIC（剔除現金）分別為13.06%、12.33%、8.93%。
4）核心護城河——一是，在於其自身的研發能力；二是，在於其資本運作能力。
5）風險因素——風險，也應該重點留意。一是，雖然其歷史上通過股權收購的方式，為它貢獻了較多的利潤，但是由於收購帶來的商譽也較高，其商譽佔淨資產的比重達到26%，如果未來其收購的公司業績不達標，將帶來較多的商譽減值風險。二是，研發費用資本化，影響利潤含金量。三是，投資收益確認背後的調節風險。
研究到這裡，建模的幾個主要變量已經明確。在假設搞定之後，其實建模計算就是水到渠成的過程。以上所有的一切，都是為了進行建模的表格測算………………
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如需獲取本報告全文
以及部分重點行業Excel建模表，
請查閱：科技版建模案例庫
以及：專業版建模案例庫，
建模部分，樣圖如下
以XX電力為例，經配平後的BS表預測樣圖：
以XX視頻為例，CF表預測樣圖：
在專業版、科技版建模案例庫中，我們將沿著上述思路，解決幾個重大問題。只有這些問題思考清楚，才能徹底看懂上述行業，形成邏輯閉環。很多人以為僅僅依靠產業邏輯分析，就能在市場橫行——但其實，如果不把財務建模、財務風險兩大因素搞清楚，仍將可能面臨巨大災難：
1）在本案建模過程中，我們對比了大量的可比案例，得出的數據區間大家有何不同，其中是否有值得思考的點？國內巨頭和國外巨頭之間，是否有差異？
2）綜合相對法、絕對法，得出的數據區間，是否符合邏輯？其中的差異因素，又在什麼地方？如果進行敏感性分析，WACC和增速對數據的影響有多大？
3）本案，是產業鏈上極為重要的一家——在本案建模測算過程中，不同方法的選擇之下有何差別？到底應該怎樣將所有數據因子串聯起來，形成邏輯的閉環？
4）經過前期的變動之後，很多人可能心裡都很慌張，夜不能寐——那麼，本案的建模數據，到底在什麼樣的區間，到底是貴了，還是便宜了？
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除了這個案例，
你還必須學習這些......
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這個案例的研究已經告一段落，然而——市場變幻莫測，唯有穩健的人才能夜夜安枕。
價值窪地、安全邊際，這八個字，可以說是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、約翰·聶夫、喬爾·格林布拉特等諸多大師的思想精華。
無論你在全球任何一個市場，只有同時掌握財務分析、產業分析、護城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能，更是整個行業研究的精髓所在。
然而，由於建模不僅僅是數據測算，還需要建立在對市場的理解、對產業的分析，以及嚴謹龐雜的數據計算，這個領域專業門檻極高，往往讓人望而生畏，因而，也是限制職業發展、思考體系突破的瓶頸。
而這，正是併購優塾團隊未來終生都將為之努力的方向——和我們一起，每天打卡，用10年時間，研究10000個案例。
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