事件：先導智能發佈三季報，前三季度營收41.49億，同增28.97%；歸母淨利潤6.40億，同增0.66%；扣非歸母淨利潤6.04億，同比下滑2.64%；毛利率36.42%，淨利率15.41%。
第三季度營收22.85億，同增68.54%；歸母淨利潤4.11億，同增69.63%；扣非歸母淨利潤3.81億，同增61.47%；毛利率33.30%，淨利率18.00%。
合同負債15.01億元，同比增長20.01%，環比增長37.43%。
點評：
1、新能源車高景氣電池廠加速確收，營收淨利潤創單季度新高。今年三季度以來，海內外新能源車高景氣共振，電動自行車等新興需求亦同樣高景氣，下游鋰電池廠排產趨緊，大幅加速驗收上產能，公司三季度營收22.85億，歸母淨利潤6.40億，創歷史單季度新高。
圖：公司3季度營收創歷史新高
數據來源：Wind，長江證券研究所
圖：公司3季度歸母淨利潤創歷史新高
數據來源：Wind，長江證券研究所
圖：9月國內新能源車產量創9月曆史新高
數據來源：合格證，長江證券研究所
此前我們提出，用公司中報或年報中“存貨-發出商品”來預測後面半年的營收，這個計算結果與公司實際營收基本吻合，如果用2020Q2末的“存貨-發出商品”，並按照40%毛利率來計算，公司2020H2營收約為24.1億元，而2020Q3公司營收即達到了22.85億元，驗證了下游加速確收，公司存貨週轉率提升；並且公司2020Q3末的存貨環比2020Q2末僅略有下降，仍保持高位，且公司在手訂單飽滿，公司未來業績可持續。
2、收入結構變化致使毛利率有所波動，規模化效應促淨利率大幅修復。近年光伏行業高景氣，公司光伏設備營收佔比擴大，但光伏設備毛利率較低；此外2019H2~2020H1行業較為低迷，部分訂單毛利率或相對較低，這部分訂單在三季度集中確認‘另根據報表計算子公司泰坦虧損，亦對公司整體毛利率造成一定影響。綜上使得三季度毛利率有所下滑至33.30%。後續毛利率有望隨著景氣上行修復。
圖：公司Q3毛利率有所波動，淨利率大幅修復
數據來源：Wind，長江證券研究所
表：2020H1公司各項業務毛利率
報告期：2020H1
鋰電設備
光伏設備
3C設備
毛利率
40.00%
26.20%
48.41%
數據來源：Wind，長江證券研究所
同時，三季度公司銷售和管理費用的絕對值得到有效控制，與二季度基本持平，營收大幅增長，規模化效應顯現，使得銷售和管理費用率大幅降低。公司過去淨利率大幅下滑的重要原因即是研發費用絕對值大幅增長，研發費用率大幅上升，侵蝕了淨利率，而三季度公司研發費用1.20億，研發費用率大幅降為5.27%，使得淨利率得到釋放，大幅修復至18%。
圖：Q3期間費用率大幅下滑
數據來源：Wind，長江證券研究所
3、資本化的研發費用還原後公司報表依舊靚麗。公司在3C、燃料電池等新領域的研發投入已滿足資本化條件，因此三季度公司對0.54億元的研發投入進行資本化處理並計入了開發支出。將0.54億元資本化處理的研發投入加回研發費用，則三季度還原後研發投入約1.75億元，環比二季度僅增長0.073億元，公司研發已進入收穫期，研發投入絕對值已得到有效控制，三季度營收大幅增長，還原後研發投入率為7.66%，相比之前大幅下降。將公司淨利潤扣除資本化費用，還原後三季度淨利潤3.57億，依舊同環比大幅增長，還原淨利率為15.6%，環比大幅修復。
圖：公司研發費用率得到大幅控制（億元）
數據來源：Wind，長江證券研究所
圖：公司淨利率得到大幅修復
數據來源：Wind，長江證券研究所
此外，由於公司營收快速確認，三季度應收賬款快速增加，公司會計政策較為嚴格，因此三季度信用減值損失計提達到0.99億元，預計此後應收賬款收回後將下降。
4、研發兌現，阿爾法凸顯，公司訂單高增長，合同負債創兩年新高。 公司連續幾年保持高研發投入，前段設備已成熟，多種前段單機設備直已進入國內龍頭電池廠。鋰電設備全產品線補齊，使得公司成為全球唯一一家能製造方形、圓柱和軟包整線的公司，且公司前中後段設備單機性能均已達到較高水平，優勢產品品類和份額得到進一步拓張。公司可以以整線方式競標，也可以以單機方式競標。得益於強單機+整線模式，公司競爭力進一步增強，在今年前三季度行業招標一般的情況下，公司份額持續提升，阿爾法凸顯，三季度末合同負債達到15.01億，創兩年新高，環比Q2末大幅增長37.5%，公司在手訂單飽滿，未來業績可持續。
圖：公司預收款（合同負債）創歷史新高
數據來源：Wind，長江證券研究所，其中在手訂單為測算值
5、泰坦經營情況由底部逐漸好轉。母公司以外的營收、資產等主要由泰坦貢獻，因此採用合併報表減母公司報表的方法可以對泰坦的經營情況做近似的測算。今年以來泰坦營收下滑，三季度營收環比有較大增長，但仍處於虧損狀態，我們認為主要原因為：1）2019Q2~2020Q1行業景氣度相對較差，CATL等龍頭電池廠擴產相對較少，泰坦的新增訂單有所下滑，且毛利率有所承壓，因此今年營收同比下滑；2）泰坦今年以來加大研發投入，強化軟包、圓柱等產品的研發；3）營收下滑使得規模化效應難以體現。綜上出現虧損。
從資產負債表來看，泰坦的存貨和合同負債已由2019Q4的底部回升，2020Q3合同負債環比升幅較大，反映訂單情況回升，泰坦的經營情況正由底部逐漸好轉。
此外，泰坦2019Q4以來的合同負債相比之前整體有較大幅度下滑，我們認為或是因為前幾年公司鋰電訂單以單機或分段設備為主，由母公司和泰坦分別與客戶簽訂單，合同負債（預收款）分別體現在母公司與泰坦；而今年以來公司整線訂單比例上升，整線更多是由母公司與客戶簽單，因此合同負債（預收款）更多體現在母公司報表。
圖：泰坦三季度營收逐漸好轉
數據來源：Wind，長江證券研究所
圖：泰坦合同負債與存貨環比回升
數據來源：Wind，長江證券研究所
圖：泰坦研發投入
數據來源：Wind，長江證券研究所
6、鋰電設備行業進入新一輪洗牌期，頭部公司份額將擴大。鋰電設備行業正在進入新一輪洗牌期，行業集中度在未來幾年將大幅提升，未來能生存下來的設備公司需要技術+資金：1）鋰電池行業本身已經經歷行業集中度的提升，且鋰電池技術發展迅速，對設備的性能、效率、穩定性和成本提出越來越高的要求，只有技術足夠領先的設備供應商才能滿足新的要求；2）各大電池廠大規模投產計劃的落地，鋰電設備單個訂單的體量越來越大，由於3331的付款模式，在鋰電設備製造過程中，需要設備墊資，因此只有資金充沛的設備供應商才有能力去承接大客戶的訂單。未來生存下來的頭部設備公司，份額將擴大。先導智能是國內鋰電設備龍頭公司，技術領先，截至Q3末貨幣資金21.56億元，此前可轉債融資10億，目前也正在做25億的定增，資金充沛，預計將在本輪行業洗牌中大幅擴大份額。
7、CATL率先點燃新一輪大規模招標，公司未來訂單增長可期。當前海內外新能源車銷量共振，兩輪車、儲能等增量市場被快速打開，電池廠產能利用率處於高位，鋰電池廠加快擴產，而二線電池廠獲得一線車企扶持也提出超預期的擴產規劃。CATL搶先招標，將明年全年的設備需求提前定點，提前鎖定了設備公司的優質產能，其他電池廠或將擔心明年拿不到設備公司的產能，預計也將加快擴產，明年鋰電設備或將供不應求，設備公司直接受益。公司單機+整線均很強，在CATL大規模招標中預計將取得較大訂單，同時也將受益於其他電池廠的招標，未來訂單增長可期。
8、公司非鋰電業務進展迅速，平臺化漸成。光伏下游需求較大增長，訂單增速較高；3C設備今年訂單進一步增長；物流線聚焦於光伏、鋰電和汽車製造，快速發展，預計今年訂單體量與光伏接近，且進入了CATL德國線、Tesla、大眾、奧迪、寶馬等龍頭企業，毛利率與鋰電相當；燃料電池業務雖然下游需求暫未起量，但公司是唯一一家能夠提供全整線設備的公司，國內領先。預計今年非鋰電業務訂單佔比將達到約1/3，公司的平臺化佈局漸成。
9、盈利預測：基於以上公司和行業的變化，我們認為先導智能今年訂單有望達到85-90億，同時行業大規模招標和設備公司洗牌的同時來臨，公司訂單量和份額將持續提升，未來訂單持續增長可期。預計2020/2021/2022年淨利潤分別為9.3/13.5/17.5億，對應PE分別為55/38/29倍
