大秘秘敲黑板：自今年年初，以線下教育為盈利核心的新東方受疫情影響，被迫全面收縮線下業務。而根據業績數據顯示，線上教育也的確幫助新東方延續了利潤增長。但隨著疫情發展的常態化和各類線上教育品牌之間的博弈，新東方是否要面臨教育模式的轉型？它還能夠繼續高增長嗎？
4月21日，新東方（NYSE: EDU）發佈了2020財年Q3（截至2020年2月29日）的未經審計的業績數據。在報告期內，新東方實現營業收入9.23億美元，同比增長15.9%；歸母淨利潤為1.38億美元，同比增長41.4%。
疫情之下，新東方交出了一份還算亮眼的成績，其背後的原因是什麼？業績高增長態勢是否有望延續？
疫情當前，線上和線下教育冰火兩重天：一面是線下教培機構幾近停擺，線下業務遭受重大沖擊，結束了業績高速增長的高光時刻；另一面是在“停課不停學”的號召下，使深陷“獲客成本高、難以盈利”泥淖的線上教育承接了大量的流量，但該流量未來能否有效留存和轉化，還要考驗教培機構的運營能力和產品能力。以及疫情對線上的利好能否平滑掉對線下業務的重擊？
一、新東方的收入來源是什麼？
線下業務停擺，以線上代替線下。
從細分業務看，新東方是綜合性教育集團，旗下業務涵蓋K12業務、留學考試、留學中介、在線教育等。公司主要業務包括K12課後輔導（優能中學、泡泡少兒）、留學業務（留學考試、留學中介）、在線教育（新東方在線）、成人英語培訓、私立中小學、教材研發出版等。（注：雖然新東方在線已經分拆並在香港上市，依然被並表）
2019財年年報數據顯示，新東方的K12業務收入佔比65%，同比增加7個百分點，是公司最主要的營收源；其次是留學業務佔比22%，同比增加3個百分點；而在線教育業務僅佔4%，與2018財年數據持平。
數據來源：公司公告
線下業務既是新東方的收入大頭，也是盈利核心。但疫情之下，新東方從線下模式全面向線上模式轉移。
在此次疫情的影響下，新東方表示，從1月底開始，就停止了全國所有學習中心的運營，全面收縮線下業務，向線上業務轉移。新東方通過自主開發的OMO系統，將線下課程轉移到了線上的小班直播，以此來降低疫情對新東方業績的影響。
二、新東方的成長能力如何？
新東方靠消耗前期資源獲得業績暫時增長，但此次疫情將成為業績發展的拐點。
由於教培行業業績具有明顯的週期性，新東方第一財季包含暑假6、7、8月份，屬於業績“旺季”，而緊隨其後的第二財季（9、10、11月份）屬於業績“淡季”。
新東方財報披露的是美元，但考慮到公司入賬的是人民幣，我們換算成人民幣來考量新東方的業績變化。
從年度數據看，新東方的營收規模從2015財年的76.30億元擴大至2019財年的213.63億元，其同比增速在2015財年和2018財年期間分別為27.47%/26.99%/27.11%/36.08%，呈現持續加快的態勢。主要是公司自2015財年主攻K12業務，K12業務一直處於高增長階段，維持40%左右的同比增速。
從季度數據看，新東方的營收增速基本維持在30%以上，高增長已成常態化，但此次疫情將成為新東方業績拐點，使收入持續高增長的態勢發生反轉。
2020財年三季度（2019年12月1日至2020年2月29日），新東方實現營收64.69億元，同比增速為21.37%，無論同比還是環比均處於放緩態勢，創最近十個季度最低。
在疫情期間，新東方停止了線下運營，還能錄得20%以上的營收增速，這主要是消耗了前期的資源，把線下的課程轉移到線上，遞延收入得到確認，但資源消耗完之後，下一個季度的業績疲態將盡顯。
數據來源：Wind（注：新東方財年為自6月1日至次年5月31日止）
疫情導致線下業務停滯，註冊人數明顯縮減。
2020財年Q3，新東方依然延續了線下積極擴張的策略，線下網點達到了1416家，環比增加112個。
數據來源：雪球（注：新東方網點僅計入線下教學中學，不包含學校、書店等）
雖然線下網點擴張，但疫情當前，新東方從1月底開始停止了全國所有學習中心的運營，線下業務完全被收縮，伴隨而來的是註冊人數銳減。
以下數據反映出新東方註冊人數的週期性：Q3-Q2-Q1-Q4的註冊人數越來越高，四季度是“波峰”，三季度是“波谷”。
2017財年Q3、2018財年Q3和2019財年Q3的註冊人數分別為79.97萬、86.14萬和157.06萬，分別同比增加4.97萬、6.17萬和70.92萬，逐年遞增。而2020財年Q3的註冊人數驟減至160.61，與去年同期基本持平，但環比減少218.31萬，這直接導致新東方營收“減速”。
數據來源：雪球
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三、新東方的盈利能力如何？
營收增長受限，難以降本提效，盈利空間提升的可能性不大。
受收入週期性影響，新東方的利潤也呈現週期性，在財年一季度是利潤“旺季”，財年二季度是利潤“淡季”。其歸母淨利潤遵循Q2-Q4-Q3-Q1依次提升的趨勢。
新東方在2017財年Q3、2018財年Q3和2019財年Q3的歸母淨利潤分別為4.65億元、4.33億元和6.52億元。在2020財年Q3，新東方實現歸母淨利潤9.65億元，同比增速為48.01%，高於營收增速，但低於去年同期的數據。
數據來源：Wind
2020財年Q3，新東方的歸母淨利潤增速高於營收增速，而淨利潤增速與營收增速持平，主要是參股企業處於虧損中，少數股東為負。其歸母淨利潤增速略低於去年同期數據，一是當期增加了一些IT成本，以支持線下課程遷移到線上，導致毛利率同比下降0.82個百分點；二是銷售費用率和管理費用率同比提升1.92個百分點。
數據來源：Wind
新東方的利潤空間是否還有提升的可能？
利潤空間取決於兩個方面：一是營收增長空間；二是成本和費用的壓縮程度。
此次疫情導致新東方的營收增長受限，在此背景下，新東方的利潤空間能否提升主要取決於降提效得程度。
首先，新東方的營業成本主要是教師薪酬、教室租金和教材成本，2017財年Q3、2018財年Q3、2019財年Q3和2020財年Q3的毛利率分別是58.09%、56.51%、57.64%和56.82%，呈現下滑趨勢，意味著新東方很難通過壓縮成本提升利潤率。
其次，新東方的經營費用主要來自銷售費用和管理費用（包含研發費用）。從上圖可以看出，對新東方業績拖累最大的是管理費用，其管理費用率高企不下，嚴重壓縮了利潤空間。在最新季度管理費用率達到了31.32%，同比微升。
而在營收規模相差不大的情況下（2019財年，新東方營收規模30.96億美元，好未來25.63億美元，好未來營收規模相當於83%左右），好未來2019財年的管理費用率僅有新東方的一半左右。
但由於新東方的品牌效應，導致較小的宣傳投入也能帶來較大幅度的營收增長。其銷售費用率低於好未來，好未來2019財年的銷售費用率達到了18.88%，比新東方2019財年的銷售費用率高出1/3。（注：新東方2019財年劃分為2018年6月1日-2019年5月31日，好未來2019財年劃分為2018年3月1日-2019年2月28日）
所以，能否有效控制管理費用成為提升新東方盈利能力的關鍵。但新東方的管理基因決定了其管理弊端將持續凸顯，行政費用很難被優化。
四、新東方潛在的風險點是什麼？
（1）政策監管趨嚴，限制營收增長空間
教培行業近年來逐漸納入監管之中，政策規定趨嚴。例如，2018年以來，無論線上還是線下的教培機構整治方案中，都對預收款期限、教師資格、上課時間等做出了更嚴格的限制。這將影響教培機構的遞延收入，導致營收規模收縮。從此趨勢來看，教培行業監管政策面臨更加嚴厲的可能，這將進一步限制新東方的營收增長。
（2）獲客成本高企，業績承壓
教培行業嚴峻的同質化競爭決定了其高昂的獲客成本。隨著教培機構加大營銷進行生源搶奪，將推高獲客成本。而新東方為獲取流量不得不投入更多的市場費用，進一步侵蝕當期淨利潤，削弱其盈利能力，業績承壓。且用戶留存存在不確定性，如果用戶留存率較低，那麼此次通過過度營銷獲客的行為就不可持續。
（3）核心教師流失風險
對於線下教培機構而言，除了品牌，提供好的教學內容和服務是該行業的一大競爭壁壘，核心是優質師源。所以教培行業本身存在發展限制，一是以各家機構實施“搶人”大戰，必須提供有競爭力的薪資以吸引和留住合格的教師，一旦核心教師流失，必然會帶來生源的流失；二是對於優秀的教師來說，單獨創立企業的門檻較低，他們可以憑藉自己的IP成立教培機構，搶奪生源。因此導致該行業集中度極低，發展空間極受限制。
（4）業務需求降低，陷入現金流緊張地困境
新東方將面臨這英語需求驟減的風險，一方面是隨著翻譯水平的提高，大家對英語輔導的需求降低；二是疫情帶來的出國難，導致海外考試和出國留學自學業務也隨之萎縮。而且停課期間，可能會遭遇大規模退費。如果此次疫情持續，新東方業績將持續低迷，且會陷入現金流緊張地困境。
即使新東方未來將重心轉移到線上，但由於新東方在線業務的收入貢獻比較低，在2018財年和2019財年僅有4%，也就是說，此次疫情對在線業務的利好難以對沖掉對線下業務的重擊。
在逆勢中，雖然新東方交出了一份還算亮眼的成績，但是隱憂重重，未來將陷入業績增長頹勢的困境。總之，靠消耗資源來實現短暫增長並不可持續，新東方下一個季度的業績不會樂觀，未來業績低迷也將成為常態。
