我的上一篇文章發佈於4月9日，如果我是一個碼子員恐怕已經被開除3遍了。幸好我不是，雪球整頓加上工作調整和二寶出生，這一個月來忙前忙後的，別說寫東西，連持倉股的年報我都沒找到時間看。直到昨晚才通通下載到電腦裡，計劃2個周內看完。
從今天開始，我會陸續發佈一些我的持倉股的年報讀後感，首先必須說明的是，我對年報的分析僅僅是非常膚淺的階段，尤其是會計方面，脫離基礎層面的很多會計術語我甚至都看不懂，只能一邊百度一邊強行去理解，所以每份年報我都更多的是用自己的直覺去分析，沒有什麼固定的標準和參照。我不但不敢保證自己在分析時沒有遺漏，沒有偏頗，沒有低級錯誤，我甚至敢確定自己一定會有遺漏，有偏頗，充滿低級錯誤。好在這不像哈姆雷特，同一份年報在一萬個人眼中也只有3個解決，買、賣、不買不賣。總會有大約三分之一的人贊成我。
不知道大家對用“直覺”分析年報持什麼態度，乍看上去這很不靠譜。我認為每個投資者的“直覺”都是其自身具備的天然優勢，這裡的直覺指的是自身的知識、閱歷、經歷、見聞等等日常工作和生活的總和，它包含學術但不限於學術，更多的是自己的獨特體驗及個性觀點，比如一家企業對待人才晉升的態度在不同人的眼裡會得出不同的結論，年報中往往用含糊的詞語誇大其人力資源管理的效果，但實踐的結果如何，只要是上班族都會結合自己從業過的公司給出判斷，這就是直覺。由於直覺的成分過於複雜，每個人的直覺都不一樣，也許有些人的直覺天生就適合看財報，適合投資，我非常想找到這樣的朋友。
關於投資中的“直覺”我還有很多想說的地方，今後會單獨寫一篇文章，這裡就補充最後一點：有這麼一種說法，在未來，證券業的分析人員會慢慢被人工智能和先進的算法所取代，因為分析人員在分析一家企業的年報時，總會因立場、角度、知識和經驗的異同而造成的結果的差別，但算法不會，算法會涵蓋每份年報的方方面面，標點符號和段落結構的錯誤都能給找出來，依靠算法發現的問題要比人類本身精確的多。本身年報也是根據一定的算法編制的，所以憑藉個人能力對抗算法，就像是柯潔對抗阿爾法狗一樣，人類在投資領域也會被人工智能遠遠超越。我對這種說法保留意見，因為人類的直覺是算法無法代替的，但這個世界上一定有很多人在研究用算法制作投資決策模型，這必然是將來每個投資者都要面對的現實。
在年報的分析中，我會盡量避免討喜的文風對自己客觀性的影響，也儘可能查找其報喜不報憂的地方。其中企業未來發展戰略、風險分析和成本分析是我格外看重的地方，但如果我沒有特別提及這些，就說明企業在這方面做的乏善可陳也沒有特別的不妥之處。我會借鑑證券行業給出自己的評級，僅供參考，尤其是我眼界不夠，格局太小的地方，歡迎大家不吝賜教，我做這些的目的只有一個，相信也和大家一樣，找到好股票，然後賺錢。
一、安琪酵母
買入評級：觀望傾向於賣出。
從年報來看，安琪18年業務穩定但是未來增長空間不大，現金流略差，雖然經營現金流很好，但是現金資產有點少，大量資產在固定資產和存貨上，最起碼從財報上來看，只是勉強能夠接受的程度，按百分制給財報打分，我最多給安琪69分。
一個亮點還是在於2021年營收突破百億目標，如果能實現這個目標，其股價還有一定的上升空間。就目前而言，安琪的價格還是略顯高估。目前他的總市值是230億，對應每年100億的營收和12.23%的淨利率，屆時每股收益為1.4842元，市盈率還是在18.8倍。
除此之外，安琪酵母的18年年報就沒有別的什麼亮點了，其市場地位依然穩固，在國內酵母界，它是當之無愧的霸主，品牌護城河夠寬夠深。但銷售費用和負債率顯著增加，財務狀況算不上好，受原材料價格影響，淨利潤增加回落非常嚴重。應該說19年的經濟形勢對安琪酵母衝擊很明顯，也存在一定的週期性。我個人繼續持倉的意願只是靠著其2021年百億目標在支撐，合適的價格一定會賣出。
單獨說說其百億營收這個目標，目前來看這個目標大概率能實現，畢竟中國企業有哪個目標是實現不了的呢，尤其還賦予了“獻禮建黨一百年”這種政治意義。但百億營收的背後，淨利率非常可能下滑，所以這目標的實際意義還不一定有多大。這麼說的原因有以下幾點：
1.今年的銷售費用增加了20%，給人的感覺就是在趕業績，目的就是實現老闆的“百億營收”，這種“打雞血”的經營方式真的有利於企業的長遠發展嗎？
2.存貨太多，應收賬款太多，即便真的實現了百億營業額，也要計算應收賬款的“縮水率”，所以前面計算的18.8倍市盈率至少還要除以個0.8，企業的真實成長是有折扣的。
3.市場空間，目前酵母這一塊的品牌市場基本被安琪佔領了，年報裡沒有寫其市場佔有率，實際看來起碼有7-8成吧，起碼國內這塊增長乏力，但是在國際市場上，安琪並沒有什麼優勢，所以可以想象的增收途徑就是提價、促銷、賒銷等，其他的戰略途徑起碼在年報裡是沒提到的。
4.限制其增長的主要問題除了銷售還有產能，目前在建的工廠只有埃及的一家海外工廠，俄羅斯已經超設計產能生產了，能不能生產出百億的產品還要打個問號，至於未來能不能超兩百億，更是不敢想象。畢竟要超達到百億營收目標需要的是15%的年增長率，按照這個增長率，2026年營收就到了兩百億了，目前的產能不可能完成這個任務。
綜上所述，安琪的成長性並不高。它的市場地位非常穩固，有足夠的護城河，偏偏股息率又不高。也許沒有這個百億目標可能對整個企業來說是更好的事情，但這個我不在其位不敢妄議其政，說不定百億目標只是個刺激策略，畢竟這家企業可以過的十分安逸，安逸也不是好事情。
我對安琪的態度就是，保持觀望，市場平穩的情況下，持倉不動，在百億目標實現前，找一個高點賣出。如果市場不跌安琪自己跌，則在25元以下賣出止損。
二、洽洽瓜子
我對洽洽最不能理解的，就是為麼它用12億買理財，還要借6個億的短期借款。年報裡全年的理財利息收入是8700萬，整體的利息差是淨收入390萬。如果不借錢，沒有利息支出，那麼利息收入不就是可以到4000萬了嗎？這個問題在年報中並沒有給出解釋，讓我給它的印象分大打折扣，尤其是在看到康美憑空消失300億後，這6億短期借款就像是萬里晴空中的一朵小烏雲。我猜肯定有懂的人知道其中緣由，我勉強想出的可能是：保持流動性，如果不借錢，現金等價物僅剩下6億，還有5.66個億的應付賬款，那流動性幾乎就沒有了。
不管怎麼說，這12個億的理財利息用來交6個億的短期借款利息，感覺好可惜。
除此之外，洽洽的年報令人眼前一亮的地方有好多。在開篇的業務概要中，其介紹了目前的休閒食品市場正在迅速成長。洽洽在休閒食品的市場地位我沒有詳細數據，但是個人感官上它最多排第三，前面是三隻松鼠和百草味（這裡的休閒食品不限於堅果，因為在這個市場中絕不會只是單純的堅果和堅果競爭）。如果只論瓜子，那麼洽洽一定是冠軍。年報中未來發展展望中也寫道：“公司從全球第一的瓜子企業，邁向全球領先的堅果企業”的戰略跨越。恰恰不但要做瓜子界的太陽系第一企業，還要做堅果業的領先者，這一點我倒是相信它能做到。因為休閒食品這部分市場實在是極具潛力的市場，又和經濟形勢相關性不大，保持客觀的增長率是非常有希望的。即便淨利率很低，只要營收能保持目前的增長率，還是非常對得起目前110億的市值。
就洽洽本身的成長空間來說，也是有很明確的戰略方向。一方面是線上市場，目前洽洽是全國休閒食品行業線下終端銷售規模行業第一，電商銷售額只佔總銷售額的6.68%，這還是在2018年42%之後的結果，隨著對線上渠道的日益重視，這部分的銷售額增長潛力巨大。
年報中還提到了一帶一路戰略對洽洽的影響，篇幅不大，戰略思路卻很明確。目前在中國的零食行業中，洽洽是出口國家最多，出口區域最廣的企業。海外營收目前只佔到了總營收的5.7%，這部分的增長潛力同樣巨大。
所以，市場整體的水漲船高，線上和海外的市場空間給洽洽的營收增長帶來了足夠的可能性，所以對其未來總體是看好的。儘管我依然想不明白為什麼要在有大量現金資產的情況下去借錢。
洽洽2018年年報雖然亮點很多，也還是有很多值得擔憂的地方，比如說休閒食品幾乎沒有護城河，各類名牌多如牛毛，如果洽洽從這個世界上消失，很多人並不會有什麼感覺，而且只要有足夠的資本，進入這個領域同時把所有的巨頭都打敗也並非難事，一旦發生食品安全問題，更是一損俱損，所以整個休閒食品就像是一片沒有籬笆的西瓜地。
對洽洽另一個隱憂是對企業管理方面的，年報中用較大篇幅描述了企業的人才培養和管理提升機制，著重強調了年輕化，市場化，競爭化。企業管理這方面我還在學，不敢說其戰略是好是壞，而且本身其描述的就不算詳細，實際執行情況也不得而知，其表達的人力資源管理願景和重視程度，很讓人期待。但是看到人員構成時，大專以下佔了72%，人才結構和其人力資源管理機制並不匹配。研發人員只有25人（也許是我不太懂這個行業，這個數量也太少了吧。休閒食品還是很看重樣式的），哪怕是別人的產品買過來嘗一下，這25個人都不一定夠吧，而且董事會7個人中頭四把交椅都姓陳，去百度了一下，果然是一家人。即便這個無可厚非，但總有一些“人治”的擔心。
最後一點擔心是整個2018年利潤中，政府補貼和理財產品的利息佔到了22.6%。這個比例有點太高了。而且鉅額現金買理財，也是缺少盈利能力和戰略的體現，如果有超過5%收益的好項目，誰會去買理財呢？
綜上所述，洽洽瓜子有著良好的經營狀況和穩固的市場地位，在短期內也有著足夠的成長空間。其發展方向和戰略佈局在年報中也表述的十分明確，所以在足夠低的成本下，盈利空間還是不錯的，股價也有相應的提升空間。至於幾點關於行業和企業自身的隱憂更多的是站在長期角度上考慮，近期沒有必要過於擔心。所以總體的策略就是短期內保持持倉，在價格足夠吸引人時還可以買入，但是在當前價格下繼續增持就沒有必要了，畢竟當初我只是想做個短線買的才買的它，而且我還是沒搞明白為什麼要去借那6個億。
先寫這兩個吧，未完待續。
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