對於對賭協議效力的認定，近些年來還是發生了極大的變化。2012年的“海富案”中，法院以“與公司對賭，會損害公司及債權人的利益”為由，確定了“投資方與公司對賭無效，與股東對賭有效”的審判思路。到2019年的“華工案”，基於全體股東在對賭協議上簽字承諾確保對賭協議的履行，江蘇高院確定了“投資方與公司對賭有效，與股東對賭也有效”的審判思路，還認定公司要按照對賭協議支付回購價款，相關股東就支付回購價款承擔連帶責任。
兩案審判思路的巨大差別讓投融資行業對於對賭協議的效力和實際履行都陷入了不確定性。而後九民紀要的出臺，雖對對賭協議進行了定性，併為投資人實現對賭協議的約定指明瞭方向，但同時也給被投公司的股東帶來了很多問題。
對於給公司對賭承擔連帶責任或補充賠償責任的股東而言，即使公司有資產，對賭股東也有意願要求公司回購，但如果其他股東不願意配合公司減資，導致投資人要求公司回購的訴求無法實現，這些股東可能仍需要替被投公司“揹債”。 此時，股東們應如何應對？本文將結合案例進行分析與建議。
九民紀要確立的對賭審判規則
九民紀要首先肯定了投資方與目標公司、股東間的對賭均有效，但沒有采納“華工案”中對賭均可以實際履行的觀點，其認為，對賭條款是否可以實際履行應審查是否構成抽逃出資或違反股份回購的強制性規定。
具體來說，與目標公司進行股權回購型對賭的，應審查目標公司是否完成減資程序；與目標公司進行金錢補償型對賭的，應審查目標公司有無利潤可分配。
這樣一來，雖然投資方與目標公司對賭可以認定有效，但當投資方要求公司實際履行對賭協議時，仍然會面臨很大障礙。如果目標公司沒有完成減資程序或沒有可分配的利潤，投資方的對賭依然無法實現。
在此情形下，是否意味著連帶責任的股東必須和公司“共進退”，向投資方回購股權或支付補償款？下文將結合案例為大家分析解答。
從兩起案例看對賭條款中的股東保證責任和賠償責任
1.金錢補償型對賭案例：（2014）廈民初字第137號
案情簡介：投資方與目標公司、目標公司控股股東簽署《增資協議》及補充協議，約定的業績承諾為：2010年度實現淨利潤不低於2.4億元，2011年實現利潤不低於5億元。如未實現上述業績承諾，目標公司應對投資方進行現金補償，控股股東承諾擔保賠償。
爭議焦點：《補充協議》約定的對賭條款是否有效；股東承擔的“擔保賠償”是否為保證責任。
法院認為：投資方與目標公司的對賭條款無效，但目標公司股東作為對賭條款的相對方應對投資方直接承擔補償責任，而非擔保責任。該股東承諾的“擔保賠償”非《擔保法》意義上的保證，而是控股股東與投資方就未來一段時間內目標公司的經營業績進行約定，如目標企業未實現約定的業績，則需按一定標準與方式對投資方進行補償的條款。
案件分析：該案屬於典型的金錢補償型對賭，判決時九民紀要尚未出臺，法院判決認為投資方與目標公司的對賭條款無效。同時，對於目標公司控股股東以擔保名義加入對賭協議的性質認定為“直接補償責任”，股東應支付相應的業績補償款。
該案如果是在九民紀要出臺後，符合認定對賭條款有效的條件下，還需審查目標公司是否有可分配利潤，如有，則可以判決目標公司支付補償款，目標公司未支付的，可以要求股東支付。如果沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，投資方可以就不足部分要求股東進行支付，還可以在今後目標公司有利潤時另行提起訴訟。
“海富案”也是典型的金錢補償型對賭，目標公司股東承諾：如目標公司未能履行現金補償義務，海富公司有權要求目標公司股東履行補償義務。法院同樣認定目標公司股東的業績補償承諾並不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，應認定有效，該股東應對海富公司進行補償。該案中對於現金補償的主體約定的非常明確，即目標公司和股東。九民紀要後，對賭條款認定有效的情況下，如果目標公司有支付現金補償的條件但不履行的，或者目標公司沒有利潤或利潤不足以補償投資方，股東將需要承擔補償責任。
2.股權回購型對賭案例：（2019）蘇民再62號
案情簡介：投資方華工公司、目標公司揚鍛集團、目標公司股東三方就增資事宜簽署《補充協議》，約定在2014年12月31日前未能在境內資本市場上市或乙方主營業務、實際控制人、董事會成員發生重大變化，華工公司有權要求揚鍛集團回購全部股份。同時約定，協議生效後，揚鍛集團的違約行為導致華工公司發生任何損失的，揚鍛集團及其股東承擔連帶責任。
法院認為：投資方華工公司與揚鍛公司的對賭協議有效，揚鍛公司應向華工公司支付股權回購款及利息。且由於該公司的經營狀況良好，對賭回購具備法律上及事實上的履行可行性。《補充協議》約定揚鍛集團公司的違約行為導致華工公司發生任何損失，揚鍛集團公司及其股東承擔連帶責任。該協議經揚鍛集團公司原全體股東簽字，故上述股東應對目標公司的義務承擔連帶清償責任。
案例分析：該案雖同樣在九民紀要出臺前判決，但江蘇高院的裁判與“海富案”不同，法院以目標公司實際經營狀況良好、對賭協議的履行不損害債權人利益來認定對賭協議有效。同時，法院判決目標公司全體股東對目標公司應支付的回購款義務承擔連帶責任。
該案如果在九民紀要後判決，可以繼續認定投資方與目標公司對賭有效，但由於尚未進行減資導致協議無法實際履行，最終可能駁回華工公司要求目標公司回購股權的訴請。這時股東應當承擔什麼責任？這也就是本文開頭提出的問題。在以往的對賭案件中，大家關注的重點都是對賭協議是否有效，但九民紀要出臺後，對賭協議雖然認定有效，但對賭協議無法履行或者具備履行條件不履行的，股東應承擔何種責任？
股東責任分析
實際投融資談判中，創始人股東往往不願揹負所有的對賭責任，但又不得不迫於投資人的壓力而簽署對賭條款。由此出現了這類常見的對賭方式，即“以公司對賭為原則，股東對賭為補充”，也就是說當目標公司未完成對賭承諾時，由目標公司承擔對賭責任。若目標公司未履行，則股東承擔擔保責任。典型的條款約定如下：
協議一：
如目標公司未能實現協議約定的業績承諾，投資方有權要求目標公司回購投資方持有的股權，目標公司股東、實際控制人為目標公司的回購義務承擔連帶責任，投資方有權同時要求擔保人回購股權。
協議二：
目標公司未在約定時間實現上市的，投資方有權要求目標公司回購股權，目標公司及股東違約的，由目標公司及股東以連帶責任對投資方進行賠償，包括投資方因該等損害發生的任何損失、損害、成本或支出。
上述兩種條款的約定乍看上去，股東都需要承擔對賭失敗的責任，但實際股東責任的承擔存在巨大的差別。
協議一約定目標公司履行對賭義務，回購投資人的股權，股東、實控人就回購義務承擔連帶責任。那麼投資方可以選擇要求已完成減資程序的目標公司回購，也可以要求股東回購。這種情況下，如果目標公司不履行回購義務，股東還是需要承擔全部回購責任。
但協議二的表述就完全不同，雖然同樣約定目標公司履行對賭義務，回購投資人的股權，但股東承擔的是“違約賠償責任”。相較於前種表述，第二種表述對投資人的舉證責任更高。也就是投資人需要舉證兩方面：第一，目標公司及股東是否構成違約；第二，違約的賠償金額是多少？下面我們來具體分析。
首先，目標公司及股東是否構成違約？目標公司無法履行回購義務的原因是什麼？
1.若由於承擔回購義務的股東阻礙目標公司減資或回購，則目標公司和股東均構成違約，投資方有權要求目標公司履行回購義務，並可以要求股東回購。
2.若目標公司已經完成減資程序但沒有回購，或其他股東阻礙目標公司減資或回購，這種情況下承擔回購義務的股東是否構成違約？這個問題需要投資方進一步進行舉證闡述。原則上，我們認為在這種情況下投資方可以要求目標公司履行回購義務，但並非絕對可以要求股東回購。
其次，什麼是“違約賠償責任”？關於違約賠償金額，是否可以認為全部股權回購價款即損失？
我們認為二者不能等同。以“華工案”為例，《補充協議》約定“揚鍛集團公司的違約行為導致華工公司發生任何損失，揚鍛集團公司及其股東承擔連帶責任”。我們認為，對於華工公司因目標公司的違約行為所遭受的損失，並不能當然的理解為是目標公司履行回購義務時所能獲得的回購價款，因為華工公司還持有目標公司的股權，該股權的價值也應納入考量。這裡的“損失”可以是華工公司未來轉讓其所持目標公司股權（目標公司回購或轉讓給第三方）所得的收益與對賭協議所約定的股份回購價款本金和利息之間的差額，具體應由華工公司舉證證明其損失。
如何設計對賭條款
綜上，我們發現對賭條款的約定不同，責任大不相同，因此對賭條款的設計非常重要：
首先，確認股東承擔的究竟是連帶責任還是補充責任。
如果約定股東承擔連帶責任，則股東與目標公司為共同對賭方，投資方可以選擇任意一方要求履行對賭義務；如果約定股東承擔補充賠償責任，則需要先行主張目標公司履行對賭義務，無法實現時才能要求股東承擔補充責任。
其次，區分是金錢補償型對賭還是回購型對賭。
如果是金錢補償型對賭，從第一個案例可以看出，股東最終的責任都對應現金補償款。如果公司無法履行，股東需要對現金補償款承擔連帶或補充賠償責任。這種情況下，操作相對簡單，股東承擔責任的爭議不大。
如果是回購型對賭，情況會複雜得多。對於股東比較有利的表述是“違約後承擔損失賠償責任”，這樣在對賭失敗後，股東積極協助投資人促成目標公司減資或回購，如果確實因為客觀原因無法履行回購的，比如很多公司的大股東或實際控制人的表決權比例並不足以形成減資的有效決議，或者公司股東更迭頻繁，後進入的投資方很難同意減資，此時目標公司已經盡到必要義務，但實際履行不能，目標公司或股東是否構成違約，將有較大的可辯空間。
再者，明確連帶責任的擔保範圍。
我們建議股東在簽訂對賭協議時，明確連帶責任的擔保範圍，避免出現對賭糾紛時才發現與預想的大相徑庭。
本文信息僅作一般性參考，不應視為針對特定事務的法律意見或依據。
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