“成熟產業加VC”模式將是中國半導體企業發展的優選方式

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1. 海外半導體龍頭企業的共同特徵：VC 模式——持續高研發投入+優質資產併購

1.1 全球化佈局+不斷外延併購，來自美國的 AMAT 成為全球半導體設備龍頭

作為全球最大的半導體設備和服務供應商，AMAT（Applied Materials，應用材料）已蟬聯這一頭銜 27 年。AMAT 是半導體設備、材料工程解決方案的領導者，基本上全球每個芯片廠家與先進顯示器廠家都採用了 AMAT 的設備和服務。公司的主要產品應用於集成電路、顯示器和光伏領域，其中以芯片製造相關類產品為主，例如原子層沉積 ALD、物理氣相沉積 PVD、化學氣相沉積 CVD、刻蝕 ETCH、離子注入、快速熱處理 RTP、化學機械拋光 CMP、電鍍、測量和硅片檢測等。AMAT創建於 1967 年，1972 年 10 月 1 日在美國納斯達克上市（股票代碼：AMAT），1992 年成為全球最大的半導體設備製造商，並蟬聯這一頭銜至今。

全球佈局是 AMAT 跟隨產業轉移和產業鏈變遷的和核心戰略。AMAT 從 1971 年就開始向海外佈局，隨著半導體產業從美國向日本、韓國、臺灣轉移，公司不斷地在全球各地設立辦事處，加強與海外的聯繫，將產品供向海外，實現收入規模的持續增長。

外延併購是公司加速成長的關鍵因素。由於半導體行業技術門檻高、更新迭代快、研發投入大並且週期長，進行收購有利於最大化集成新技術，降低研發失敗的風險，最重要的是可以快速提升市場份額。1980-2011 年，AMAT 通過 14 次半導體領域的收併購實現了業務的擴張與規模的增長。

持續技術創新保持快速發展，積極投入研發領跑行業。過去 30 年來，AMAT 公司持續不斷地在研發上投入，積極研發新技術與新產品，推動整個行業發展，這也是公司常年保持龍頭的地位的核心因素。1987 年，公司的研發支出僅為 3000 萬美元，但佔整體收入達到 18%，2018 年，公司的研發支出已高達 20 億美元，但佔收入比重仍然維持在 12%。綜合來看，過去 30 年公司的研發費用支出佔比一直維持在 10-20%之間，可見公司對於研發的重視。公司的業績成長也說明了利用成熟產業賺來的利潤持續投入新產業和新技術中將會帶來更大的收入和市值增長。

80 年代以後 AMAT 開始外延併購並加強研發投入後，營收增長了 47 倍，市值增長了 133 倍。1972 年上市時應用材料營收為 630 萬美元，1988 年營收達到 3.63 億美元，到 2018 年營收已達173 億美元，30 年增長 48 倍。1972 年上市時市值為 300 萬美元，1988 年末市值達到 3.44 億美元，截至 2019 年 8 月 1 日市值達到 462 億美元，30 年來市值上漲了 133 倍。

從技術引進到自主研發，三星半導體在 2017 年超過英特爾榮登全球半導體榜首。韓國的三星半導體，通過 11 年的時間完成了從外購技術到自主研發的過程，初期投入就達 1800 億韓元。一開始，其技術引進道路並不順暢，而在韓國政府的支持下，三星逐漸實現了自主研發。1974 年，三星電子收購韓泰半導體，正式進入半導體領域。從 1975 年開始，三星開始為 LED 手錶大量生產集成電路。1979 年，三星收購韓國半導體公司剩餘股份，改名三星半導體，1980 年和三星電子合併。經過近 10 年的摸爬滾打，三星在 80 年代末迎來了轉折點，成功開發出了自己的第一款內存芯片64Kb DRAM，這讓韓國一躍成為全球第三個擁有先進 VLSI 技術的國家。到了 90 年代，三星開發了業界先進的 64Mb DRAM 並獲得了較高的內存市場份額，令世界為之驚歎。45 年來，三星通過一步步外購海外技術，到實現了自主研發，自始至終離不開對研發的投入和重視。三星 1993 年在存儲器全部領域，1995 年在 SRAM（靜態隨機存取存儲器）領域，2000 年後在 NAND Flash（閃存）領域以及在顯示器 Driver IC 等非存儲式領域，都成為世界第一。

1983 年 SST 國際公司在硅谷成立，成為三星的技術前哨。SST 國際公司（與 Tristar 半導體公司同年更名）為三星的產品開發做出了重大貢獻，SST 國際公司成功開發的產品會轉讓給韓國的母公司 SST，用於批量生產，這對三星的技術開發起到了至關重要的作用。1983 年，三星在京畿道器興地區建成首個芯片廠，當時的技術扔主要依賴購買而非自主研發。三星電子首先向當時遇到資金問題的美光（Micron）公司購買 64K DRAM 技術，加工工藝則從日本夏普公司獲得。隨後，三星電子 1984 年成立了一家現代化的芯片工廠，用於批量生產 64K DRAM。1984 年秋季首次將其出口到美國。1985 年成功開發了 1M DRAM。此後，便開啟了自主研發之路。

技術研發步伐加快，充足投入保駕護航。三星在 DRAM 上不斷投入，韓國政府也全力配合。由韓國電子通信研究所牽頭，聯合三星、LG、現代與韓國六所大學，"官產學"一起對 4M DRAM 進行技術攻關。該項目持續三年，研發費用達 1.1 億美元，韓國政府便承擔了 57％。隨後韓國政府還推動了 16M/64M DRAM 的合作開發項目。1983 年至 1987 年間實施的"半導體工業振興計劃"中，韓國政府共投入了 3.46 億美元的貸款，並激發了 20 億美元的私人投資。

始終堅持對研發力量的建設和投入，三星的技術水平不斷突破並維持在行業領先地位。

三星半導體完全自主研發後，三星電子至今市值增長了 1571 倍。1985 年後，三星半導體實現完全自主研發，母公司三星電子市值為 1.54 億美元，而截至 2019 年 8 月市值已達到 2421 億美元，34 年來市值上漲了 1571 倍。營業收入方面，近 10 年來三星電子半導體部門由 07 年的 234 億美元增長至 17 年的 694 億美元，增長了 2 倍。

1.3 研發投入創新+併購拓展業務，日本信越化學成為全球最大半導體硅片龍頭

日本信越化學公司是全球最大的半導體硅片供應商，2017 年市佔率達 28%。其能夠製造出具有 11個 9（99.999999999％）的純度與均勻的結晶構造的單晶硅，其半導體硅、聚氯乙烯等原材料的供應在全球首屈一指。在 2018 年的日本企業排行榜中，信越化學創收近 7378 億日元，成為日本最賺錢的企業。同時，信越化工的淨現金高達 9250 億日元，位居日本第二。

從有機硅到光刻膠，信越化學通過研發+併購實現多元化發展。信越化學成立於 1926 年，二戰後，開始轉投有機硅產業。1952 年，信越化學公司採取粉末觸體攪伴式直接法完成了單體模型試驗，有機硅產品開始投入市場。1953 年信越化學獲得了專利權持有者—美國通用電氣公司（GE）的"專門技術"使用權。1960 年開始生產高純度硅、醋酸乙烯單體、聚乙烯醇，公司有機硅系列業務開始進入正軌。藉助於政府的工業化補助金，公司大力開展研發工作，獨自開發了諸如新型結構的聚氨醋用勻泡劑、加成型液體硅橡膠等新硅橡膠產品，提升了公司市場份額。

信越公司一貫注重技術研發和產品創新。其共設有七家研發中心：有機硅-電子材料研究中心、先、進功能材料研究中心、磁性材料研究中心、新型功能材料研究中心、半導體材料研究中心、特種化工材料研究中心和 PVC 研究中心。在日本政府在行業發展前期給予的多種優惠政策及補貼外，通產省 1989 年再次制定了投資 160 億日元的"硅類高分子材料研究開發基本計劃"，以投入研發有機硅單體及聚合物的合成及加工技術，為信越化學提供了資金和技術的大力支持。在這些資金和技術的支持下，信越化學在不斷的研發中，光刻膠，蝕刻氣體等等都是這樣發展起來的。

此後，信越化學的研發腳步從未停止，其堅持研究與開發費用的投入，並向其他半導體領域邁進。1998 開始光刻膠的研發，2007 開發 RoHS 限制對應光隔離器並共同開發了凸版印刷和最尖端光刻掩膜版、 2008 開發世界最大級的永久磁鐵式磁電路。2015 年 6 月宣佈將與中國最大的光纖生產企業合資成立公司，投資 125 億日元在湖北省建設光纖材料"光纖預製棒"的生產廠。自 21世紀以來，信越的研發費用佔比始終維持在 3%左右，研發力量從未鬆懈。

信越化學 2017 年新開發和合格的產品大約有二萬五千件，被授予了 2182 件專利。公司超過 30％的收入來自專利優勢產品銷售。 公司採用以最近五年的營業收入與該期間五年期間的研發費用之比來衡量研發效率，在同行中這一比例非常高。2018 年，日本信越化學預計投資近 1100 億日元（按當前匯率，約合 9.86 億美元）用來發展其核心業務之一的有機硅業務。

信越化學開始外延併購後，至今市值增長了 5 倍。1996 年，信越化學開始通過外延併購實現業務拓展，當時市值僅為 62 億美元，而截至 2019 年 8 月市值已達到 369 億美元，23 年來市值上漲了5 倍。營業收入方面，1996 年信越化學收入僅為 56 億美元，至 2018 年已達到 144 億美元，增長了 1.6 倍%。

1.4 研發支出的增加能有效帶來營業收入和利潤率的增長

通過美、韓、日三家半導體龍頭公司的歷史財務數據比對，我們發現半導體企業的研發支出與其收入增速、利潤率有較強的相關性。通常企業在提升當年的研發支出後，會在 1-2 年內轉化成較為明顯的營收增長和利潤率提升。同時研發支出的波動幅度影響了營業收入與利潤率的波動幅度。營業收入是反映週期的最佳指標，研發投入的穩定可帶來利潤率的穩定。

AMAT 的營收增速與研發支出佔比存在較強的正相關，滯後期為 1 年。歷史上 AMAT 的研發支出佔比波動性較大，帶來的是營業收入與利潤率的波動性增加，營收在研發支出佔比提升的 1-2 年後顯著提升。從下圖中我們可以看到，1998-2008 年，AMAT 的營業收入增速表現出較強的週期性，其中 2000/2004/2006/2010/2014/2017 年出現快速增長。通過對比我們發現，在每一次營收大幅增長之前，都有 1-2 年時間公司的研發投入增速高於營業收入增速，體現為研發佔比提升，例如2003/2005/2009/2013 年。較大的波動性讓這種相關性表現得更明顯。

AMAT 的利潤率與研發支出佔比存在較強的負相關。通過分析我們發現，企業若要加強研發投入以換取更高的收入增長，必須犧牲利潤率水平來滿足。前面我們提到，有個別年份公司的研發支出增速高於營收增速，體現為研發支出佔比提升，但利潤率水平大幅降低。因此我們認為，AMAT 的確採用了"成熟產業+VC"的方式發展，並未為了穩定利潤率水平而降低研發投入，而最終結果說明該方式給企業帶來的更高更好的增長。

同樣，三星電子的營收增速與研發支出佔比也存在較強的正相關，滯後期為 2 年，而研發支出佔比的提升也以犧牲利潤率為代價，但最終利潤率逐年提升。例如，2007 年三星電子的研發投入增速大幅低於營業收入增速，體現為研發佔比降低，2 年後在 2009 年就出現營收增速大幅下滑的情況。而當 2008 年公司大幅提升研發投入後，2010 年營收重回高增長。雖然三星電子的利潤率與研發投入佔比的相關性不如 AMAT 明顯，但仍然可以發現研發投入的穩定增長長期來看對於利潤率提升有正向幫助。

研發支出的波動幅度影響了營業收入與利潤率的波動幅度。

營業收入是反映週期的最佳指標，研發投入的穩定可帶來利潤率的穩定。我們將三家半導體龍頭的歷史營收增速、淨利率、研發投入增速、研發投入佔比對比後發現，研發投入波動大的營業收入增速與淨利率波動大；半導體企業的營業收入都具有周期性，營業收入增速與研發投入增速週期重合度較高；研發投入佔比的穩定可帶來利潤率的穩定；只有持續不斷地投入研發才能夠帶來收入與利潤的持續增長。

2. "成熟產業+VC"將是中國半導體發展的優選方式

2.1 半導體產業向中國轉移已成趨勢

全球目前共經歷過兩次半導體產業轉移，第三次產業轉移將發生在中國。第一次產業轉移發生在20 世紀 70 年代，從美國向日本轉移，日本藉助家電行業的需求增長，通過不斷地創新實現了半導體產業的快速發展。這也造就了日本當時的家電行業地位，而後日本又通過家電積累的經驗快速在PC 產業發展。第二次產業轉移發生在 80 年代末至 90 年代初，日本出現了泡沫經濟，國內的經濟狀況不支持半導體企業繼續擴張發展，因此韓國在政府資金的支持下大力投入半導體產業，在手機和顯示屏領域確立了主導地位。而臺灣則抓住了發展晶圓製造的機會崛起。

美國是半導體產業的發源地，技術方面仍舊保持著全球領先。硅谷集聚了各個領域的人才和資源，通過平臺效應帶動了整個半導體產業發展。半導體的核心競爭力在於芯片設計，因此美國逐漸將設計與製造分立，將製造逐漸向外轉移以降低成本，這才使得日韓臺有了機會發展。

我們認為，未來中國將有望成為半導體產業第三次轉移的核心方向。規模效應將帶來成本降低，中國的 5G 和汽車電子的需求增長也將帶來整個產業快速發展，技術也將逐漸轉移。第一次產業轉移主要以技術、利潤含量較低的封裝測試環節為主，美國將很多半導體企業的製造部門和封測部門剝離賣出，或者將工廠轉移至海外，成就了東芝、日立等企業；第二次產業轉移主要以設計與製造分離為主，原先的 IDM 轉換為 Fabless+Foundry 及 OSAT 模式，成就了三星、海力士與臺積電等企業。而 2017-2020 年，中國將新建 27 座晶圓廠，佔全球新建廠的 44%，大範圍的製造產業轉移勢必會帶來技術上的轉移，因此，半導體產業向中國轉移已成趨勢，中國的半導體企業將迎來快速成長的機會。

中國半導體企業仍處於產業初期，但增長迅速。國內集成電路市場凸顯出三個特點：一是我國是世界最大的集成電路產品消費市場；二是我國集成電路生產仍落後於市場的需求、進口替代市場巨大；第三我國集成電路高端產品，特別是所需的核心設備較國外競品仍有較大差距。我們認為，全球半導體產業還處於成長期，終端市場持續增長，有長期繁榮的基礎。半導體產業是技術驅動的產業，全球都在投入，因此呈現成熟產業+VC 的二元結構。製造端逐漸向中國遷移，加上中國設計企業的崛起，中國市場規模漸大。中國企業的市場份額還較低，在中國整體市場的帶動下，成長的空間巨大，收入增速明顯。要真正贏得這樣的空間，離不開高投入，對短期的利潤有衝擊。但從長期來看，行業有很高的技術壁壘，在趕超階段抓住機會的企業，會獲得豐厚的回報。

2.2 中國半導體企業的研發支出更高，力爭後來居上

過去 5 年來，中國的半導體企業營收呈現了較快增長，年化增速遠超海外龍頭企業。我們選取了國內 4 家半導體設備、設計、材料、封測與晶圓代工廠等相關上市公司，統計了過去 5 年的營業收入及增速情況。2014-2018 年，中國半導體設備龍頭北方華創營業收入由 9.6 億元增長至 33.2 億元，複合增長達 31.1%；半導體封裝測試龍頭長川科技營業收入由 0.8 億元增長至 2.2 億元，複合增速達 37.9%。存儲芯片龍頭企業兆易創新營業收入由 9.5 億元增長至 22.5 億元，複合增速達23.3%。半導體材料龍頭飛凱材料營業收入由 4 億元增長至 14.5 億元，複合增長 34.9%。封測代工龍頭長電科技營業收入由 64 億元增長至 239 億元，複合增長 36.1%。晶圓代工龍頭中芯國際營業收入由 134 億元增長至 228 元，複合增速達 10.2%。由此看來，受益於產業轉移趨勢，中國的半導體企業正處於高速發展階段。

我們將中國企業 5 年營收的複合增速與海外企業比較發現，海外龍頭近幾年增速有所放緩，且均處於 10-20%之間，中國企業則大多數處於 30%-40%之間，呈現後來居上之勢。

加大研發投入是趕超海外競爭對手的較好方式，中國企業的研發投入更高。目前中國的半導體企業與海外企業在技術與規模上仍存在著較大差距，因此國內的企業不斷地加大研發投入企圖加速趕超。我們發現，近幾年國內的龍頭企業在研發支出上不斷增加，總投入佔比已大幅超過海外競爭對手。2016-2018 年，北方華創的研發支出總計 12.9 億元，佔比高達 18.1%；中微半導體的研發總支出為 4.8 億元，佔比高達 14.8%；長川科技的研發總支出為 1.2 億元，佔比達 23.8%；中芯國際的研發總支出達 88.3 億元，佔比 13.9%。而應用材料（Applied Material）、阿斯麥（ASML）、臺積電（TSMC）等企業研發支出已降到 10%左右，最低的只有 8%。

2.3 集成電路基金與 02 專項重點支持下，"成熟產業+VC"模式有望快速複製

2014 年，由國務院牽頭，9 家核心機構發起國家大基金。國務院於 2014 年 6 月發佈了《國家集成電路產業發展推進綱要》，奠定我國集成電路的發展方向，隨後國家集成電路投資產業基金成立於 2014 年 9 月 24 日，註冊資本金 987.2 億元。該基金系由國開金融、中國菸草、亦莊國投、中國移動、上海國盛、中國電科、紫光通信、華芯投資等企業發起，工信部財務司司長王佔甫擔任該基金的法人兼董事長。此後在 2014 年 12 月，武漢經濟發展投資有限公司（現已更名為"武漢金融控股（集團）有限公司"）、中國電信、中國聯通、中國電子、大唐電信、武嶽峰資本、賽伯樂投資集團等 7 家機構參與增資擴股。參與方強強聯手，最終大基金一期共募得普通股 987.2 億元，同時發行優先股 400 億元，基金總規模達到 1387.2 億元，相比於原先計劃的 1200 億元超募了15.6%。

大基金一期以 IC 製造為主，具體領域分佈為：集成電路製造 63%，設計 20%，封測 10%，裝備材料類 7%。晶圓製造是大基金一期的重點投資領域。在大基金引導投資的過程中，各地投資建廠的積極性超乎想象。在政策與資本的雙重驅動下，國內晶圓廠遍地開花。根據國際半導體產業協會(SEMI)的數據統計，預估在 2017 年-2020 年間，全球將有 62 座新的晶圓廠投入營運。期間國內將有 26 座新的晶圓廠投入營運，佔新增晶圓廠比重高達 42%。大基金一期的投資方向包括公開股權投資、非公開股權投資、協助併購以及投資相關子基金公司等等，其中公開投資公司為 23 家，未公開投資公司為 29 家，累計有效投資項目達到 70 個左右。投資方式主要有兩種：一是直接股權，包括跨境併購、定增協議轉讓、增資、合資等多種方式優化企業股權結構，提高企業效率和管理水平；另一種是與地方基金、社會資本聯動，參股子基金。其中，直接股權投資為主要投資方式。

大基金一期實施以來，顯著增強了國內龍頭企業的實力。通過創新投融資體制機制，破解產業融資瓶頸，推動企業加大設備、研發、併購方面的投入，幫助企業改善公司治理和規範內部管理，在關鍵技術和核心產品上取得重要進展，進一步縮小了與國際領先企業的差距，也極大地增強了產業投資信心，達到了預期目標。工信部財務司司長王佔甫指出，大基金從多元化募資、公司治理、管理架構、投資決策機制、投資戰略定位、平衡收益等多方面，積極探索國家戰略與市場機制相結合；同時在管理上，依照所有權、管理權分開的原則，設計了兩層管理架構，分別成立了國家集成電路產業投資基金股份有限公司(基金公司)和華芯投資管理有限責任公司(管理公司)，基金公司委託管理公司作為唯一管理人，承擔基金投資業務。經過三年大規模的資金進入，推動了中國 IC 產業持續快速成長。2016 年中國 IC 產業實現銷售額 4,335.5 億元，年增長 20.1%，遠高於全球的平均增速。在 IC 在設計、製造、封測領域都已取得相當不錯的成效。

國家大基金二期募資完成，規模接近 2000 億。根據中國證券報披露，國家集成電路產業投資基金（二期）（簡稱"大基金二期"）的募資工作已經完成，規模在 2000 億元左右，按照 1∶3 的撬動比，所撬動的社會資金規模在 6000 億元左右。部分公司正在跟國家大基金接洽，商討二期投資方式。在大基金二期投向上，有三種代表性觀點：一是認為"跟一期相比會有一些不同，但是大體不會變很多"，"不同"之處的一個表現是大基金二期會投半導體下游的終端應用企業；二是認為重點投向可能更向設計材料設備等傾斜，同時增加下游應用；三是認為投資會集中在應用上，這對整個產業鏈會有帶動。

除了國家大基金以外，02 專項的重點支持也推進了國產半導體企業加速發展。02 專項即：《極大規模集成電路製造技術及成套工藝》項目，因次序排在國家重大專項所列 16 個重大專項第二位，在行業內被稱為"02 專項"。02 專項在"十二五"期間重點實施的內容和目標分別是：重點進行45-22 納米關鍵製造裝備攻關，開發 32-22 納米互補金屬氧化物半導體（CMOS）工藝、90-65 納米特色工藝，開展 22-14 納米前瞻性研究，形成 65-45 納米裝備、材料、工藝配套能力及集成電路製造產業鏈，進一步縮小與世界先進水平差距，裝備和材料佔國內市場的份額分別達到 10%和 20%，開拓國際市場。

我們認為，在國家大基金與 02 專項的重點支持下，配合產融結合模式，"成熟產業+VC"的發展方式有望在中國企業中快速複製。產融結合是實現產業快速升級的基礎。只有"FBI"模式（金融-Financial+商業-Business+產業-Industry），利用商業資本、金融資本同產業資本間的合作，促進產業為一體，形成互助護航，才能全方位提高產業和金融的效率，引領產業快速實現轉型升級。

3. 投資建議：建議關注具備"成熟產業+VC"模式與能力的半導體公司

3.1 萬業企業（600641.SH）：收購凱世通開啟轉型之路，擬設立集成電路裝備集團

收購國內離子注入機龍頭凱世通，"成熟產業+VC"模式邁出第一步。2018 年，萬業企業通過 3.98億元現金收購凱世通 100%股權。收購凱世通前，萬業企業是上海本土的房地產開發商，15 年 浦東科投受讓股權成為公司第一大股東後，公司開啟了集成電路轉型之路，而凱世通是其通過外延式併購轉型的第一步。凱世通的主營產品包括太陽能、集成電路和 IGBT 離子注入機三大類，其光伏離子注入機全球市佔率第一，也是國內唯二研發商用集成電路離子注入機的公司，我們 認為，在浦東科投、國家大基金的股東背景下，公司未來有望持續通過併購+整合模式推進自身向 半導體轉型，成為國內集成電路關鍵裝備的領軍企業。

擬與微電子所共同牽頭設立集成電路裝備集團，"外延式併購+產業整合"進一步加速。2019 年6 月，公司發佈公告稱，與中國科學微電子研究所、芯鑫融資租賃有限責任公司簽訂《關於合資設立 集成電路裝備集團之合作備忘錄》。項目總投資 15 億元，其中微電子所與萬業以控股及參股的關鍵裝備企業股權共同出資 8 億元， 芯鑫租賃擬提供意向性融資額度 5 億元。《備忘錄》中提到，微電子所在集成電路領域具備人才創 新與研發資源的優勢。裝備集團對微電子所已投項目在同等情況下享有優先受讓權和增資權，對微 電子所正在支持的項目享有優先投資權。同時萬業企業在同等情況下享有對裝備集團及其子公司 股權的優先受讓權、增資權和收購權。我們認為，通過此次集團設立，萬業將成為國內優質的半導 體產業投資平臺，不但提升了其外延併購的能力，未來還有望加速轉型成為中國產業鏈最齊全的半導體裝備集群公司。

背靠國家大基金，深度受益半導體裝備國產化。國家集成電路產業投資基金作為萬業的第三大股東持有其 7%的股權，而萬業擬出資 10 億元投資其中的裝備材料基金，目前已投入 4 億元。本次合作方芯鑫租賃是大基金髮起設立的集成電路行業專業融資租賃公司，在半導體裝備國產化應用上將起到非常關鍵的促進作用。

維持增持評級，對應目標價 12.45 元。我們預測公司 2019-2021 年每股收益分別為 0.83、0.92 與1.19 元，根據可比公司估值水平，我們認為目前公司的合理估值水平為 19 年的 15 倍，對應目標價為 12.45 元，維持增持評級。

3.2 聞泰科技（600745.SH）：巨資收購荷蘭巨頭安世半導體，聯合戰略股東進軍半導體產業

收購荷蘭半導體巨頭安世半導體，"成熟產業+VC"模式助力聞泰進軍半導體產業。2018 年 4 月，聞泰全資孫公司合肥中聞金泰與雲南城投、上海矽胤組成的聯合體確定成為《安世半導體部分投資份額退出項目》的受讓方，最終成交價為 114.35 億元。此次交易完成後，聞泰牽頭的收購聯合體將合計持有安世半導體約 33.66%股份，成為第一大股東。2018 年 10 月，公司發佈預案，擬通過發行股份及支付現金的方式，收購安世集團部分 GP 和 LP 份額，以實現對目標公司安世集團的間接控制，安世集團持有安世半導體 100%的股份。該收購的交易總對價約為 267.9 億元，對應取得安世集團 79.97%的股權，同時引入格力電器、雲南城投、國聯半導體等戰略股東，董事長維持對公司的實控權和絕對控制力。

我們認為，安世作為功率器件、分立器件等半導體器件的龍頭企業，聞泰斥巨資收購的舉動意在看好中國未來半導體產業的發展，利用自身傳統主業智能手機 ODM 的基礎優勢向更大的半導體領域拓展，符合"成熟產業+VC"的模式，且未來有望通過該模式不斷成長不斷壯大。

在 5G 和 IoT 時代，聞泰有望協同安世加速增長，國際化戰略再下一城。安世在 2017 年初開始獨立經營後保持業績的穩定較快增長，年產銷超過 900 億件，2018 年安世實現營收 104.31 億元，實現營業利潤 16.82 億元。我們認為，聞泰和安世處於產業鏈上下游，安世的核心產品在全球處於領先，而聞泰在下游智能終端的研發和集成方面具備全球領先技術，雙方通過本次重組可實現資源互換，在市場開拓、技術創新和業務等多個層面產生協同效應。

維持買入評級，給予目標價 49.83 元。不考慮此次收購，我們預測公司 ODM 主業 2019-2021 年歸母淨利潤分別為 6.61/8.84/13.20 億元。目前三表模型未考慮並表，主要由於安世的股權仍在交割進程中，公司暫未披露安世實際並表後的第一期季報。然而，考慮到公司目前股價已包含安世並表成為公司控股子公司後對公司業績增厚的預期，我們考慮採用假設並表後的攤薄 eps進行估值。若考慮並表，我們預測 2020-2021 年攤薄後 EPS 為 1.51 和 2.09 元，參考可比公司，我們認為目前公司的合理估值水平為 2020 年的 33 倍市盈率，對應目標價為 49.83 元，維持買入評級。

3.3 韋爾股份（603501.SH）：收購豪威科技成國內芯片傳感器龍頭企業

擬發行股份購買豪威科技、思比科+視信源股權，雙資產併購開啟"成熟產業+VC" 模式。2018年 8 月，韋爾發佈重大資產重組預案，2019 年 6 月發佈發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書，擬以發行股份的方式購買 25 名股東持有的北京豪威 85.53%股權、8 名股東持有的思比科 42.27%股權以及 9 名股東持有的視信源 79.93%股權。同時，韋爾股份擬採取詢價的方式向不超過 10 名符合條件的特定投資者非公開發行股份募集配套資金不超過 20 億元。美國豪威於1995 年在美國註冊成立，與日本索尼、韓國三星並稱為全球領先的三大主要圖像傳感器供應商，其 CMOS 圖像傳感器在中高端智能手機市場佔有較高份額。思比科自成立以來一直從事集成電路設計業務，專注於 CMOS 圖像傳感器設計以及整體解決方案研發和銷售，在國內中低端智能手機市場佔有較高份額。視信源的主要資產為思比科 53.85%股權。

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