“建議資管新規配套實施細則審慎出臺，出臺前應高度重視創投行業的意見！ ”一週前，前海股權投資基金（有限合夥）首席執行合夥人、前海方舟資產管理有限公司董事長靳海濤在清科創業、投資界聯合主辦的第十二屆中國基金合夥人峰會上疾呼。
言猶在耳，資管新規配套細則終於落地。7月20日晚間，銀監會、央行以及證監會先後發佈了資管新規實施細則。值得一提的是，雖然此次新規細則並未出現“大放水”，但較現行規定有了鬆綁。
央行表態！五大方面“鬆綁”資管新規
首先令外界欣喜的是央行表態五方面“鬆綁”資管新規。
7月20日，央行發佈了《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》。《通知》的主要內容包括：一是進一步明確公募資產管理產品的投資範圍；二是進一步明晰過渡期內相關產品的估值方法；三是進一步明確過渡期的宏觀審慎政策安排。
在外界看來，央媽這是連夜“送大禮”。具體地看，資管新規五大方面鬆綁如下：
1、明確公募資管產品可以適當投資非標
《通知》對《指導意見》第十條進行了進一步闡釋，明確公募資產管理產品除主要投資標準化債權類資產和上市交易的股票外，還可以適當投資非標準化債權類資產（以下簡稱非標），但應當符合《指導意見》關於非標投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監管規定。
2、金融機構可以發行老產品投資新資產
《通知》指出，過渡期內，金融機構可以發行老產品投資新資產。但是需要優先滿足國家重點領域和重大工程建設續建項目以及中小微企業融資需求。
雖然可以投資新資產，但是老產品的整體規模應當控制在《指導意見》發佈前存量產品的整體規模內，且所投資新資產的到期日不得晚於2020年底。
3、
半年以上定開產品可使用攤餘成本法計量《通知》顯示，過渡期內，對於封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品，投資以收取合同現金流量為目的並持有到期的債券，可使用攤餘成本計量，但定期開放式產品持有資產組合的久期不得長於封閉期的1.5倍。
此外，銀行的現金管理類產品在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤餘成本+影子定價”方法進行估值。
4、支持非標資產回表需求的銀行發行二級資本債補充資本
對於通過各種措施確實難以消化、需要回表的存量非標準化債權類資產，《通知》表示，在宏觀審慎評估（MPA）考核時，合理調整有關參數，發揮其逆週期調節作用，支持符合條件的表外資產回表。
5、因特殊原因難回表的存量非標資產採取適當安排妥善處理
在過渡期結束後，對於由於特殊原因而難以回表的存量非標準化債權類資產，以及未到期的存量股權類資產，《通知》表示，經金融監管部門同意，採取適當安排妥善處理。
證監會發言人：
部分細則較現行監管規定“略有放寬”
與此同時，證監會也發佈了資管新規細則。7月20日晚間，證監會宣佈就《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（徵求意見稿）》及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定（徵求意見稿）》（以下統稱《私募資管新規》）公開徵求意見。
需要指出的是，雖然此次細則明確針對的是“證券期貨經營機構”，但也在一定程度上影響著VC/PE機構。
在大成（上海）律師事務所高級合夥人楊春寶看來，從證監會的部門規章和規範性文件到協會的自律性規則，再到資管新規，均將對於私募證券投資基金的監管措施適用於VC/PE，資管新規更將兩者統一為權益類產品。證監會作為資管新規的聯合發佈部門之一，在資管新規中明確：在專門法律、行政法規沒有明確規定的情況下，VC/PE機構應適用資管新規的相關規定。
不過可喜的是，證監會對資管新規作了“鬆綁”。用證監會發言人的話來說，“
《資管業務新規》多數為2016年以來證監會落實依法全面從嚴監管，針對證券期貨經營機構私募資管業務出臺的政策，具有較高的政策延續性，且部分指標在對標《指導意見》後，較現行監管規定略有放寬”。具體來看，“鬆綁”主要體現在新規細則對過渡期給予的高彈性。證監會發言人稱，證監會立足當前市場運行特點和存量資管業務情況，設置了與資管新規相同的過渡期，並且作了“新老劃斷”的柔性安排。
過渡期內，各機構在有序壓縮存量尚不符合《私募資管新規》規定的產品整體規模的前提下，允許存量尚不符合《私募資管新規》規定的產品滾動續作，且不統一限定整改進度，允許機構結合自身情況有序規範，逐步消化，實現新舊規則的平穩、有序銜接。
過渡期結束後，對於確因特殊原因難以規範的存量非標準化債權類資產，以及未到期的存量非標準化股權類資產，經證監會同意，採取適當安排妥善處理。
細則“鬆綁”背後：
中小VC/PE處於水深火熱
此次資管新規細則出現“鬆綁”，在某種程度上回應了行業的呼聲。
7月11日，前海股權投資基金（有限合夥）首席執行合夥人、前海方舟資產管理有限公司董事長靳海濤公開建議，資管新規配套實施細則審慎出臺，出臺前應高度重視創投行業的意見。“創投這個行業太重要了，你不尊重它的發展將會帶來很多負面影響。遺憾的是，很多人對創投的商業本質不太熟悉，把它的風險看得過重。”
呼聲背後，則是緣於資管新規對創投行業的影響顯著。2018年4月27日，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（俗稱“資管新規”）正式發佈實施，至此中小基金迎來了“至暗時刻”。
那麼，資管新規到底對創投行業帶來了哪些影響？靳海濤曾作了一番深思，總結出5條影響：
1、資管新規前銀行理財資金是通過資金池進行錯配後投資進入了PE基金。資管新規後在不得開展資金池業務和期限匹配原則的約束下，該等模式受到重大影響，未來銀行理財資金投資私募基金的規模將會嚴重萎縮。
2、資管新規前銀行理財資金通過向投資人結構化配資方式間接成為了私募股權投資基金的重要資金來源之一，新規後該等模式很難延續，該等資本供給量將相應大幅減少。
3、隨著金融去槓桿的深入推進和地方政府債務的規範清理，政府引導基金的規模正迴歸常態，未來私募基金從有銀行配資的政府引導基金募資存在較大不確定性。
4、資管新規對股票定增類結構配資和未上市項目併購退出通道也造成了重大影響。其實我們很多併購的項目，在併購過程中也會採取類似於歐美的槓桿式收購，這部分資金很多來自銀行的配資，但後續由於槓桿比例約束等原因將受到重大影響。
5、資管新規對個人LP門檻明顯提高了，這將直接減少個人合格投資者數量及投資規模。
可以明顯看到，自2017年12月新規意見發佈以來，VC/PE的募資難度陡增。據清科私募通數據顯示，今年一季度，私募股權市場募集金額共計2490.7億元，而去年一季度該數據為4537.4億元，同比大降近50%，堪稱“斷崖式”下跌。
因此，行業洗牌不可避免。清科集團管理合夥人符星華此前在一個論壇上表示，“資管新規會使PE行業進入一個洗牌期。中小PE機構將被推到優勝劣汰的軌道上，但對於業內的頭部機構來講，則是利好。”
而在這樣的背景下，LP對GP的選擇也發生了變化。除了頭部GP受到爭搶，一些“小而美”的基金也成為了“香餑餑”。
正如符星華所認為，業績好的中小機構一般都有三個特點：在自己專業領域裡紮根，有自己清晰的投資賽道。第二，資金規模在舒適的範圍內做到最大。第三，業績良好，儲備項目明確，上下游資源投得進也退得出。所以，面對眾多中小基金，現在LP更喜歡專注細分領域的GP——畢竟，精耕細作，才能守好自己的一畝三分地。
本文為投資界原創，作者：劉傳，原文：http://pe.pedaily.cn/201807/433768.shtml
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