“成熟产业加VC”模式将是中国半导体企业发展的优选方式

获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。

1. 海外半导体龙头企业的共同特征：VC 模式——持续高研发投入+优质资产并购

1.1 全球化布局+不断外延并购，来自美国的 AMAT 成为全球半导体设备龙头

作为全球最大的半导体设备和服务供应商，AMAT（Applied Materials，应用材料）已蝉联这一头衔 27 年。AMAT 是半导体设备、材料工程解决方案的领导者，基本上全球每个芯片厂家与先进显示器厂家都采用了 AMAT 的设备和服务。公司的主要产品应用于集成电路、显示器和光伏领域，其中以芯片制造相关类产品为主，例如原子层沉积 ALD、物理气相沉积 PVD、化学气相沉积 CVD、刻蚀 ETCH、离子注入、快速热处理 RTP、化学机械抛光 CMP、电镀、测量和硅片检测等。AMAT创建于 1967 年，1972 年 10 月 1 日在美国纳斯达克上市（股票代码：AMAT），1992 年成为全球最大的半导体设备制造商，并蝉联这一头衔至今。

全球布局是 AMAT 跟随产业转移和产业链变迁的和核心战略。AMAT 从 1971 年就开始向海外布局，随着半导体产业从美国向日本、韩国、台湾转移，公司不断地在全球各地设立办事处，加强与海外的联系，将产品供向海外，实现收入规模的持续增长。

外延并购是公司加速成长的关键因素。由于半导体行业技术门槛高、更新迭代快、研发投入大并且周期长，进行收购有利于最大化集成新技术，降低研发失败的风险，最重要的是可以快速提升市场份额。1980-2011 年，AMAT 通过 14 次半导体领域的收并购实现了业务的扩张与规模的增长。

持续技术创新保持快速发展，积极投入研发领跑行业。过去 30 年来，AMAT 公司持续不断地在研发上投入，积极研发新技术与新产品，推动整个行业发展，这也是公司常年保持龙头的地位的核心因素。1987 年，公司的研发支出仅为 3000 万美元，但占整体收入达到 18%，2018 年，公司的研发支出已高达 20 亿美元，但占收入比重仍然维持在 12%。综合来看，过去 30 年公司的研发费用支出占比一直维持在 10-20%之间，可见公司对于研发的重视。公司的业绩成长也说明了利用成熟产业赚来的利润持续投入新产业和新技术中将会带来更大的收入和市值增长。

80 年代以后 AMAT 开始外延并购并加强研发投入后，营收增长了 47 倍，市值增长了 133 倍。1972 年上市时应用材料营收为 630 万美元，1988 年营收达到 3.63 亿美元，到 2018 年营收已达173 亿美元，30 年增长 48 倍。1972 年上市时市值为 300 万美元，1988 年末市值达到 3.44 亿美元，截至 2019 年 8 月 1 日市值达到 462 亿美元，30 年来市值上涨了 133 倍。

从技术引进到自主研发，三星半导体在 2017 年超过英特尔荣登全球半导体榜首。韩国的三星半导体，通过 11 年的时间完成了从外购技术到自主研发的过程，初期投入就达 1800 亿韩元。一开始，其技术引进道路并不顺畅，而在韩国政府的支持下，三星逐渐实现了自主研发。1974 年，三星电子收购韩泰半导体，正式进入半导体领域。从 1975 年开始，三星开始为 LED 手表大量生产集成电路。1979 年，三星收购韩国半导体公司剩余股份，改名三星半导体，1980 年和三星电子合并。经过近 10 年的摸爬滚打，三星在 80 年代末迎来了转折点，成功开发出了自己的第一款内存芯片64Kb DRAM，这让韩国一跃成为全球第三个拥有先进 VLSI 技术的国家。到了 90 年代，三星开发了业界先进的 64Mb DRAM 并获得了较高的内存市场份额，令世界为之惊叹。45 年来，三星通过一步步外购海外技术，到实现了自主研发，自始至终离不开对研发的投入和重视。三星 1993 年在存储器全部领域，1995 年在 SRAM（静态随机存取存储器）领域，2000 年后在 NAND Flash（闪存）领域以及在显示器 Driver IC 等非存储式领域，都成为世界第一。

1983 年 SST 国际公司在硅谷成立，成为三星的技术前哨。SST 国际公司（与 Tristar 半导体公司同年更名）为三星的产品开发做出了重大贡献，SST 国际公司成功开发的产品会转让给韩国的母公司 SST，用于批量生产，这对三星的技术开发起到了至关重要的作用。1983 年，三星在京畿道器兴地区建成首个芯片厂，当时的技术扔主要依赖购买而非自主研发。三星电子首先向当时遇到资金问题的美光（Micron）公司购买 64K DRAM 技术，加工工艺则从日本夏普公司获得。随后，三星电子 1984 年成立了一家现代化的芯片工厂，用于批量生产 64K DRAM。1984 年秋季首次将其出口到美国。1985 年成功开发了 1M DRAM。此后，便开启了自主研发之路。

技术研发步伐加快，充足投入保驾护航。三星在 DRAM 上不断投入，韩国政府也全力配合。由韩国电子通信研究所牵头，联合三星、LG、现代与韩国六所大学，"官产学"一起对 4M DRAM 进行技术攻关。该项目持续三年，研发费用达 1.1 亿美元，韩国政府便承担了 57％。随后韩国政府还推动了 16M/64M DRAM 的合作开发项目。1983 年至 1987 年间实施的"半导体工业振兴计划"中，韩国政府共投入了 3.46 亿美元的贷款，并激发了 20 亿美元的私人投资。

始终坚持对研发力量的建设和投入，三星的技术水平不断突破并维持在行业领先地位。

三星半导体完全自主研发后，三星电子至今市值增长了 1571 倍。1985 年后，三星半导体实现完全自主研发，母公司三星电子市值为 1.54 亿美元，而截至 2019 年 8 月市值已达到 2421 亿美元，34 年来市值上涨了 1571 倍。营业收入方面，近 10 年来三星电子半导体部门由 07 年的 234 亿美元增长至 17 年的 694 亿美元，增长了 2 倍。

1.3 研发投入创新+并购拓展业务，日本信越化学成为全球最大半导体硅片龙头

日本信越化学公司是全球最大的半导体硅片供应商，2017 年市占率达 28%。其能够制造出具有 11个 9（99.999999999％）的纯度与均匀的结晶构造的单晶硅，其半导体硅、聚氯乙烯等原材料的供应在全球首屈一指。在 2018 年的日本企业排行榜中，信越化学创收近 7378 亿日元，成为日本最赚钱的企业。同时，信越化工的净现金高达 9250 亿日元，位居日本第二。

从有机硅到光刻胶，信越化学通过研发+并购实现多元化发展。信越化学成立于 1926 年，二战后，开始转投有机硅产业。1952 年，信越化学公司采取粉末触体搅伴式直接法完成了单体模型试验，有机硅产品开始投入市场。1953 年信越化学获得了专利权持有者—美国通用电气公司（GE）的"专门技术"使用权。1960 年开始生产高纯度硅、醋酸乙烯单体、聚乙烯醇，公司有机硅系列业务开始进入正轨。借助于政府的工业化补助金，公司大力开展研发工作，独自开发了诸如新型结构的聚氨醋用匀泡剂、加成型液体硅橡胶等新硅橡胶产品，提升了公司市场份额。

信越公司一贯注重技术研发和产品创新。其共设有七家研发中心：有机硅-电子材料研究中心、先、进功能材料研究中心、磁性材料研究中心、新型功能材料研究中心、半导体材料研究中心、特种化工材料研究中心和 PVC 研究中心。在日本政府在行业发展前期给予的多种优惠政策及补贴外，通产省 1989 年再次制定了投资 160 亿日元的"硅类高分子材料研究开发基本计划"，以投入研发有机硅单体及聚合物的合成及加工技术，为信越化学提供了资金和技术的大力支持。在这些资金和技术的支持下，信越化学在不断的研发中，光刻胶，蚀刻气体等等都是这样发展起来的。

此后，信越化学的研发脚步从未停止，其坚持研究与开发费用的投入，并向其他半导体领域迈进。1998 开始光刻胶的研发，2007 开发 RoHS 限制对应光隔离器并共同开发了凸版印刷和最尖端光刻掩膜版、 2008 开发世界最大级的永久磁铁式磁电路。2015 年 6 月宣布将与中国最大的光纤生产企业合资成立公司，投资 125 亿日元在湖北省建设光纤材料"光纤预制棒"的生产厂。自 21世纪以来，信越的研发费用占比始终维持在 3%左右，研发力量从未松懈。

信越化学 2017 年新开发和合格的产品大约有二万五千件，被授予了 2182 件专利。公司超过 30％的收入来自专利优势产品销售。 公司采用以最近五年的营业收入与该期间五年期间的研发费用之比来衡量研发效率，在同行中这一比例非常高。2018 年，日本信越化学预计投资近 1100 亿日元（按当前汇率，约合 9.86 亿美元）用来发展其核心业务之一的有机硅业务。

信越化学开始外延并购后，至今市值增长了 5 倍。1996 年，信越化学开始通过外延并购实现业务拓展，当时市值仅为 62 亿美元，而截至 2019 年 8 月市值已达到 369 亿美元，23 年来市值上涨了5 倍。营业收入方面，1996 年信越化学收入仅为 56 亿美元，至 2018 年已达到 144 亿美元，增长了 1.6 倍%。

1.4 研发支出的增加能有效带来营业收入和利润率的增长

通过美、韩、日三家半导体龙头公司的历史财务数据比对，我们发现半导体企业的研发支出与其收入增速、利润率有较强的相关性。通常企业在提升当年的研发支出后，会在 1-2 年内转化成较为明显的营收增长和利润率提升。同时研发支出的波动幅度影响了营业收入与利润率的波动幅度。营业收入是反映周期的最佳指标，研发投入的稳定可带来利润率的稳定。

AMAT 的营收增速与研发支出占比存在较强的正相关，滞后期为 1 年。历史上 AMAT 的研发支出占比波动性较大，带来的是营业收入与利润率的波动性增加，营收在研发支出占比提升的 1-2 年后显著提升。从下图中我们可以看到，1998-2008 年，AMAT 的营业收入增速表现出较强的周期性，其中 2000/2004/2006/2010/2014/2017 年出现快速增长。通过对比我们发现，在每一次营收大幅增长之前，都有 1-2 年时间公司的研发投入增速高于营业收入增速，体现为研发占比提升，例如2003/2005/2009/2013 年。较大的波动性让这种相关性表现得更明显。

AMAT 的利润率与研发支出占比存在较强的负相关。通过分析我们发现，企业若要加强研发投入以换取更高的收入增长，必须牺牲利润率水平来满足。前面我们提到，有个别年份公司的研发支出增速高于营收增速，体现为研发支出占比提升，但利润率水平大幅降低。因此我们认为，AMAT 的确采用了"成熟产业+VC"的方式发展，并未为了稳定利润率水平而降低研发投入，而最终结果说明该方式给企业带来的更高更好的增长。

同样，三星电子的营收增速与研发支出占比也存在较强的正相关，滞后期为 2 年，而研发支出占比的提升也以牺牲利润率为代价，但最终利润率逐年提升。例如，2007 年三星电子的研发投入增速大幅低于营业收入增速，体现为研发占比降低，2 年后在 2009 年就出现营收增速大幅下滑的情况。而当 2008 年公司大幅提升研发投入后，2010 年营收重回高增长。虽然三星电子的利润率与研发投入占比的相关性不如 AMAT 明显，但仍然可以发现研发投入的稳定增长长期来看对于利润率提升有正向帮助。

研发支出的波动幅度影响了营业收入与利润率的波动幅度。

营业收入是反映周期的最佳指标，研发投入的稳定可带来利润率的稳定。我们将三家半导体龙头的历史营收增速、净利率、研发投入增速、研发投入占比对比后发现，研发投入波动大的营业收入增速与净利率波动大；半导体企业的营业收入都具有周期性，营业收入增速与研发投入增速周期重合度较高；研发投入占比的稳定可带来利润率的稳定；只有持续不断地投入研发才能够带来收入与利润的持续增长。

2. "成熟产业+VC"将是中国半导体发展的优选方式

2.1 半导体产业向中国转移已成趋势

全球目前共经历过两次半导体产业转移，第三次产业转移将发生在中国。第一次产业转移发生在20 世纪 70 年代，从美国向日本转移，日本借助家电行业的需求增长，通过不断地创新实现了半导体产业的快速发展。这也造就了日本当时的家电行业地位，而后日本又通过家电积累的经验快速在PC 产业发展。第二次产业转移发生在 80 年代末至 90 年代初，日本出现了泡沫经济，国内的经济状况不支持半导体企业继续扩张发展，因此韩国在政府资金的支持下大力投入半导体产业，在手机和显示屏领域确立了主导地位。而台湾则抓住了发展晶圆制造的机会崛起。

美国是半导体产业的发源地，技术方面仍旧保持着全球领先。硅谷集聚了各个领域的人才和资源，通过平台效应带动了整个半导体产业发展。半导体的核心竞争力在于芯片设计，因此美国逐渐将设计与制造分立，将制造逐渐向外转移以降低成本，这才使得日韩台有了机会发展。

我们认为，未来中国将有望成为半导体产业第三次转移的核心方向。规模效应将带来成本降低，中国的 5G 和汽车电子的需求增长也将带来整个产业快速发展，技术也将逐渐转移。第一次产业转移主要以技术、利润含量较低的封装测试环节为主，美国将很多半导体企业的制造部门和封测部门剥离卖出，或者将工厂转移至海外，成就了东芝、日立等企业；第二次产业转移主要以设计与制造分离为主，原先的 IDM 转换为 Fabless+Foundry 及 OSAT 模式，成就了三星、海力士与台积电等企业。而 2017-2020 年，中国将新建 27 座晶圆厂，占全球新建厂的 44%，大范围的制造产业转移势必会带来技术上的转移，因此，半导体产业向中国转移已成趋势，中国的半导体企业将迎来快速成长的机会。

中国半导体企业仍处于产业初期，但增长迅速。国内集成电路市场凸显出三个特点：一是我国是世界最大的集成电路产品消费市场；二是我国集成电路生产仍落后于市场的需求、进口替代市场巨大；第三我国集成电路高端产品，特别是所需的核心设备较国外竞品仍有较大差距。我们认为，全球半导体产业还处于成长期，终端市场持续增长，有长期繁荣的基础。半导体产业是技术驱动的产业，全球都在投入，因此呈现成熟产业+VC 的二元结构。制造端逐渐向中国迁移，加上中国设计企业的崛起，中国市场规模渐大。中国企业的市场份额还较低，在中国整体市场的带动下，成长的空间巨大，收入增速明显。要真正赢得这样的空间，离不开高投入，对短期的利润有冲击。但从长期来看，行业有很高的技术壁垒，在赶超阶段抓住机会的企业，会获得丰厚的回报。

2.2 中国半导体企业的研发支出更高，力争后来居上

过去 5 年来，中国的半导体企业营收呈现了较快增长，年化增速远超海外龙头企业。我们选取了国内 4 家半导体设备、设计、材料、封测与晶圆代工厂等相关上市公司，统计了过去 5 年的营业收入及增速情况。2014-2018 年，中国半导体设备龙头北方华创营业收入由 9.6 亿元增长至 33.2 亿元，复合增长达 31.1%；半导体封装测试龙头长川科技营业收入由 0.8 亿元增长至 2.2 亿元，复合增速达 37.9%。存储芯片龙头企业兆易创新营业收入由 9.5 亿元增长至 22.5 亿元，复合增速达23.3%。半导体材料龙头飞凯材料营业收入由 4 亿元增长至 14.5 亿元，复合增长 34.9%。封测代工龙头长电科技营业收入由 64 亿元增长至 239 亿元，复合增长 36.1%。晶圆代工龙头中芯国际营业收入由 134 亿元增长至 228 元，复合增速达 10.2%。由此看来，受益于产业转移趋势，中国的半导体企业正处于高速发展阶段。

我们将中国企业 5 年营收的复合增速与海外企业比较发现，海外龙头近几年增速有所放缓，且均处于 10-20%之间，中国企业则大多数处于 30%-40%之间，呈现后来居上之势。

加大研发投入是赶超海外竞争对手的较好方式，中国企业的研发投入更高。目前中国的半导体企业与海外企业在技术与规模上仍存在着较大差距，因此国内的企业不断地加大研发投入企图加速赶超。我们发现，近几年国内的龙头企业在研发支出上不断增加，总投入占比已大幅超过海外竞争对手。2016-2018 年，北方华创的研发支出总计 12.9 亿元，占比高达 18.1%；中微半导体的研发总支出为 4.8 亿元，占比高达 14.8%；长川科技的研发总支出为 1.2 亿元，占比达 23.8%；中芯国际的研发总支出达 88.3 亿元，占比 13.9%。而应用材料（Applied Material）、阿斯麦（ASML）、台积电（TSMC）等企业研发支出已降到 10%左右，最低的只有 8%。

2.3 集成电路基金与 02 专项重点支持下，"成熟产业+VC"模式有望快速复制

2014 年，由国务院牵头，9 家核心机构发起国家大基金。国务院于 2014 年 6 月发布了《国家集成电路产业发展推进纲要》，奠定我国集成电路的发展方向，随后国家集成电路投资产业基金成立于 2014 年 9 月 24 日，注册资本金 987.2 亿元。该基金系由国开金融、中国烟草、亦庄国投、中国移动、上海国盛、中国电科、紫光通信、华芯投资等企业发起，工信部财务司司长王占甫担任该基金的法人兼董事长。此后在 2014 年 12 月，武汉经济发展投资有限公司（现已更名为"武汉金融控股（集团）有限公司"）、中国电信、中国联通、中国电子、大唐电信、武岳峰资本、赛伯乐投资集团等 7 家机构参与增资扩股。参与方强强联手，最终大基金一期共募得普通股 987.2 亿元，同时发行优先股 400 亿元，基金总规模达到 1387.2 亿元，相比于原先计划的 1200 亿元超募了15.6%。

大基金一期以 IC 制造为主，具体领域分布为：集成电路制造 63%，设计 20%，封测 10%，装备材料类 7%。晶圆制造是大基金一期的重点投资领域。在大基金引导投资的过程中，各地投资建厂的积极性超乎想象。在政策与资本的双重驱动下，国内晶圆厂遍地开花。根据国际半导体产业协会(SEMI)的数据统计，预估在 2017 年-2020 年间，全球将有 62 座新的晶圆厂投入营运。期间国内将有 26 座新的晶圆厂投入营运，占新增晶圆厂比重高达 42%。大基金一期的投资方向包括公开股权投资、非公开股权投资、协助并购以及投资相关子基金公司等等，其中公开投资公司为 23 家，未公开投资公司为 29 家，累计有效投资项目达到 70 个左右。投资方式主要有两种：一是直接股权，包括跨境并购、定增协议转让、增资、合资等多种方式优化企业股权结构，提高企业效率和管理水平；另一种是与地方基金、社会资本联动，参股子基金。其中，直接股权投资为主要投资方式。

大基金一期实施以来，显著增强了国内龙头企业的实力。通过创新投融资体制机制，破解产业融资瓶颈，推动企业加大设备、研发、并购方面的投入，帮助企业改善公司治理和规范内部管理，在关键技术和核心产品上取得重要进展，进一步缩小了与国际领先企业的差距，也极大地增强了产业投资信心，达到了预期目标。工信部财务司司长王占甫指出，大基金从多元化募资、公司治理、管理架构、投资决策机制、投资战略定位、平衡收益等多方面，积极探索国家战略与市场机制相结合；同时在管理上，依照所有权、管理权分开的原则，设计了两层管理架构，分别成立了国家集成电路产业投资基金股份有限公司(基金公司)和华芯投资管理有限责任公司(管理公司)，基金公司委托管理公司作为唯一管理人，承担基金投资业务。经过三年大规模的资金进入，推动了中国 IC 产业持续快速成长。2016 年中国 IC 产业实现销售额 4,335.5 亿元，年增长 20.1%，远高于全球的平均增速。在 IC 在设计、制造、封测领域都已取得相当不错的成效。

国家大基金二期募资完成，规模接近 2000 亿。根据中国证券报披露，国家集成电路产业投资基金（二期）（简称"大基金二期"）的募资工作已经完成，规模在 2000 亿元左右，按照 1∶3 的撬动比，所撬动的社会资金规模在 6000 亿元左右。部分公司正在跟国家大基金接洽，商讨二期投资方式。在大基金二期投向上，有三种代表性观点：一是认为"跟一期相比会有一些不同，但是大体不会变很多"，"不同"之处的一个表现是大基金二期会投半导体下游的终端应用企业；二是认为重点投向可能更向设计材料设备等倾斜，同时增加下游应用；三是认为投资会集中在应用上，这对整个产业链会有带动。

除了国家大基金以外，02 专项的重点支持也推进了国产半导体企业加速发展。02 专项即：《极大规模集成电路制造技术及成套工艺》项目，因次序排在国家重大专项所列 16 个重大专项第二位，在行业内被称为"02 专项"。02 专项在"十二五"期间重点实施的内容和目标分别是：重点进行45-22 纳米关键制造装备攻关，开发 32-22 纳米互补金属氧化物半导体（CMOS）工艺、90-65 纳米特色工艺，开展 22-14 纳米前瞻性研究，形成 65-45 纳米装备、材料、工艺配套能力及集成电路制造产业链，进一步缩小与世界先进水平差距，装备和材料占国内市场的份额分别达到 10%和 20%，开拓国际市场。

我们认为，在国家大基金与 02 专项的重点支持下，配合产融结合模式，"成熟产业+VC"的发展方式有望在中国企业中快速复制。产融结合是实现产业快速升级的基础。只有"FBI"模式（金融-Financial+商业-Business+产业-Industry），利用商业资本、金融资本同产业资本间的合作，促进产业为一体，形成互助护航，才能全方位提高产业和金融的效率，引领产业快速实现转型升级。

3. 投资建议：建议关注具备"成熟产业+VC"模式与能力的半导体公司

3.1 万业企业（600641.SH）：收购凯世通开启转型之路，拟设立集成电路装备集团

收购国内离子注入机龙头凯世通，"成熟产业+VC"模式迈出第一步。2018 年，万业企业通过 3.98亿元现金收购凯世通 100%股权。收购凯世通前，万业企业是上海本土的房地产开发商，15 年 浦东科投受让股权成为公司第一大股东后，公司开启了集成电路转型之路，而凯世通是其通过外延式并购转型的第一步。凯世通的主营产品包括太阳能、集成电路和 IGBT 离子注入机三大类，其光伏离子注入机全球市占率第一，也是国内唯二研发商用集成电路离子注入机的公司，我们 认为，在浦东科投、国家大基金的股东背景下，公司未来有望持续通过并购+整合模式推进自身向 半导体转型，成为国内集成电路关键装备的领军企业。

拟与微电子所共同牵头设立集成电路装备集团，"外延式并购+产业整合"进一步加速。2019 年6 月，公司发布公告称，与中国科学微电子研究所、芯鑫融资租赁有限责任公司签订《关于合资设立 集成电路装备集团之合作备忘录》。项目总投资 15 亿元，其中微电子所与万业以控股及参股的关键装备企业股权共同出资 8 亿元， 芯鑫租赁拟提供意向性融资额度 5 亿元。《备忘录》中提到，微电子所在集成电路领域具备人才创 新与研发资源的优势。装备集团对微电子所已投项目在同等情况下享有优先受让权和增资权，对微 电子所正在支持的项目享有优先投资权。同时万业企业在同等情况下享有对装备集团及其子公司 股权的优先受让权、增资权和收购权。我们认为，通过此次集团设立，万业将成为国内优质的半导 体产业投资平台，不但提升了其外延并购的能力，未来还有望加速转型成为中国产业链最齐全的半导体装备集群公司。

背靠国家大基金，深度受益半导体装备国产化。国家集成电路产业投资基金作为万业的第三大股东持有其 7%的股权，而万业拟出资 10 亿元投资其中的装备材料基金，目前已投入 4 亿元。本次合作方芯鑫租赁是大基金发起设立的集成电路行业专业融资租赁公司，在半导体装备国产化应用上将起到非常关键的促进作用。

维持增持评级，对应目标价 12.45 元。我们预测公司 2019-2021 年每股收益分别为 0.83、0.92 与1.19 元，根据可比公司估值水平，我们认为目前公司的合理估值水平为 19 年的 15 倍，对应目标价为 12.45 元，维持增持评级。

3.2 闻泰科技（600745.SH）：巨资收购荷兰巨头安世半导体，联合战略股东进军半导体产业

收购荷兰半导体巨头安世半导体，"成熟产业+VC"模式助力闻泰进军半导体产业。2018 年 4 月，闻泰全资孙公司合肥中闻金泰与云南城投、上海矽胤组成的联合体确定成为《安世半导体部分投资份额退出项目》的受让方，最终成交价为 114.35 亿元。此次交易完成后，闻泰牵头的收购联合体将合计持有安世半导体约 33.66%股份，成为第一大股东。2018 年 10 月，公司发布预案，拟通过发行股份及支付现金的方式，收购安世集团部分 GP 和 LP 份额，以实现对目标公司安世集团的间接控制，安世集团持有安世半导体 100%的股份。该收购的交易总对价约为 267.9 亿元，对应取得安世集团 79.97%的股权，同时引入格力电器、云南城投、国联半导体等战略股东，董事长维持对公司的实控权和绝对控制力。

我们认为，安世作为功率器件、分立器件等半导体器件的龙头企业，闻泰斥巨资收购的举动意在看好中国未来半导体产业的发展，利用自身传统主业智能手机 ODM 的基础优势向更大的半导体领域拓展，符合"成熟产业+VC"的模式，且未来有望通过该模式不断成长不断壮大。

在 5G 和 IoT 时代，闻泰有望协同安世加速增长，国际化战略再下一城。安世在 2017 年初开始独立经营后保持业绩的稳定较快增长，年产销超过 900 亿件，2018 年安世实现营收 104.31 亿元，实现营业利润 16.82 亿元。我们认为，闻泰和安世处于产业链上下游，安世的核心产品在全球处于领先，而闻泰在下游智能终端的研发和集成方面具备全球领先技术，双方通过本次重组可实现资源互换，在市场开拓、技术创新和业务等多个层面产生协同效应。

维持买入评级，给予目标价 49.83 元。不考虑此次收购，我们预测公司 ODM 主业 2019-2021 年归母净利润分别为 6.61/8.84/13.20 亿元。目前三表模型未考虑并表，主要由于安世的股权仍在交割进程中，公司暂未披露安世实际并表后的第一期季报。然而，考虑到公司目前股价已包含安世并表成为公司控股子公司后对公司业绩增厚的预期，我们考虑采用假设并表后的摊薄 eps进行估值。若考虑并表，我们预测 2020-2021 年摊薄后 EPS 为 1.51 和 2.09 元，参考可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2020 年的 33 倍市盈率，对应目标价为 49.83 元，维持买入评级。

3.3 韦尔股份（603501.SH）：收购豪威科技成国内芯片传感器龙头企业

拟发行股份购买豪威科技、思比科+视信源股权，双资产并购开启"成熟产业+VC" 模式。2018年 8 月，韦尔发布重大资产重组预案，2019 年 6 月发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，拟以发行股份的方式购买 25 名股东持有的北京豪威 85.53%股权、8 名股东持有的思比科 42.27%股权以及 9 名股东持有的视信源 79.93%股权。同时，韦尔股份拟采取询价的方式向不超过 10 名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过 20 亿元。美国豪威于1995 年在美国注册成立，与日本索尼、韩国三星并称为全球领先的三大主要图像传感器供应商，其 CMOS 图像传感器在中高端智能手机市场占有较高份额。思比科自成立以来一直从事集成电路设计业务，专注于 CMOS 图像传感器设计以及整体解决方案研发和销售，在国内中低端智能手机市场占有较高份额。视信源的主要资产为思比科 53.85%股权。

获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。

閱讀更多 未來智庫 的文章

關鍵字: 国创上头条 英特尔 夏普公司