2020年3月CPI同比4.3%，PPI同比-1.5%，均弱於市場預期和前值。
3月金融數據遠超市場預期，新增社融5.16萬億，創歷史單月最高；3月新增信貸2.85萬億，為歷史3月最高值；社融存量增速11.5%，為2018年8月以來最高增速；M2同比10.1%，為2017年3月以來最高增速；M1同比5%，為2018年8月以來最高增速。
CPI同比趨勢向下，談通縮壓力還為時過早，天量社融是經濟反轉的領先指標。
最近的3.26央行一季度例會，以及最近一次的降準公告中，均已經刪掉了“不搞大水漫灌”、“並非大水漫灌”等提法，僅在4.10日央行新聞發佈會實錄中提到了“並不是大水漫灌”，政策層對於“大水漫灌”的態度應當關注。
從理論上講，水龍頭開閘，只會有兩種結果：
第一種情況是，資金進入實體，那麼就是經濟V型反彈，即2009年的經濟回升可期，這是較好的結果，但同時需要警惕2010-2011年的實體經濟通脹、滯脹。
第二種情況是，資金大部分進入不了實體，資金在金融市場、銀行間市場、房地產市場空轉，結果是金融機構借廉價資金搶資產導致“資產荒”，資產價格泡沫、房地產泡沫風險再現，債務槓桿率不斷飆升。
CPI同比趨勢向下
整體上看，2020年CPI應當是趨勢向下的，主要因為豬肉價格基數越來越高，導致CPI整體基數變高，同時豬肉價格恢復性下行，因此CPI同比會趨勢性回落。
具體到3月CPI，主要因為豬肉等肉類價格環比下降導致食品CPI環比弱於季節性，同時原油價格暴跌導致CPI非食品也顯著弱於季節性，共同導致4月CPI同比回落。
3月食品價格同比上漲18.3%，主要由於前期價格高位所致，從趨勢上看，1、2月食品價格同比漲幅分別為20.6%、21.9%，3月同比漲幅與1-2月相比是收窄的，也就是說，3月食品價格比1-2月是下降的。從食品價格環比看，3月較2月環比下降3.8%，也表明3月食品價格整體回落。
近期市場對糧食價格擔憂開始出現，但我們認為實質影響並沒有體現。從糧食價格看，3月糧食價格環比為0%，並沒有出現上漲，因此沒有出現糧食價格的顯著變化。從期貨價格看，3月以來糧食價格確實有所上漲，但是幅度很有限，目前還沒有產生實質性影響。
從高頻數據看，4月食品 價格環比仍在下降，主要因為肉類價格開始高位回落。我們認為肉類價格下降趨勢是大概率的，高養殖利潤遲早會傳導至養豬的擴大，隨著疫情導致的生豬存欄出清，豬肉價格迴歸歷史合理水平是大概率事件，這將主導整體食品價格的下降趨勢。
談通縮壓力還為時過早
3月以來，大宗商品價格下降較為明顯，特別是原油價格暴跌，導致能化類大宗商品普遍大幅下跌，通縮擔憂開始出現。
外部供給因素導致的大宗商品價格下降，確實會導致對國內非食品價格CPI和PPI的衝擊，但是否可以稱之為通縮，需要看幅度和持續時間，如果只是一次性的衝擊，且並沒有逐月價格下降，則難以稱之為輸入性通縮。
此外，此次主要是原油價格下降導致的結構性價格下跌，就如同豬肉價格單因素導致通脹上升不能成為高通脹一樣，如果沒有全面的價格下降，只是部分工業品價格下跌，也難以稱為輸入性通縮。
從整體通脹結構看，儘管PPI同比為負，但是CPI非食品同比為正，CPI同比依然處於高位，也不能說已經通縮。
從大宗商品近期表現來看，更多的體現為一次性衝擊，3月底以來原油、銅等大宗商品價格均有所反彈，4月PPI環比繼續大幅下降可能性較低。
從基數效應看，PPI同比大概率在4-5月觸底，PPI同比長期低於-2%可能性很低，與2014-2016年PPI同比長期在-4%以下的工業品通縮相比完全不可比。
全年來看，PPI同比大概率在±2%的範圍內波動，談不上輸入性通縮。
天量社融是經濟反轉的領先指標
3月金融數據顯著超出市場預期，新增社融創歷史最高，新增信貸也為歷史3月最高值。社融存量增速11.5%，為2018年8月以來最高增速。
從金融數據結構看，3月企業中長期貸款新增近1萬億，高於2019年3月50%，遠高於歷史3月均值。居民中長期貸款恢復，略高於歷史3月均值，表明房地產市場開始回暖。新增財政存款超過-7000億，與歷史均值相當，表明財政尚未顯著發力。
3月信貸數據中，短期貸款確實佔比較高，表明對企業的短期應急貸款佔比很大。
但從2008年來看，短期貸款在寬信用初期是正常的，2009年一季度短期貸款遠超正常值，與當前相似。需要觀察的是，之後能否更大幅度過度到中長期貸款，2009年經濟V型反彈開始之後，企業中長期佔比出現了顯著的提高。
我們認為，3月金融數據整體反映了金融服務實體已經初見成效，“寬信用”正在落到實處。從2008年的經驗來看，金融數據領先經濟數據，金融數據的顯著擴張，是經濟回升的關鍵。
“錢荒”不可能，“錢毛”風險增加
隨著CPI、PPI回落，市場對“大放水”預期進一步增強。2020年3月以來，寬貨幣已經進入2008年以來的最高階段。
狹義流動性方面，銀行間市場“大水漫灌”已經出現，隔夜利率兩次低於1%，1年回購利率、存單利率均低於2%，顯著低於OMO利率的2.2%。
當前金融機構對貨幣市場利率的敏感程度與2008年完全不同，2008年隔夜利率控制在1%以下，但是並沒有出現金融機構加槓桿現象，貨幣市場成交量甚至在2018年12月-2019年1月大幅下行。
在此次的貨幣市場超低利率下，金融機構加槓桿現象捲土重來，宏觀審慎政策框架、大資管新規等嚴監管並沒有起到控制金融機構加槓桿的顯著作用，隔夜成交量較2019年均值大幅上升67%到4.6萬億，貨幣市場總成交量較2019年均值大幅上升56%到6萬億。
可以想象，如果資金利率繼續維持超低水平，比2016年更為劇烈的加槓桿、金融空轉、監管套利幾乎成為必然，因為中國與歐美日完全不同，並不缺少投資機會，低於1%的資金利率將成為所有金融機構的“槓桿之源”，各類資產價格泡沫化難以避免。
廣義流動性方面，3月金融數據表明資金確實在進入實體經濟，這意味著2020年實現3.27、4.8政治局會議反覆強調的“確保實現決勝全面建成小康社會目標任務 ”的可能性顯著上升，出現類似2009年的經濟V型反轉是完全可能的。
2009年經濟V型反轉的一個副作用是2010-2011年的滯脹，即經濟刺激過度，導致經濟增速高於潛在增長率，進而導致2010-2011年的大通脹，同時經濟刺激效應減弱，經濟下行，出現滯脹。
2009年強刺激的經驗、教訓是：首先刺激是必要的、是對的，“大蕭條”就是由於政府不作為，自然出清導致的，中國的刺激政策避免了長期衰退；但是刺激的力度需要控制，應當考慮到經濟潛在增長率的趨勢性下降，避免刺激過度導致的經濟過熱、滯脹。
站在當前，中國經濟潛在增長率大概在4-6%，因此較為理想的狀況是常規的實體經濟增速回升至疫情之前的水平（5-6%），然後財政刺激貢獻二三四季度額外的GDP拉動，對一季度GDP超低值進行對沖，以實現全年GDP增速5-5.5%左右。
最近的3.26央行一季度例會，以及最近的降準公告中，均已經刪掉了“不搞大水漫灌”、“並非大水漫灌”等提法， 僅在4.10央行新聞發佈會實錄中提到了“並不是大水漫灌”，政策層對於“大水漫灌”的態度應當關注。
從理論上講，水龍頭開閘大放水，只會有兩種結果：
第一種情況是，貨幣傳導有效，資金進入實體，那麼就是經濟V型反彈，即2009年的經濟回升可期，這是較好的結果。但同時需要警惕2010-2011年的實體經濟通脹、滯脹，央行貨幣政策執行報告添加的通脹預期管理則不是空穴來風，這取決於經濟刺激的力度和持續時間。短期較為有利的條件是豬肉價格基數上升、價格下降，短期出現高通脹可能性較低，但長期仍需要警惕。
第二種情況是，資金大部分進入不了實體，資金在金融資本市場或銀行間市場空轉，結果是金融機構借廉價資金搶資產導致“資產荒”，資產價格泡沫再來，債務槓桿率不斷飆升，房地產泡沫重現。
這種情況是比較糟糕的，實體經濟沒有受益，而金融系統風險累積，通縮、資產價格泡沫將同時發生：一方面實體經濟需求不足，供大於求導致通縮，另一方面，資金在金融市場逐利、加槓桿，導致資產價格泡沫。
對比國內“鬆綁房地產刺激經濟”的嘹亮呼聲，縱觀發達國家經濟體本輪應對疫情經濟衰退方案，幾乎沒有國家著力點放在刺激本國房地產來拯救。
從近期房地產來看，深圳作為對貨幣放水最敏感的區域，已經有重演15年深圳房地產價格暴漲前夜的跡象。當前房地產調控儘管依然嚴格，但是是否會出現金融市場類似的局面，即嚴監管下的加槓桿，值得警惕。
美國在2008年之後長期採用貨幣寬鬆，儘管美國經濟增速與低利率匹配，但是長期易松難緊的低利率政策依然導致了美國股市長期泡沫化，此次疫情是美國股市暴跌的直接原因，但是長期以來的高估值泡沫是根源。
歐洲、日本比美國更糟糕，主要依賴貨幣政策超級寬鬆對抗通縮，結果反而正是長期實體通縮+股市泡沫。
央行副行長劉國強近期表示，不會讓市場出現“錢荒”，也不要讓錢“變毛”。 在隔夜利率兩次低於1%、市場預期資金利率在0-1%的當下，問題絕不是“錢荒”，而是“錢毛”、加槓桿、資產價格泡沫、房地產泡沫等風險。
抵制“大放水”誘惑和壓力確實非常難，但是歷史應該不會逆向淘汰：選擇不負責任的、看似最好走的路，最終則往往會走投無路。
刺激是必要的，但是應當事前就重視副作用和風險，應當用最小的代價去獲得經濟增長，而不是先幹再說，副作用出來之後再處理。對中國而言，更為根本的措施一直是改革，更大力度的“啃硬骨頭”、“深水區”改革，解決經濟和科技發展短板和瓶頸。財政政策應當發揮逆週期刺激的關鍵作用，這些政策是力度可控、方向可逆的。貨幣政策上更多進行自下而上的精準灌溉和救助中小企業和失業者，比總量大放水更能解決問題，更有利於中國經濟高質量轉型發展，更有利於社會和諧穩定。
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