短期經濟主要是經濟衰退和復甦的問題，疫情之後全球經濟會出現“V”型走勢基本已經是共識，分歧在於復甦的速度和力度。全球經濟反彈的速度和力度可能要比想象中的弱，一是疫情之前全球經濟已經有下行壓力，這是當前和2009年的本質不同，二是疫情之後各國政府（包括企業）都會面臨債務槓桿率過高和去槓桿的問題，所以從時間上看，可能到今年四季度就都會面臨政策退出的問題。從長期看，疫情對經濟最大的負面影響，可能就是全球經濟生產率的進一步下臺階，因為疫情會使得全球人員物資流通減少、交通物流成本增加，以及全球產業鏈受到衝擊。這中間非常有積極意義的是信息技術對於生產活動的影響會進一步加大，疫情期間我們使用的許多新模式新方式，疫情之後預計也會保留。另外，疫情之後的會不會有通脹風險，畢竟面臨的是生產的收縮以及前所未有的全球貨幣寬鬆，我覺得通脹這個雖然不好說，但是有可能。 短期問題：經濟衰退、經濟復甦、政策退出
從疫情對於經濟的短期影響（短期指一年以內）來看，我認為主要涉及經濟衰退、經濟復甦、政策退出三個問題。
短期影響的第一個問題是經濟衰退問題，如果按照GDP增速為負來定義經濟衰退的話，那麼這個問題現在基本已經沒有分歧，全球範圍內的經濟衰退幾乎一定會出現。國家統計局2020年4月17日上午公佈了我國2020年一季度的經濟數據情況。一季度GDP同比為-6.8%，受國內疫情衝擊影響，國內首次出現季度GDP負增長。而按照國際貨幣基金組織（IMF）的估算，2020年全球的實際GDP同比增速大概是負3%，也是創了近年來的歷史新低。所以現在再去討論經濟增速會不會負增長，或者二季度經濟增速脈衝的低點絕對數字有多低，意義都不是很大。
經濟衰退討論中的一個重要問題是經濟衰退是否會進一步演變成金融危機或者經濟危機，因為如果僅僅是一次經濟衰退，那麼3月份海外股市的下跌幅度從歷史上看已經足夠覆蓋一次衰退了。這個問題，我們在此前的報告中也一直有討論過，我們的觀點是不太會演變成金融危機，核心邏輯就是此次疫情中各國政府救經濟的力度和速度都是史無前例的。
雖然說無論是極度寬鬆的貨幣政策還是極度寬鬆的財政政策，都會產生各種問題和副作用，甚至很多觀點認為目前美聯儲的操作是在“飲鳩止渴”，寬鬆的貨幣無法解決病毒問題等等。但實際上我們需要明白的是，避險再次出現金融危機、經濟危機以及29年式的大蕭條，是目前各國政府的普遍共識。通脹、滯脹、資產價格泡沫等等，這些結果都不好，但都要比出現金融危機要好，所以政府救經濟無論如何救是一定要救的，這是其一。其二是2008年金融危機的經驗教訓就是晚救不如早救好，早救的成本還更低。很多觀點都認為，當年美國政府放任雷曼兄弟破產倒閉事後看是不明智的，因為雷曼倒閉以後再去救經濟的成本大幅增加，所以相比“大而不倒”的道德風險問題成本，金融機構破產倒閉對社會經濟的衝擊成本更大。
而且現在跟2008年不同，2008年的時候全世界都沒有見識過真正的金融危機，1929年過去已經快80年了，就算是1929年出生的人到2008年也快80歲了，像當時的美聯儲主席伯南克（1953年出生），是絕對的研究“大蕭條”領域的專家，但也沒有親身經歷過真正的金融危機和大蕭條。所以相比於2008年，此次疫情發生後，各國政府的貨幣政策和財政政策變化均極為迅速。因此，我們應該相信這一次各國政府都會採取各種手段，竭力避免各類企業破產倒閉，保護市場的經營主體存在，不出現金融危機和經濟危機的模式。如果疫情使得經濟停擺的時間超出預期怎麼辦？各國的財政和貨幣政策就還有可能再加碼，當然這樣做的問題就是潛在的通脹風險會上升。
短期影響的第二個問題就是經濟復甦問題，現在基本可以肯定今年二季度是全球經濟增長的最低點，之後會反彈，這個沒有分歧，分歧在反彈的速度和幅度上，或者說經濟增長的“V”型走勢肯定會發生，關鍵是“V”型的開口和角度會怎麼樣。
一種情景是經濟快速反轉，新的均衡增路徑超過原來的增長路徑，出現一定的經濟過熱現象，甚至使市場認為新一輪的經濟週期重新開啟。這種情況最典型的就是2009年的中國經濟，在經歷了2008年全球經濟的快速下滑以及四萬億等一系列貨幣政策和財政政策刺激之後，中國經濟正在2009年快速反彈而且很快出現了一定的過熱現象，到2010年初的時候，為了防止經濟過熱和通貨膨脹，貨幣政策再次收緊。在這種情況下包括金融、週期、可選消費等所有順週期板塊均會出現很好的投資機會。
另一種情景經濟反彈後，重新回到原來的經濟增長軌道和路徑，就當什麼都沒有發生過。這種情景很難找到現實的具體例子，不過這也正常，畢竟現實中類似2008年金融危機和2020年新冠疫情的情況，都是非常罕見的。但從投資上來說，判斷這種情景是非常有意義的，因為這種情景假設意味著恢復原來的正常生活，所以僅僅因為疫情原因造成的短期超跌板塊會有估值修復的需求和動力。或者可以說，如果疫情前市場的定價是有效的，那麼這種情況下一切回覆正常，哪些板塊當前估值離開疫情前的距離越大，估值修復的空間也越大。
我們在之前的專題報告《哪些資產非常便宜，哪些資產極端便宜》詳細討論了市場的整體與結構估值水平，我們發現：（1）從整體估值水平來看，目前wind全A的PE為16.0，已經十分接近2008年金融危機的低點。（2）從各板塊的歷史分位數來看，銀行、地產、鋼鐵、採掘等行業絕對估值絕對水平均不足10，並且2000年以來地產、金融、採掘等板塊絕對估值均處於的10%分位數以下。（3）從相對估值來看，地產、採掘、銀行等行業的相對市場整體估值處於2000年以來的10%分位數以下，同樣顯得“極端便宜”。
本文的看法是，此次疫情以後，全球經濟反彈的速度和力度可能要比想象中的要弱。主要有幾點理由，一是疫情前既有的經濟增長路徑本來與2008年時就不一樣。從2003年到2007年，全球經濟都處在繁榮高景氣週期，大宗商品價格不斷走高，國際原油價格突破140美元每桶，對於美國以外特別是絕大多數發展中國家而言，經濟自身的內在動力非常強，2008年的金融危機是一個外生衝擊，所以在衝擊過後復甦速度很快。而這一次，即使沒有疫情的影響，到2019年為止，全球經濟本來就處在一個相對疲弱的環境中。二是疫情過後全球經濟可能會出現生產率下滑的問題。疫情中產生的人員隔離、人員物資往來、全球供應鏈等問題，可能很難在很短的時間內解決，這將導致對全球經濟生效效率的負面衝擊，這個在後面中再詳細討論。三是在疫情過後各國政府均可能面臨不同程度的去槓桿問題。本次疫情中，各國都採取的寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策，由此將帶來政府部門赤字率和槓桿率的大幅上升。根據IMF的估算，全球國家政府財政赤字率將從2019年的3.7%上升到2020年的9.9%，而與此同時，全球國家的政府部門債務佔GDP比重將從2019年的83.3%上升到96.4%，都是顯著的提升。
特別是對於發展中國家，政府財政赤字和債務上升的幅度可能相對要更大。發達國家的政府債務佔GDP比重實際上從2012年開始已經不再上升，從2012年到2019年，政府債務佔GDP比重處在一個相對穩定的水平（雖然很高），而發展中國家的政府債務佔GDP比重是在一個持續上升的通道中。
實際上，可能不止是政府部門，接受政府部門貸款援助的企業部門也會有去槓桿的壓力。貨幣政策寬鬆本質上是對居民、政府、企業等部門的負債，並不直接創造財富。我們在此前的報告《過去七十年，美股的18次快速暴跌》、《美股風險核心在哪，十年慢牛是否終結》中也詳細討論過，過去十年美國上市公司通過發債回購股票使得資產負債率大幅增加，很多公司的負債率都超過了100%，此次疫情過後，無論從哪個角度看，美國上市公司都有去槓桿修復資產負債表的需要。
長期問題：生產率下滑與通貨膨脹風險
相比於經濟短期的衰退和復甦問題，疫情造成的一些長期影響可能更加值得討論。
第一個問題就是疫情以後全球經濟的生產率增速可能會進一步下臺階。
為什麼說是“進一步”下臺階？因為在此次疫情發生以前，全球生產率增速的趨緩已經是一個重要的經濟問題了。根據Penn World Table的全球經濟增長和全要素生產率數據，大體上從2005年開始，以各種維度度量的生產率指標都顯示出增速趨緩的現象。而且這種生產率增速下降的趨勢在美國的製造業部門更為嚴重，在過去十幾年裡，美國製造業部門的全要素生產率非但是增速下滑，而且是生產率的絕對水平也在下降。
我們知道，從經濟增長的驅動力來說，無非是勞動力投入、資本投入、全要素生產率三個部分，而生產率的提升是經濟增長的最終源泉。因此，“生產率增速趨緩”（Productivity Growth Slowdown）這個問題就非常重要，也得到了經濟學學術界的廣泛關注，對於過去十幾年裡全球生產率增速趨緩的解釋，主要包括統計誤差、新技術創新減少、研發投入（R&D）減少、資源錯配（Misallocation）等，目前也並沒有一個定論。
（相關文獻包括：Syverson, C. (2017).Challenges to mismeasurement explanations for the US productivity slowdown.Journal of Economic Perspectives、Byrne, D. M., Fernald,J. G., & Reinsdorf, M. B. (2016). Does the United States have aproductivity slowdown or a measurement problem?. Brookings Papers on EconomicActivity、Decker, R. A., Haltiwanger, J., Jarmin, R. S., & Miranda, J. (2017).Declining dynamism, allocative efficiency, and the productivity slowdown. AmericanEconomic Review等等很多）
如果把美國的數據跟其他發達國家的數據再做一個對比，就會發現“生產率增速趨緩”（Productivity Growth Slowdown）這個問題在歐洲國家更為嚴重。根據Penn World Table的數據，同樣以2000年為基準，將全要素生產率的絕對值水平標準化為100，那麼到目前為止，相比於日本和歐洲國家，美國的全要素生產率增長水平是發達國家中表現最好的，其次是德國和日本，法國是生產率基本沒有增長，而像意大利和西班牙都出現了全要素生產率的倒退。
在此次疫情爆發疫情，全球的生產率增速趨緩已經是一個問題，而此次疫情有可能會加劇這一問題。疫情會造成死亡人數的增加，但目前看不至於會造成大量的勞動力減少，疫情也不會像戰爭那樣大量毀滅機器設備資本存量，所以如果說疫情對經濟有中長期的影響，那麼這個影響機制將主要通過全要素生產率來實現。
疫情可能從多個來影響未來全球經濟的生產效率，疫情會減少全球範圍內的人員流動，從新冠病毒疫苗研發成功到大比例人口的接種，這個時間可能會很長，這個過程中全球的人員流動多少都會受到影響。因為人員流動的受限，疫情也會增加貨物物資的交通運輸成本。同時，也是最麻煩的事情，疫情會嚴重影響全球供應鏈的正常運作，你的支出是我的收入，你的產品是我的原料，某個國家的生產停滯將會對其他國家的上下游產業造成影響。如果再進一步動態演化，部分國家為了避免產業鏈受到國外生產企業影響，而選擇將國外採購轉為本國生產，則有可能進一步使得全球產業分工的生產效率喪失。當然，在此次疫情中我們也看到了雲辦公等大量的信息技術的廣泛使用，部分新的工作和溝通方式將被證明是有效好用的，在疫情之後預計也會被大量採用，這有助於提高企業的生產效率。
第二個問題就是疫情之後通貨膨脹到底會不會來。
2011年以來，我們似乎都已經習慣了“無通貨膨脹”式的經濟增長模式，無論是歐洲日本的零利率、還是美國的量化寬鬆QE，似乎都對通貨膨脹沒有什麼效果。包括中國在內，各個國家的核心CPI始終維持在一個較低的位置，而且波動率也很小。從數字上看，歐洲的核心CPI同比基本上超不過1.5%，中國和美國的核心CPI同比增速也一直都沒有超過2.5%。
這次疫情之後會不會出現什麼變化？不排除通貨膨脹出現的風險。短期我們在疫情的衝擊之下，經濟出現了停滯，需求和供給都受到了影響，由於產品庫存等因素的存在，短期內需求端的影響會更大些，典型的情況比如石油。
但是往中期看，如果需求開始慢慢恢復，我們可能面臨兩個對於通貨膨脹非常不利的因素，一個是歐美各國貨幣極度寬鬆央行資產負債表前所未有的大幅擴張（見下圖），另一個是前面提到的全球經濟的生產效率有可能會降低。 所以，我們的觀點，這一次，通貨膨脹可能不好說，但是有可能。
風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來。
燕翔 SAC執業證書編碼：S0980516080002
本文轉載自國信證券2020年4月27日外發報告：《市場思考隨筆之四十一：疫情後經濟變化，短期的與長期的》。
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