短期经济主要是经济衰退和复苏的问题，疫情之后全球经济会出现“V”型走势基本已经是共识，分歧在于复苏的速度和力度。全球经济反弹的速度和力度可能要比想象中的弱，一是疫情之前全球经济已经有下行压力，这是当前和2009年的本质不同，二是疫情之后各国政府（包括企业）都会面临债务杠杆率过高和去杠杆的问题，所以从时间上看，可能到今年四季度就都会面临政策退出的问题。从长期看，疫情对经济最大的负面影响，可能就是全球经济生产率的进一步下台阶，因为疫情会使得全球人员物资流通减少、交通物流成本增加，以及全球产业链受到冲击。这中间非常有积极意义的是信息技术对于生产活动的影响会进一步加大，疫情期间我们使用的许多新模式新方式，疫情之后预计也会保留。另外，疫情之后的会不会有通胀风险，毕竟面临的是生产的收缩以及前所未有的全球货币宽松，我觉得通胀这个虽然不好说，但是有可能。 短期问题：经济衰退、经济复苏、政策退出
从疫情对于经济的短期影响（短期指一年以内）来看，我认为主要涉及经济衰退、经济复苏、政策退出三个问题。
短期影响的第一个问题是经济衰退问题，如果按照GDP增速为负来定义经济衰退的话，那么这个问题现在基本已经没有分歧，全球范围内的经济衰退几乎一定会出现。国家统计局2020年4月17日上午公布了我国2020年一季度的经济数据情况。一季度GDP同比为-6.8%，受国内疫情冲击影响，国内首次出现季度GDP负增长。而按照国际货币基金组织（IMF）的估算，2020年全球的实际GDP同比增速大概是负3%，也是创了近年来的历史新低。所以现在再去讨论经济增速会不会负增长，或者二季度经济增速脉冲的低点绝对数字有多低，意义都不是很大。
经济衰退讨论中的一个重要问题是经济衰退是否会进一步演变成金融危机或者经济危机，因为如果仅仅是一次经济衰退，那么3月份海外股市的下跌幅度从历史上看已经足够覆盖一次衰退了。这个问题，我们在此前的报告中也一直有讨论过，我们的观点是不太会演变成金融危机，核心逻辑就是此次疫情中各国政府救经济的力度和速度都是史无前例的。
虽然说无论是极度宽松的货币政策还是极度宽松的财政政策，都会产生各种问题和副作用，甚至很多观点认为目前美联储的操作是在“饮鸠止渴”，宽松的货币无法解决病毒问题等等。但实际上我们需要明白的是，避险再次出现金融危机、经济危机以及29年式的大萧条，是目前各国政府的普遍共识。通胀、滞胀、资产价格泡沫等等，这些结果都不好，但都要比出现金融危机要好，所以政府救经济无论如何救是一定要救的，这是其一。其二是2008年金融危机的经验教训就是晚救不如早救好，早救的成本还更低。很多观点都认为，当年美国政府放任雷曼兄弟破产倒闭事后看是不明智的，因为雷曼倒闭以后再去救经济的成本大幅增加，所以相比“大而不倒”的道德风险问题成本，金融机构破产倒闭对社会经济的冲击成本更大。
而且现在跟2008年不同，2008年的时候全世界都没有见识过真正的金融危机，1929年过去已经快80年了，就算是1929年出生的人到2008年也快80岁了，像当时的美联储主席伯南克（1953年出生），是绝对的研究“大萧条”领域的专家，但也没有亲身经历过真正的金融危机和大萧条。所以相比于2008年，此次疫情发生后，各国政府的货币政策和财政政策变化均极为迅速。因此，我们应该相信这一次各国政府都会采取各种手段，竭力避免各类企业破产倒闭，保护市场的经营主体存在，不出现金融危机和经济危机的模式。如果疫情使得经济停摆的时间超出预期怎么办？各国的财政和货币政策就还有可能再加码，当然这样做的问题就是潜在的通胀风险会上升。
短期影响的第二个问题就是经济复苏问题，现在基本可以肯定今年二季度是全球经济增长的最低点，之后会反弹，这个没有分歧，分歧在反弹的速度和幅度上，或者说经济增长的“V”型走势肯定会发生，关键是“V”型的开口和角度会怎么样。
一种情景是经济快速反转，新的均衡增路径超过原来的增长路径，出现一定的经济过热现象，甚至使市场认为新一轮的经济周期重新开启。这种情况最典型的就是2009年的中国经济，在经历了2008年全球经济的快速下滑以及四万亿等一系列货币政策和财政政策刺激之后，中国经济正在2009年快速反弹而且很快出现了一定的过热现象，到2010年初的时候，为了防止经济过热和通货膨胀，货币政策再次收紧。在这种情况下包括金融、周期、可选消费等所有顺周期板块均会出现很好的投资机会。
另一种情景经济反弹后，重新回到原来的经济增长轨道和路径，就当什么都没有发生过。这种情景很难找到现实的具体例子，不过这也正常，毕竟现实中类似2008年金融危机和2020年新冠疫情的情况，都是非常罕见的。但从投资上来说，判断这种情景是非常有意义的，因为这种情景假设意味着恢复原来的正常生活，所以仅仅因为疫情原因造成的短期超跌板块会有估值修复的需求和动力。或者可以说，如果疫情前市场的定价是有效的，那么这种情况下一切回复正常，哪些板块当前估值离开疫情前的距离越大，估值修复的空间也越大。
我们在之前的专题报告《哪些资产非常便宜，哪些资产极端便宜》详细讨论了市场的整体与结构估值水平，我们发现：（1）从整体估值水平来看，目前wind全A的PE为16.0，已经十分接近2008年金融危机的低点。（2）从各板块的历史分位数来看，银行、地产、钢铁、采掘等行业绝对估值绝对水平均不足10，并且2000年以来地产、金融、采掘等板块绝对估值均处于的10%分位数以下。（3）从相对估值来看，地产、采掘、银行等行业的相对市场整体估值处于2000年以来的10%分位数以下，同样显得“极端便宜”。
本文的看法是，此次疫情以后，全球经济反弹的速度和力度可能要比想象中的要弱。主要有几点理由，一是疫情前既有的经济增长路径本来与2008年时就不一样。从2003年到2007年，全球经济都处在繁荣高景气周期，大宗商品价格不断走高，国际原油价格突破140美元每桶，对于美国以外特别是绝大多数发展中国家而言，经济自身的内在动力非常强，2008年的金融危机是一个外生冲击，所以在冲击过后复苏速度很快。而这一次，即使没有疫情的影响，到2019年为止，全球经济本来就处在一个相对疲弱的环境中。二是疫情过后全球经济可能会出现生产率下滑的问题。疫情中产生的人员隔离、人员物资往来、全球供应链等问题，可能很难在很短的时间内解决，这将导致对全球经济生效效率的负面冲击，这个在后面中再详细讨论。三是在疫情过后各国政府均可能面临不同程度的去杠杆问题。本次疫情中，各国都采取的宽松的货币政策和积极的财政政策，由此将带来政府部门赤字率和杠杆率的大幅上升。根据IMF的估算，全球国家政府财政赤字率将从2019年的3.7%上升到2020年的9.9%，而与此同时，全球国家的政府部门债务占GDP比重将从2019年的83.3%上升到96.4%，都是显著的提升。
特别是对于发展中国家，政府财政赤字和债务上升的幅度可能相对要更大。发达国家的政府债务占GDP比重实际上从2012年开始已经不再上升，从2012年到2019年，政府债务占GDP比重处在一个相对稳定的水平（虽然很高），而发展中国家的政府债务占GDP比重是在一个持续上升的通道中。
实际上，可能不止是政府部门，接受政府部门贷款援助的企业部门也会有去杠杆的压力。货币政策宽松本质上是对居民、政府、企业等部门的负债，并不直接创造财富。我们在此前的报告《过去七十年，美股的18次快速暴跌》、《美股风险核心在哪，十年慢牛是否终结》中也详细讨论过，过去十年美国上市公司通过发债回购股票使得资产负债率大幅增加，很多公司的负债率都超过了100%，此次疫情过后，无论从哪个角度看，美国上市公司都有去杠杆修复资产负债表的需要。
长期问题：生产率下滑与通货膨胀风险
相比于经济短期的衰退和复苏问题，疫情造成的一些长期影响可能更加值得讨论。
第一个问题就是疫情以后全球经济的生产率增速可能会进一步下台阶。
为什么说是“进一步”下台阶？因为在此次疫情发生以前，全球生产率增速的趋缓已经是一个重要的经济问题了。根据Penn World Table的全球经济增长和全要素生产率数据，大体上从2005年开始，以各种维度度量的生产率指标都显示出增速趋缓的现象。而且这种生产率增速下降的趋势在美国的制造业部门更为严重，在过去十几年里，美国制造业部门的全要素生产率非但是增速下滑，而且是生产率的绝对水平也在下降。
我们知道，从经济增长的驱动力来说，无非是劳动力投入、资本投入、全要素生产率三个部分，而生产率的提升是经济增长的最终源泉。因此，“生产率增速趋缓”（Productivity Growth Slowdown）这个问题就非常重要，也得到了经济学学术界的广泛关注，对于过去十几年里全球生产率增速趋缓的解释，主要包括统计误差、新技术创新减少、研发投入（R&D）减少、资源错配（Misallocation）等，目前也并没有一个定论。
（相关文献包括：Syverson, C. (2017).Challenges to mismeasurement explanations for the US productivity slowdown.Journal of Economic Perspectives、Byrne, D. M., Fernald,J. G., & Reinsdorf, M. B. (2016). Does the United States have aproductivity slowdown or a measurement problem?. Brookings Papers on EconomicActivity、Decker, R. A., Haltiwanger, J., Jarmin, R. S., & Miranda, J. (2017).Declining dynamism, allocative efficiency, and the productivity slowdown. AmericanEconomic Review等等很多）
如果把美国的数据跟其他发达国家的数据再做一个对比，就会发现“生产率增速趋缓”（Productivity Growth Slowdown）这个问题在欧洲国家更为严重。根据Penn World Table的数据，同样以2000年为基准，将全要素生产率的绝对值水平标准化为100，那么到目前为止，相比于日本和欧洲国家，美国的全要素生产率增长水平是发达国家中表现最好的，其次是德国和日本，法国是生产率基本没有增长，而像意大利和西班牙都出现了全要素生产率的倒退。
在此次疫情爆发疫情，全球的生产率增速趋缓已经是一个问题，而此次疫情有可能会加剧这一问题。疫情会造成死亡人数的增加，但目前看不至于会造成大量的劳动力减少，疫情也不会像战争那样大量毁灭机器设备资本存量，所以如果说疫情对经济有中长期的影响，那么这个影响机制将主要通过全要素生产率来实现。
疫情可能从多个来影响未来全球经济的生产效率，疫情会减少全球范围内的人员流动，从新冠病毒疫苗研发成功到大比例人口的接种，这个时间可能会很长，这个过程中全球的人员流动多少都会受到影响。因为人员流动的受限，疫情也会增加货物物资的交通运输成本。同时，也是最麻烦的事情，疫情会严重影响全球供应链的正常运作，你的支出是我的收入，你的产品是我的原料，某个国家的生产停滞将会对其他国家的上下游产业造成影响。如果再进一步动态演化，部分国家为了避免产业链受到国外生产企业影响，而选择将国外采购转为本国生产，则有可能进一步使得全球产业分工的生产效率丧失。当然，在此次疫情中我们也看到了云办公等大量的信息技术的广泛使用，部分新的工作和沟通方式将被证明是有效好用的，在疫情之后预计也会被大量采用，这有助于提高企业的生产效率。
第二个问题就是疫情之后通货膨胀到底会不会来。
2011年以来，我们似乎都已经习惯了“无通货膨胀”式的经济增长模式，无论是欧洲日本的零利率、还是美国的量化宽松QE，似乎都对通货膨胀没有什么效果。包括中国在内，各个国家的核心CPI始终维持在一个较低的位置，而且波动率也很小。从数字上看，欧洲的核心CPI同比基本上超不过1.5%，中国和美国的核心CPI同比增速也一直都没有超过2.5%。
这次疫情之后会不会出现什么变化？不排除通货膨胀出现的风险。短期我们在疫情的冲击之下，经济出现了停滞，需求和供给都受到了影响，由于产品库存等因素的存在，短期内需求端的影响会更大些，典型的情况比如石油。
但是往中期看，如果需求开始慢慢恢复，我们可能面临两个对于通货膨胀非常不利的因素，一个是欧美各国货币极度宽松央行资产负债表前所未有的大幅扩张（见下图），另一个是前面提到的全球经济的生产效率有可能会降低。 所以，我们的观点，这一次，通货膨胀可能不好说，但是有可能。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。
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本文转载自国信证券2020年4月27日外发报告：《市场思考随笔之四十一：疫情后经济变化，短期的与长期的》。
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