PE和上市公司“愛恨交織”的利益博弈，甜虐“愛情”堪比十里桃花。
01/PE+上市公司
此前由於投資項目退出渠道受限，PE聯手上市公司，通過共同成立併購基金，對外投資收購資產然後裝入上市公司主體，“PE+上市公司”模式由此誕生，並一度受到市場的高度熱捧，作為一種中國獨創的併購基金模式，該模式初期極具創新和想象力。
隨著2016年證監會發布“史上最嚴借殼新規”，這種模式大幅降溫。
2019年末創業板、科創板的借殼上市規則迎來證監會的政策鬆綁，中小體量的優質項目也有機會進入資本市場，對VC/PE機構投資者而言，擴寬了退出通道，為項目退出機制注入了新的活力。
數據統計，僅今年前五個交易日，昂立教育、浙江東方、江南水務等十家上市公司，密集發佈與PE機構合作的公告，共同出資設立股權投資基金。“PE+上市公司”併購基金模式即將東山再起。
02/上市公司＋GP”做CVC
在一二級市場倒掛的大背景下，上市公司做CVC（Corpoarate Venture Capital, 簡稱CVC），CVC投資對人才的專業度要求非常高，除少數超級巨頭外，一般上市公司內部未必具備這些條件，與優質GP戰略合作，甚至直接收購GP有雙贏的可能，如華金資本控股以色列背景基金英菲尼迪。
2015年，華髮集團與以色列英飛尼迪集團結成重要戰略伙伴，既為華髮集團拓展產業投資增添了全新的運作平臺，也為珠海乃至中國加強與以色列地區科技經貿交流合作，對接全球領先科技與創新資源創造了有利條件。
03/PE“借殼上市”
2007年PE之王黑石集團在紐交所掛牌上市，敲響了PE上市第一聲鍾，隨後阿波羅、KKR集團、凱雷等相繼IPO。
不少私募大佬都曾在媒體上呼籲，國內應該允許優秀私募基金管理人上市，前海母基金首席執行合夥人靳海濤是這種觀點的堅定支持者：“各行各業都存在好的企業和不好的企業，好企業上市，不好的企業不能上市，銀行也一樣，從大銀行到小微銀行，都可以上市，為什麼創投不能上市？不應該過分看重創投公司的風險，我認為將來優秀的創投公司一定可以在國內上市。”
這些年機構們嘗試的路徑主要有三種：新三板上市、A股“借殼上市”、香港及海外上市。
相比於新三板上市後的一地雞毛，VC/PE的A股“借殼上市”路則要順暢的多。比較典型的有九鼎投資、魯信創投和中糧資本等。近期又興起了新一輪的PE上市熱，基石資本、東方富海、硅谷天堂等GP均完成對上市公司的控股，某幾家大LP也低調完成了對上市公司的收購。
2018年9月，“中國新經濟金融服務第一股”華興資本在港交所上市，IP0募集資金達到近4億美元。同年11月，瑞威資本於香港聯交所上市募資1.91億港元，成為私募香港IPO第一股。2018年至今，基岩資本已多次向美國證券交易委員會遞交併更新招股書，卻並無實際進展，衝刺“中國私募基金在美上市第一股”之路走的並不順利。
04/“PE+上市公司”併購基金的挑戰
“PE＋上市公司”的併購基金模式，實際上走的是一二級市場併購套利的方式，即收購資產、並表提升業績或增加各種熱點概念、二級市場資金流入、股價上漲、PE基金和大股東退出。
該種模式實際上對上市公司和併購企業而言幫助並不大，註冊制推行後，隨著一二級利差收窄，這種“市值管理”打法空間也越來越小，可以預見的是，使用管理層收購、控股等交易策略的PE併購基金，將更加註重以價值發現和價值創造的方式改善企業，實現在價值增長之上的多方共贏。相應的，併購基金的投資邏輯也將從併購套利轉向產業整合，即更加註重發掘優質資產和產業協同，PE將由通道服務等低附加價值業務向併購創新方案設計、價值發現以及價值創造的高附加價值轉變，與歐美日等成熟市場趨同。
PE做併購基金需要大規模的資金，目前國內併購基金資金來源有兩種方式，一種是銀行併購貸款，另一種是地方政府引導基金或地方融資平臺資金。二者都較難募集，併購貸款要求較高，而地方政府則意在招商引資。
目前來看，PE與地方政府合作也將會是發展趨勢。一方面是地方政府融資平臺有轉型發展需求。由於長期以來地方城投公司等融資平臺長期借貸投入基礎設施建設，槓桿高企，再融資受限，同時，在完成城市化和工業化進程後，原有城投類業務已不可持續，地方政府融資平臺缺乏可以造血的產業運營實體。另一方面，是PE的募資之困，資管新規後PE失去了大量銀行和保險資金活水。地方政府與具有產業背景的PE基金合作，由地方政府融資平臺進行融資後投資於併購基金，再由PE操盤併購基金併購資產，並將產業落地當地政府，進而實現雙贏。
需要PE注意的是，當前地方政府在解決基金資金問題時，往往期望通過銀行等金融機構募集優先級資金，這種方案往往無法落地，這是因為在當前金融體系下，中國金融機構普遍風險偏好不足，根本沒動力沒能力也沒動機為地方政府產業轉型升級進行風險投資，既然受益的是地方政府，那投資的風險必須由地方政府自己承擔。只有地方政府的融資平臺或者政府投資基金能夠自己出資做LP，PE併購基金才能落地。
上市公司和PE合夥設立基金，對外投資收購資產然後裝入上市公司。這種模式，表面看上去很完美，一方面，PE公司協助上市公司進行產業投資和併購，同時以上市公司作為併購資金來源和退出渠道，實現了“募投管退”的閉環；另一方面，上市公司發揮PE投資團隊專業所長和融資渠道，以較少的資金撬動較大規模的資產收購，培育資產後再擇機裝入上市公司享受證券化的溢價，雙方似乎實現了“雙贏”。
但是，該模式實際運作起來也不甚理想，主要有幾個核心問題：
一是資金募集，二者合作的併購基金往往需要上市公司大股東或者實際控制人對優先級資金進行“明股實債”式的擔保，由大股東或實控人進行保底承諾，承擔對優先級資金的差額補足義務，但是資管新規出臺後優先級資金出資困難，且證監會加強了對上市公司大股東、實控人承諾保底收益等“明股實債”現象的監管，導致資金募集難度加大。加上上市公司大股東或者實控人實際上自身也沒有餘糧，併購基金愈來愈難募集；
二是資產問題 ，即使解決了資金的問題，但是很多“PE+上市公司”組合其實是弱弱聯合，雙方價值發現能力均有限，找不到合適的標的項目，或者項目自身質量不行，即使併購來了對上市公司也是顆定時炸彈，業績完不成就大幅減值商譽，這也是近幾年上市公司業績頻繁暴雷的原因；
三是利益不協同導致的博弈問題，好不容易PE找來了優質資產，想高價賣給上市公司，但是上市公司卻希望資產打個折給二級市場留有空間，或者PE希望在上市公司股價低迷時進行換股，但是上市公司卻希望在股價高的時候收購，再或者PE辛辛苦苦找來了資產，雙方未達成一致，上市公司不願意做接盤俠。由於雙方利益難以調和，難免就進入了拉鋸戰甚至會對簿公堂。
可以看到，PE和上市公司之間很少能達成高效合作，主要原因是上市公司可能會更看重戰略方面的合作，PE其實更在乎財務回報。當然也有一些成功的上市公司加PE的組合，關鍵還看基金本身的追求是財務回報還是戰略回報，這兩種情況需要不一樣的模式。
有些上市公司錢較多，很多戰略投資或市場化投資都用自有資金投；有些上市公司戰略投資完全用自有資金投，要求財務回報的市場化項目用自有資金加募集資金投；還有一種情況，上市公司本身較缺錢，想要實現戰略目的，就會找專業的團隊或有資源團隊進行合作，利用上市公司加基金的模式投資。
如果純做財務投資，募集外部資金投資沒問題。但如果是做戰略投資，還需與外部投資人對財務回報的要求達成一致。所以本質上來說，財務投資和戰略投資，需要從基金本身的屬性出發進行考量。
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