紫光國微19年營收與盈利增長情況獲得市場關注。年報發佈次日，紫光國微立即獲得一個漲停板。年報發佈前，紫光國微收盤價為49.98元/股，市值為302.88億元。在4月8日，紫光國微收盤價為62.20元/股，市值為377.44億元。短短數日，紫光國微市值增長約70億元。
紫光國微主營業務為智能卡安全芯片與特種集成電路，為紫光集團集成電路板塊的重要構成。
此前，紫光集團旗下紫光資本參與的併購基金紫光聯盛作價約23億歐元收購法國微連接器、RFID嵌體及天線龍頭公司Linxens。2019年6月，紫光國微宣佈擬通過發行股份購買資產方式收購紫光聯盛100%股權，從而間接取得Linxens，將智能安全卡芯片業務擴展至上游。
本次交易也引起了許多朋友關注。下面，添信併購團隊將拆解紫光聯盛跨境併購的方案設計，以及Linxens的業務特性。
跨境併購的特點主要有兩個。第一，併購基金規模約180億元，槓桿主要存在併購基金的股東層面，整體槓桿率並不低。按目前股價推算，交易對手浮盈超過590%。第二，Linxens被收購後針對管理層進行股權激勵，最終激勵成果將影響上市公司並表業績，本次業績承諾充分考慮了股權激勵的影響。
Linxens作為安全芯片芯片微連接器龍頭，產品年出貨量可達70億個；作為RFID嵌體與天線重要廠商，年出貨量可達7.7億個。Linxens的基本面究竟如何，下文詳解。
1、紫光國微：19年營收快速增長
1.1 主營業務
紫光國微已披露2019年年報，其在2019年實現營收34.30億元，同比增長39.54%；實現歸母淨利潤4.06億元，同比增長16.61%；實現扣非後歸母淨利潤3.87億元，同比增長98.19%。
紫光國微的業務主要分為以下5塊：
（1）智能安全芯片
智能卡安全芯片產品包括電信卡安全芯片、身份識別安全產品（第二代居民身份證芯片、交通卡芯片、居住證芯片）、金融支付安全產品（公交卡、社保卡、居民健康卡、移動支付卡、金融 IC 卡）。智能終端安全芯片產品包括USB-Key芯片、POS機安全芯片和非接觸讀寫器芯片。其中USB-Key芯片應用在ETC項目。
（2）特種集成電路業務
主要產品包括：特種微處理器、特種可編程器件、特種存儲器、特種網絡總線及接口、特種模擬器件、特種SoPC系統器件和定製芯片等七大方向。
（3）存儲器芯片業務
產品包括DRAM存儲器芯片和內存模組，應用在服務器、個人計算機、機頂盒、電視機
等方面。
（4）半導體功率器件業務
產品涵蓋500V-1200V高壓超結MOSFET、 20V-150V中低壓 SGT/TRENCH MOSFET、 40V-1200V VDMOS、IGBT、IGTO、SIC等先進半導體功率器件，產品應用於節能、綠色照明、風力發電、智能電網、混合動力/電動汽車、儀器儀表、消費電子等領域。
（5）可重構系統芯片業務
FPGA（Field-Programmable Gate Array，現場可編程門陣列）芯片業務仍在研發中。
1.2 特種集成電路業務帶動增長
在2019年，紫光國微分產品營收如下：
智能安全芯片業務營收13.21億元，同比增長27.50%，毛利率22.27%；
特種集成電路業務營收10.79億元，同比增長75.30%，毛利率74.35%；
存儲器芯片業務營收8.43億元，同比增長30.67%，毛利率11.27%；
晶體元器件業務營收1.68億元，同比增長7.43%，毛利率18.45%。
紫光國微19年營收增速最快的業務為特種集成電路業務。該業務的運營主體為深圳國微電子。
2012年，紫光國芯（原名同方國芯）通過發行股份方式收購了國微電子96.4878%股權，作價11.58億元。國微電子在2010年、2011年、2012年1-6月分別實現營收0.98億元、1.58億元、0.73億元；實現歸母淨利潤0.17億元、0.40億元、0.40億元。
從下表可以看出，收購之後，特種集成電路業務2012年至2019年營收年複合增長率為15.89%。從2015年到2019年，特種集成電路業務毛利率保持在60%以上。
特種集成電路指的是應用於特種裝備製造行業的集成電路產品。收購報告書表示，國微電子採取Fabless模式，為國家“核高基”重大專項的研製企業之一，產品涵蓋大容量可編程器件、大容量存儲器、總線接口和驅動類產品、高性能微處理器、高性能總線產品、專用芯片（ASIC/SoC）等。
在2012年，國微電子取得合格供應商的用戶數已達到200多家，基本覆蓋了特種裝備科研、生產的骨幹廠所。
紫光國微19年年報表示，報告期內特種集成電路業務進展順利：
l 40多款芯片完成了樣品研製，還有40多款芯片通過了產品考核鑑定。
l 多款特種微處理器產品進入了重要的嵌入式特種應用領域；
l 特種FPGA產品已經廣泛應用在電子系統、信息安全、自動化控制等領域，在國內取得了很高的市場佔有率，最新開發的基於2x納米的新一代大容量高性能FPGA系列產品也正在推向市場；
l 特種存儲器產品已經具有國內特種應用領域最廣泛的產品系列；
l 網絡、總線及驅動產品技術先進、品種齊全、可靠性高、應用廣泛，在國產飛機C919上也獲得了應用。
l SoPC平臺產品繼續獲得市場的廣泛認可和批量應用，新一代的SoPC芯片的研製進展順利，初步預計在年內完成研製。
l 在模擬器件領域，特種電源變換類、特種電源監控類產品獲得了較高的市場份額，特別是微型DC/DC電源變換器產品的研製水平達到了國際先進水平，目前已推出了20多款系列產品。
2、紫光集團收購Linxens：23億歐元
2.1 收購Linxens：管理層實現股權激勵
Linxens 集團前身為全球領先的連接器生產製造商FCI集團的微連接器事業部，2011 年該事業部被歐洲私募股權投資集團Astorg Partners收購後新設Linxens品牌獨立運營。2015 年，Linxens集團被CVC收購。
2018年，紫光集團及紫光聯盛全資孫公司紫光控股（法國）收購了Linxens持股平臺Lully A和Lullby B的證券以及Linxens的代償債務，從而實現了對Linxens的收購。此次交易資金成本合計約為22.66億歐元（按目前匯率7.6738約合人民幣173.95億元）。
收購完成後，紫光控股（法國）對Linxens管理層進行股權激勵，向86名受益人授予49,064,930股A類優先股，向11名受益人授予全部共22,878,755股B類優先股。目前，管理層持股平臺Leopack持有紫光控股（法國）0.92%股份，自然人管理層合計持有紫光控股（法國）3.85%股份。
假設未來3年目標公司實現業績目標，管理層持有的優先股可轉換為普通股，並享有分紅權。紫光控股（法國）的業績目標為2019年、2020年、2021年預期淨利潤不低於1.33億歐元、1.48億歐元、1.63億歐元。
根據協議，管理層有權將持有的優先股或普通股按約定的對價計算方式出售給紫光控股（法國）的母公司盧森堡SPV。這一約定屬於管理層的“主動回售權”（Put Option）。當管理層受益人離職時，盧森堡SPV也可以收購優先股或普通股。這屬於管理層的“被動回售權”（Call Option）。
可以看出，主動回售權的設置給了管理層持股的退出渠道，更有利於實現激勵。
Linxens管理層股權激勵的最終實行情況產生的股權激勵費用將會影響紫光聯盛的未來業績。本次交易中，紫光聯盛的業績承諾為已考慮預期股權激勵費用的業績。
2.2 併購基金結構：紫光集團、趙偉國、泛海投資等
參與本次交易的併購基金為紫光聯盛。目前，紫光聯盛一共有5名股東。其中，紫光神彩為紫光集團全資子公司紫光資本的控股子公司。紫錦海闊、紫錦海躍為紫光資本董事長趙偉國控制的企業。紅楓資本為泛海控股控制的企業。鑫鏵投資為紫光集團參股公司，間接股東包括中芯國際與大基金。
上述5名股東，合計為紫光聯盛提供了180億元出資。
紫光聯盛股權結構：
跨境併購之前，紫光聯盛一共有5層結構，分別為：紫光聯盛、紫光盛耀（香港）、盧森堡SPV、紫光控股（法國）。跨境併購之後，紫光聯盛新增法國Lully A與法國Lully D等兩層結構。
本次交易完成後Linxens股權結構圖：
2.3 併購基金股東資金方案：槓桿率幾何？
併購基金股權融資180億元，基本可以覆蓋跨境併購23億歐元資金需求。從報告書可以看出，併購基金主要股東存在較高槓杆。如下表所示，併購基金5大股東2019年6月底賬面負債金額合計為136.65億元，佔對併購基金出資額的75%。
2.3 併購基金間接股東紫光資本：取得80億貸款
併購基金主要股東紫光神彩的控股股東紫光資本，通過質押目標公司股權的方式，取得了80億元貸款，佔紫光神彩對併購基金出資額135億元的59%。
公告披露，2019年3月，紫光資本作為借款人、紫光神彩、紫光聯盛、紫光控股（法國）、紫光盛耀（香港）、盧森堡 SPV 等與進出口銀行、農行北京中關村分行等簽署協議，取得期限84個月的80億元定期貸款，替換紫光盛耀（香港）的貸款。
貸款的增信措施包括紫光控股（法國）質押法國Lully A全部股權給進出口銀行，並承諾包括進出口銀行作為第一順位股權質押人的地位。貸款協議存在控制權變更條款，因此本次交易需取得進出口銀行支持。
3、本次交易
本次交易方案如下：
l 發行股份收購資產
交易對手：紫光神彩、紫錦海闊、紫錦海躍、紅楓資本和鑫鏵投資。
標的資產：紫光聯盛 100%。
標的作價：180億元。
支付方式：100%股份支付。
發行價格：35.51元/股。
發行數量：506,899,463股。
發行前總股本：606,817,968股。
發行後總股本：1,113,717,431股。
估值方法：收益法，參考市場法。
標的業務：Linxens主營業務為微連接器產品的研發、設計、生產、封測和銷售，以及RFID 嵌體、天線及模組封裝、測試等。
歷史業績：紫光聯盛在17年、18年、19年1-6月營收分別為30.37億元、33.38億元、16.04億元；歸母淨利潤分別為8.17億元、6.18億元、1.42億元。
業績承諾：如不考慮股權激勵影響，業績承諾實際為紫光聯盛淨利潤（未考慮所得稅）在2020年、2021年、2022年累計淨利潤不低於78,818.72 萬元、184,748.88 萬元、323,191.31 萬元。（考慮股權激勵）業績承諾為2020年、2021年、2022年累計不低於57,946.14萬元、143,060.75萬元、264,706.51萬元。股權激勵估算金額在2020年、2021年、2022年分別為20,872.58萬元、20,815.55萬元、16,796.67萬元。
補償方式：若紫光聯盛在業績承諾期內任一年度，截至當期累計實際淨利潤數低於累計承諾淨利潤數時，則每一業績承諾方應分別按照其在《業績補償協議》簽署之日持有紫光聯盛股權的相對持股比例（紫光神彩、紫錦海闊、紫錦海躍按照 81.82%、9.09%、9.09%的比例分別承擔業績補償義務，下同）就業績補償金額進行補償。優先股份補償。
承諾方：紫光神彩、紫錦海闊、紫錦海躍。
18年靜態PE：29.13倍。
20年動態PE：31.09倍。
20年備考EPS（假設上市公司原有業務實現盈利4億元且標的剛好實現業績承諾）：0.879元/股，對應發行價為40.40倍PE。
21年備考EPS（假設上市公司原有業務實現盈利4億元且標的剛好實現業績承諾）：1.123元/股，對應發行價為31.62倍PE。
上市公司股權結構變化：本次交易前，清華控股間接控制紫光春華，上市公司控股股東紫光春華直接持有上市公司 36.39%的股份，並與一致行動人紫光集團、紫光通信合計持有上市公司 36.77%的股份。本次交易後，紫光神彩及其一致行動人紫錦海闊、紫錦海躍、鑫鏵投資、紫光春華、紫光集團、紫光通信將持有上市公司 63.02%的股份。清華控股間接控制紫光神彩，因此上市公司實際控制人未發生變化。
4、Linxens：智能安全芯片組件龍頭
Linxens集團為世界領先的智能安全芯片組件龍頭，產品主要包括用於智能安全芯片的微連接器，以及RFID嵌體及天線。Linxens前身為世界連接器龍頭企業FCI的微連接器部門。在2017年，Linxens收購了Smartrac的安全ID&交易(SIT)業務部門，進一步充實了RFID業務。
在2019年1-6月，Linxens的營收為15.85億元，微連接器銷量為30.39億個，RFID嵌體及天線銷量為4.35億個。公告稱，Linxens客戶包括NXP Semiconductors、Infineon等為代表的全球領先的芯片半導體生產、設計企業，以及數字安全領域大型企業，Gemalto，Idemia 以及HID全球等。
4.1 下游行業
Linxens的微連接器及RFID嵌體及天線均為智能安全芯片卡產業鏈的重要組成部分，因此其業務受到智能安全芯片卡行業影響。整體來看，Linxens業務與整體宏觀經濟景氣度有較大關係。同時，智能安全芯片卡行業的產品結構升級，比如接觸式/非接觸式的智能卡將取代傳統的磁條卡以及其他卡，也能帶動Linxens業務增長。
根據Market and Market，全球智能安全芯片卡市場規模在2018年為142.2億美元，預計2023年達到215.7億美元。
根據Frost & Sullivan，中國智能安全芯片卡市場2018年實現銷售208.3億元，2014-2018 年複合增速達到11.8%。
智能安全芯片卡可分為電信SIM卡、銀行卡、金融IC卡、身份證等。近年來智能安全芯片卡各個細分類別均有一定增長。
根據全球最大的SIM卡行業組織SIM alliance統計，目前已經有39個國家的67個運營商將引入5G網絡，至2025年全球將有13.6億消費者接入5G網絡。根據SIM alliance統計，2018年全球SIM卡出貨量約為56億張，近年來出貨量保持穩定。
根據《中國銀行卡產業發展報告》的統計，截至2018年末，全球六大國際卡公司通用卡流通量為134.9億張，同比增長6.1%。其中，中國銀聯的全球流通卡髮卡量達到73.8億張，佔比54.7%
根據中國支付清算協會，截止2018年12月31日，全國銀行卡數量為75.97億張，同比增長13.51%。其中，借記卡69.11億張，信用卡（含借貸一體卡）6.86億張。截至2018年末，中國金融IC卡累計發行40.05億張，同比增長21.6%。
根據中國國家移民管理局顯示，2002年到2017年，中國公民普通護照簽髮量達1.73億本，年均簽發1,080萬本。同時，根據國家移民管理局的數據顯示，2018年,我國出入境人員總數達到6.55億人次，同比增長9.9%。
根據前瞻產業研究院分析，在RFID技術的不斷增長下，我國智能交通管理系統行業市場規模在2010-2018年以23.33%的複合增長率逐年增長，2018年我國智能交通管理系統行業市場規模約為721.1億元。
4.2 微連接器業務：受SIM卡行業與原材料價格影響
公告披露，微連接器產品具有批次多，供貨量大，生產時間週期短的特點。Linxens產品主要應用行業覆蓋電信、金融、交通、酒店門禁和物聯網等，在多個細分領域佔據行業領先地位。
Linxens 集團是智能卡微連接器的發明者，在20世紀80年代便研發了全球第一款超薄、柔性微連接器產品。經過多年發展，Linxens在粘合、電鍍、檢測等工藝環節處於行業領先地位。其中，Linxens可以將貴金屬原材料的鍍層厚度控制在納米級別，並可以根據客戶對於產品的要求進行定製化，為其產品提供競爭力。
Linxens集團微連接器產品可以應用於智能卡以外的多元化行業應用領域，包括消費電子、醫療、工業等物聯網領域，其中 Linxens集團可以為智能打印機墨盒提供微連接器，該產品將芯片嵌入墨盒內部，通過觸點模塊將其參數傳送給打印機，從而使得打印機能夠對墨盒進行驗證並檢查其性能。在醫療護理領域，Linxens集團微連接器產品可以應用於血液分析醫療傳感器，相對傳統傳感器，該產品具備低成本，高精度的特性。
公告披露，Linxens 集團的主要競爭對手為中國的山東新恆匯電子科技公司以及韓國LG旗下的LG Innotek。
Linxens微連接器系列產品2017年至2019年1-6月曆史平均單價情況為0.2849元、0.2823元和0.2811元，歷史平均單價穩定。微連接器產品根據2017年至2019年1-6月曆史銷量分別為742,641.01萬片、704,691.02萬片和303,909.03萬片。
產品單價基本穩定而銷量下降，導致微連接器產品營收有所下降。在2017年、2018年、2019年1-6月，Linxens微連接器營收分別為21.16億元、19.90億元、8.54億元。
公告披露，Linxens微連接器產品營收在2018年下滑，主要是因為半導體產業短期波動以及部分國家電信SIM卡管理政策變化，對SIM卡市場的需求量造成短期衝擊。
至於部分國家典型SIM卡管理政策出現何種變化，為何影響SIM卡市場的短期需求量，公告並未展開披露。
在2017年、2018年、2019年1-6月，Linxens微連接器毛利率分別為47.15%、49.96%、44.41%。較高的毛利率體現了公司產品的行業地位。然而，在2019年上半年，公司微連接器產品毛利率下降了5.56個百分點。
公告披露，毛利率出現下滑主要原因有兩個。第一，當期用於微連接器的貴金屬等主要原材料價格上升。第二，為提高客戶購買便利度、提升客戶粘度，Linxens延長產業鏈至芯片組件業務，該業務在短期內一定程度的稀釋了微連接器產品的毛利率。
Linxens微連接器的主要原材料為芯片、銅、鈀、金、基板、PVC 膜等，價格受市場影響較大。
近年來全球貴金屬金價格走勢圖：
此外，公告並未詳細披露Linxens的芯片組件業務。我們會持續關注這一問題。
4.3 RFID嵌體及天線業務：併購提升規模
RFID（Radio Frequency Identification，無線射頻識別）是一種通訊技術，可以實現閱讀器與標籤之間的非接觸式數據通訊（無線電訊號識別），從而達到識別目標的目的。公告表示，在通信領域中，RFID模塊適用更為低頻、低功率以及需要長期續航的應用場景，比如電子證件。
RFID技術的應用場景廣泛。公告表示，Linxens集團為客戶提供用於信息識別和交互的高品質RFID嵌體及天線產品，具備領先行業地位，其行業應用主要覆蓋金融、交通、酒店門禁、電子政務以及物聯網等應用領域。
Linxens集團主要的競爭對手包括國際性的企業比如Gemalto以及HID全球等，也包括國內的上海一芯智能科技有限公司。
Linxens集團產品具備良好的技術兼容性以及可靠性：集團旗艦產品Prelam可與各類芯片以及通訊標準技術進行兼容；而PROCOILWM產品，通過Linxens的專利導線嵌入技術，將天線嵌入到作為雙接口模塊觸點使用的有線焊盤的薄板上，實現天線、芯片、模塊、焊盤的牢固連接，增強了產品的耐用性以及使用壽命。
Linxens的RFID產品2017年至2019年6月曆史單價平均分別為：1.7184元、1.7148元、1.6776元該系列產品2017年至2019年1-6月曆史銷量分別為51,460.67萬片、76,624.83萬片、43,495.02萬片。
可以看出，RFID產品的單價有所下滑，而銷量保持增長趨勢。報告期內，Linxens的RFID業務營收有所增長，分別為8.84億元、13.14億元、7.30億元。
公告表示，公司RFID業務在2018年營收增長，實現是因為：第一，市場需求增長；第二，公司提高該業務經營銷量與營銷投入；第三，2017年收購的Smartrac下屬RFID嵌體及天線產品提高營收規模。
2017年、2018年。、2019年1-6月，RFID產品的毛利率分別為10.91%、23.74%、22.92%，遠低於微連接器業務毛利水平。
公告表示，RFID業務2017年毛利率較低，主要是因為Linxens收購Smartrac業務確認了無形資產，且在2017年攤銷完畢。
4.4 財務費用佔比下降：承債式併購的功勞
整體看，Linxens報告期內毛利率為36.05%、38.94%、33.92%，基本保持在30%以上。
值得注意的是，Linxens銷售費用佔營收比重在報告期內分別為1.91%、2.59%、2.98%。較低的銷售費用佔比表明Linxens產品具有較好的行業地位，因此不必為營銷投入過多費用。
Linxens的期間費用不斷下降，在報告期內分別為30.82%、24.26%、15.31%。不過，Linxens期間費用的下降並不有利於提升上市公司能夠並表的業績。Linxens期間費用佔比下降主要是因為財務費用佔比下降。報告期內，財務費用佔比分別為30.82%、24.26%、15.31%。
財務費用下降大，主要是因為併購基金對Linxens的收購屬於承債式收購。收購完成後，Linxens原有的有息負債基本得到償還。在19年6月底，標的公司紫光聯盛的資產負債率僅為5.70%。
4.5 協同效應
本次交易屬於典型的垂直整合。Linxens為上市公司的智能安全卡芯片業務的供應商之一。公告表示，上市公司向Linxens採購微連接器、委託製作模組，存在關聯交易。不過，上市公司與Linxens的關聯交易的規模並不大，在2019年僅為數千萬元級別。
在投資者調研時，上市公司表示，本次交易有利於上市公司獲得安全、穩定的微連接器供應源。上市公司可藉助Linxens在海外的銷售渠道和客戶關係，拓展海外智能安全芯片業務，提升市場份額和全球競爭力。
5、問詢反饋重點
證監會一次反饋意見重點關注了三大方面：
在收購方案方面，反饋意見重點關注跨境併購的資金方案，以及銀團貸款的控制權變更條款對本次交易的影響。
反饋意見重點提出“以列表形式披露紫光聯盛的股東認繳出資的時間、出資方式、資金來源等信息，是否為自有資金認購，是否存在質押融資、短期償債的情形。如通過其他方式籌集資金，是否涉及向不特定對象募集資金或向超過200人以上特定對象籌集資金的情形”。後續我們將會持續關注併購基金股東資金方案設計。
反饋意見還重點關注了標的公司股權激勵的問題。首先，股權激勵的實現情況對於Linxens的上層結構股權、公司治理是否會產生影響，需要詳細披露。其次，股權激勵造成標的業績承諾與紫光控股（法國）的業績目標不一致，需要補充合理性分析。
在跨境併購當中，由於境內外文化差異、市場環境差異等方面影響，投後管理一直是難題。有效的股權激勵可以降低收購風險。本次交易股權激勵的費用對上市公司並表業績的影響不小。併購基金如何通過期權的方式設置股權激勵，我們也會持續關注。
在公司業務方面，反饋意見重點關注的問題包括：紫光聯盛存在143億元高商譽；目標公司研發投入佔比不足5%；目標公司應收賬款週轉率和存貨週轉率在報告期大幅下滑；報告期內目標公司毛利率變化較大；目標公司收益法估值預測營收增長的合理性；等。
6、點評
按照4月8日收盤價，交易對手可獲得的5.07億股市值約為315.35億元，扣除賬面總債務金額134.65億元后剩餘180.70億元。以此推算，交易對手約45.25億元股權投入，回報率約為595.32%。以上，僅僅採用目前數據進行簡單的推算，交易對手實際回報率，仍要看3年後上市公司及Linxens業務發展情況。
併購基金的槓桿率全部存在併購基金的股東層面，同時併購基金的股東為上市公司換股交易對手，這樣的資金方案，使得交易對手的風險回報與上市公司股價相關性較大。這也意味著標的公司的股權增值為交易重要的回報來源。我們仍會持續關注交易進展。
Linxens的微連接器及RFID嵌體、天線產品，為智能卡安全芯片的重要組成部分，在智能卡安全芯片之外也有很多應用場景。本次收購，極大地提升了本土智能卡安全芯片產業鏈的國產化率與安全性，確實屬於近年來非常重要的電子領域跨境併購之一。
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