紫光国微19年营收与盈利增长情况获得市场关注。年报发布次日，紫光国微立即获得一个涨停板。年报发布前，紫光国微收盘价为49.98元/股，市值为302.88亿元。在4月8日，紫光国微收盘价为62.20元/股，市值为377.44亿元。短短数日，紫光国微市值增长约70亿元。
紫光国微主营业务为智能卡安全芯片与特种集成电路，为紫光集团集成电路板块的重要构成。
此前，紫光集团旗下紫光资本参与的并购基金紫光联盛作价约23亿欧元收购法国微连接器、RFID嵌体及天线龙头公司Linxens。2019年6月，紫光国微宣布拟通过发行股份购买资产方式收购紫光联盛100%股权，从而间接取得Linxens，将智能安全卡芯片业务扩展至上游。
本次交易也引起了许多朋友关注。下面，添信并购团队将拆解紫光联盛跨境并购的方案设计，以及Linxens的业务特性。
跨境并购的特点主要有两个。第一，并购基金规模约180亿元，杠杆主要存在并购基金的股东层面，整体杠杆率并不低。按目前股价推算，交易对手浮盈超过590%。第二，Linxens被收购后针对管理层进行股权激励，最终激励成果将影响上市公司并表业绩，本次业绩承诺充分考虑了股权激励的影响。
Linxens作为安全芯片芯片微连接器龙头，产品年出货量可达70亿个；作为RFID嵌体与天线重要厂商，年出货量可达7.7亿个。Linxens的基本面究竟如何，下文详解。
1、紫光国微：19年营收快速增长
1.1 主营业务
紫光国微已披露2019年年报，其在2019年实现营收34.30亿元，同比增长39.54%；实现归母净利润4.06亿元，同比增长16.61%；实现扣非后归母净利润3.87亿元，同比增长98.19%。
紫光国微的业务主要分为以下5块：
（1）智能安全芯片
智能卡安全芯片产品包括电信卡安全芯片、身份识别安全产品（第二代居民身份证芯片、交通卡芯片、居住证芯片）、金融支付安全产品（公交卡、社保卡、居民健康卡、移动支付卡、金融 IC 卡）。智能终端安全芯片产品包括USB-Key芯片、POS机安全芯片和非接触读写器芯片。其中USB-Key芯片应用在ETC项目。
（2）特种集成电路业务
主要产品包括：特种微处理器、特种可编程器件、特种存储器、特种网络总线及接口、特种模拟器件、特种SoPC系统器件和定制芯片等七大方向。
（3）存储器芯片业务
产品包括DRAM存储器芯片和内存模组，应用在服务器、个人计算机、机顶盒、电视机
等方面。
（4）半导体功率器件业务
产品涵盖500V-1200V高压超结MOSFET、 20V-150V中低压 SGT/TRENCH MOSFET、 40V-1200V VDMOS、IGBT、IGTO、SIC等先进半导体功率器件，产品应用于节能、绿色照明、风力发电、智能电网、混合动力/电动汽车、仪器仪表、消费电子等领域。
（5）可重构系统芯片业务
FPGA（Field-Programmable Gate Array，现场可编程门阵列）芯片业务仍在研发中。
1.2 特种集成电路业务带动增长
在2019年，紫光国微分产品营收如下：
智能安全芯片业务营收13.21亿元，同比增长27.50%，毛利率22.27%；
特种集成电路业务营收10.79亿元，同比增长75.30%，毛利率74.35%；
存储器芯片业务营收8.43亿元，同比增长30.67%，毛利率11.27%；
晶体元器件业务营收1.68亿元，同比增长7.43%，毛利率18.45%。
紫光国微19年营收增速最快的业务为特种集成电路业务。该业务的运营主体为深圳国微电子。
2012年，紫光国芯（原名同方国芯）通过发行股份方式收购了国微电子96.4878%股权，作价11.58亿元。国微电子在2010年、2011年、2012年1-6月分别实现营收0.98亿元、1.58亿元、0.73亿元；实现归母净利润0.17亿元、0.40亿元、0.40亿元。
从下表可以看出，收购之后，特种集成电路业务2012年至2019年营收年复合增长率为15.89%。从2015年到2019年，特种集成电路业务毛利率保持在60%以上。
特种集成电路指的是应用于特种装备制造行业的集成电路产品。收购报告书表示，国微电子采取Fabless模式，为国家“核高基”重大专项的研制企业之一，产品涵盖大容量可编程器件、大容量存储器、总线接口和驱动类产品、高性能微处理器、高性能总线产品、专用芯片（ASIC/SoC）等。
在2012年，国微电子取得合格供应商的用户数已达到200多家，基本覆盖了特种装备科研、生产的骨干厂所。
紫光国微19年年报表示，报告期内特种集成电路业务进展顺利：
l 40多款芯片完成了样品研制，还有40多款芯片通过了产品考核鉴定。
l 多款特种微处理器产品进入了重要的嵌入式特种应用领域；
l 特种FPGA产品已经广泛应用在电子系统、信息安全、自动化控制等领域，在国内取得了很高的市场占有率，最新开发的基于2x纳米的新一代大容量高性能FPGA系列产品也正在推向市场；
l 特种存储器产品已经具有国内特种应用领域最广泛的产品系列；
l 网络、总线及驱动产品技术先进、品种齐全、可靠性高、应用广泛，在国产飞机C919上也获得了应用。
l SoPC平台产品继续获得市场的广泛认可和批量应用，新一代的SoPC芯片的研制进展顺利，初步预计在年内完成研制。
l 在模拟器件领域，特种电源变换类、特种电源监控类产品获得了较高的市场份额，特别是微型DC/DC电源变换器产品的研制水平达到了国际先进水平，目前已推出了20多款系列产品。
2、紫光集团收购Linxens：23亿欧元
2.1 收购Linxens：管理层实现股权激励
Linxens 集团前身为全球领先的连接器生产制造商FCI集团的微连接器事业部，2011 年该事业部被欧洲私募股权投资集团Astorg Partners收购后新设Linxens品牌独立运营。2015 年，Linxens集团被CVC收购。
2018年，紫光集团及紫光联盛全资孙公司紫光控股（法国）收购了Linxens持股平台Lully A和Lullby B的证券以及Linxens的代偿债务，从而实现了对Linxens的收购。此次交易资金成本合计约为22.66亿欧元（按目前汇率7.6738约合人民币173.95亿元）。
收购完成后，紫光控股（法国）对Linxens管理层进行股权激励，向86名受益人授予49,064,930股A类优先股，向11名受益人授予全部共22,878,755股B类优先股。目前，管理层持股平台Leopack持有紫光控股（法国）0.92%股份，自然人管理层合计持有紫光控股（法国）3.85%股份。
假设未来3年目标公司实现业绩目标，管理层持有的优先股可转换为普通股，并享有分红权。紫光控股（法国）的业绩目标为2019年、2020年、2021年预期净利润不低于1.33亿欧元、1.48亿欧元、1.63亿欧元。
根据协议，管理层有权将持有的优先股或普通股按约定的对价计算方式出售给紫光控股（法国）的母公司卢森堡SPV。这一约定属于管理层的“主动回售权”（Put Option）。当管理层受益人离职时，卢森堡SPV也可以收购优先股或普通股。这属于管理层的“被动回售权”（Call Option）。
可以看出，主动回售权的设置给了管理层持股的退出渠道，更有利于实现激励。
Linxens管理层股权激励的最终实行情况产生的股权激励费用将会影响紫光联盛的未来业绩。本次交易中，紫光联盛的业绩承诺为已考虑预期股权激励费用的业绩。
2.2 并购基金结构：紫光集团、赵伟国、泛海投资等
参与本次交易的并购基金为紫光联盛。目前，紫光联盛一共有5名股东。其中，紫光神彩为紫光集团全资子公司紫光资本的控股子公司。紫锦海阔、紫锦海跃为紫光资本董事长赵伟国控制的企业。红枫资本为泛海控股控制的企业。鑫铧投资为紫光集团参股公司，间接股东包括中芯国际与大基金。
上述5名股东，合计为紫光联盛提供了180亿元出资。
紫光联盛股权结构：
跨境并购之前，紫光联盛一共有5层结构，分别为：紫光联盛、紫光盛耀（香港）、卢森堡SPV、紫光控股（法国）。跨境并购之后，紫光联盛新增法国Lully A与法国Lully D等两层结构。
本次交易完成后Linxens股权结构图：
2.3 并购基金股东资金方案：杠杆率几何？
并购基金股权融资180亿元，基本可以覆盖跨境并购23亿欧元资金需求。从报告书可以看出，并购基金主要股东存在较高杠杆。如下表所示，并购基金5大股东2019年6月底账面负债金额合计为136.65亿元，占对并购基金出资额的75%。
2.3 并购基金间接股东紫光资本：取得80亿贷款
并购基金主要股东紫光神彩的控股股东紫光资本，通过质押目标公司股权的方式，取得了80亿元贷款，占紫光神彩对并购基金出资额135亿元的59%。
公告披露，2019年3月，紫光资本作为借款人、紫光神彩、紫光联盛、紫光控股（法国）、紫光盛耀（香港）、卢森堡 SPV 等与进出口银行、农行北京中关村分行等签署协议，取得期限84个月的80亿元定期贷款，替换紫光盛耀（香港）的贷款。
贷款的增信措施包括紫光控股（法国）质押法国Lully A全部股权给进出口银行，并承诺包括进出口银行作为第一顺位股权质押人的地位。贷款协议存在控制权变更条款，因此本次交易需取得进出口银行支持。
3、本次交易
本次交易方案如下：
l 发行股份收购资产
交易对手：紫光神彩、紫锦海阔、紫锦海跃、红枫资本和鑫铧投资。
标的资产：紫光联盛 100%。
标的作价：180亿元。
支付方式：100%股份支付。
发行价格：35.51元/股。
发行数量：506,899,463股。
发行前总股本：606,817,968股。
发行后总股本：1,113,717,431股。
估值方法：收益法，参考市场法。
标的业务：Linxens主营业务为微连接器产品的研发、设计、生产、封测和销售，以及RFID 嵌体、天线及模组封装、测试等。
历史业绩：紫光联盛在17年、18年、19年1-6月营收分别为30.37亿元、33.38亿元、16.04亿元；归母净利润分别为8.17亿元、6.18亿元、1.42亿元。
业绩承诺：如不考虑股权激励影响，业绩承诺实际为紫光联盛净利润（未考虑所得税）在2020年、2021年、2022年累计净利润不低于78,818.72 万元、184,748.88 万元、323,191.31 万元。（考虑股权激励）业绩承诺为2020年、2021年、2022年累计不低于57,946.14万元、143,060.75万元、264,706.51万元。股权激励估算金额在2020年、2021年、2022年分别为20,872.58万元、20,815.55万元、16,796.67万元。
补偿方式：若紫光联盛在业绩承诺期内任一年度，截至当期累计实际净利润数低于累计承诺净利润数时，则每一业绩承诺方应分别按照其在《业绩补偿协议》签署之日持有紫光联盛股权的相对持股比例（紫光神彩、紫锦海阔、紫锦海跃按照 81.82%、9.09%、9.09%的比例分别承担业绩补偿义务，下同）就业绩补偿金额进行补偿。优先股份补偿。
承诺方：紫光神彩、紫锦海阔、紫锦海跃。
18年静态PE：29.13倍。
20年动态PE：31.09倍。
20年备考EPS（假设上市公司原有业务实现盈利4亿元且标的刚好实现业绩承诺）：0.879元/股，对应发行价为40.40倍PE。
21年备考EPS（假设上市公司原有业务实现盈利4亿元且标的刚好实现业绩承诺）：1.123元/股，对应发行价为31.62倍PE。
上市公司股权结构变化：本次交易前，清华控股间接控制紫光春华，上市公司控股股东紫光春华直接持有上市公司 36.39%的股份，并与一致行动人紫光集团、紫光通信合计持有上市公司 36.77%的股份。本次交易后，紫光神彩及其一致行动人紫锦海阔、紫锦海跃、鑫铧投资、紫光春华、紫光集团、紫光通信将持有上市公司 63.02%的股份。清华控股间接控制紫光神彩，因此上市公司实际控制人未发生变化。
4、Linxens：智能安全芯片组件龙头
Linxens集团为世界领先的智能安全芯片组件龙头，产品主要包括用于智能安全芯片的微连接器，以及RFID嵌体及天线。Linxens前身为世界连接器龙头企业FCI的微连接器部门。在2017年，Linxens收购了Smartrac的安全ID&交易(SIT)业务部门，进一步充实了RFID业务。
在2019年1-6月，Linxens的营收为15.85亿元，微连接器销量为30.39亿个，RFID嵌体及天线销量为4.35亿个。公告称，Linxens客户包括NXP Semiconductors、Infineon等为代表的全球领先的芯片半导体生产、设计企业，以及数字安全领域大型企业，Gemalto，Idemia 以及HID全球等。
4.1 下游行业
Linxens的微连接器及RFID嵌体及天线均为智能安全芯片卡产业链的重要组成部分，因此其业务受到智能安全芯片卡行业影响。整体来看，Linxens业务与整体宏观经济景气度有较大关系。同时，智能安全芯片卡行业的产品结构升级，比如接触式/非接触式的智能卡将取代传统的磁条卡以及其他卡，也能带动Linxens业务增长。
根据Market and Market，全球智能安全芯片卡市场规模在2018年为142.2亿美元，预计2023年达到215.7亿美元。
根据Frost & Sullivan，中国智能安全芯片卡市场2018年实现销售208.3亿元，2014-2018 年复合增速达到11.8%。
智能安全芯片卡可分为电信SIM卡、银行卡、金融IC卡、身份证等。近年来智能安全芯片卡各个细分类别均有一定增长。
根据全球最大的SIM卡行业组织SIM alliance统计，目前已经有39个国家的67个运营商将引入5G网络，至2025年全球将有13.6亿消费者接入5G网络。根据SIM alliance统计，2018年全球SIM卡出货量约为56亿张，近年来出货量保持稳定。
根据《中国银行卡产业发展报告》的统计，截至2018年末，全球六大国际卡公司通用卡流通量为134.9亿张，同比增长6.1%。其中，中国银联的全球流通卡发卡量达到73.8亿张，占比54.7%
根据中国支付清算协会，截止2018年12月31日，全国银行卡数量为75.97亿张，同比增长13.51%。其中，借记卡69.11亿张，信用卡（含借贷一体卡）6.86亿张。截至2018年末，中国金融IC卡累计发行40.05亿张，同比增长21.6%。
根据中国国家移民管理局显示，2002年到2017年，中国公民普通护照签发量达1.73亿本，年均签发1,080万本。同时，根据国家移民管理局的数据显示，2018年,我国出入境人员总数达到6.55亿人次，同比增长9.9%。
根据前瞻产业研究院分析，在RFID技术的不断增长下，我国智能交通管理系统行业市场规模在2010-2018年以23.33%的复合增长率逐年增长，2018年我国智能交通管理系统行业市场规模约为721.1亿元。
4.2 微连接器业务：受SIM卡行业与原材料价格影响
公告披露，微连接器产品具有批次多，供货量大，生产时间周期短的特点。Linxens产品主要应用行业覆盖电信、金融、交通、酒店门禁和物联网等，在多个细分领域占据行业领先地位。
Linxens 集团是智能卡微连接器的发明者，在20世纪80年代便研发了全球第一款超薄、柔性微连接器产品。经过多年发展，Linxens在粘合、电镀、检测等工艺环节处于行业领先地位。其中，Linxens可以将贵金属原材料的镀层厚度控制在纳米级别，并可以根据客户对于产品的要求进行定制化，为其产品提供竞争力。
Linxens集团微连接器产品可以应用于智能卡以外的多元化行业应用领域，包括消费电子、医疗、工业等物联网领域，其中 Linxens集团可以为智能打印机墨盒提供微连接器，该产品将芯片嵌入墨盒内部，通过触点模块将其参数传送给打印机，从而使得打印机能够对墨盒进行验证并检查其性能。在医疗护理领域，Linxens集团微连接器产品可以应用于血液分析医疗传感器，相对传统传感器，该产品具备低成本，高精度的特性。
公告披露，Linxens 集团的主要竞争对手为中国的山东新恒汇电子科技公司以及韩国LG旗下的LG Innotek。
Linxens微连接器系列产品2017年至2019年1-6月历史平均单价情况为0.2849元、0.2823元和0.2811元，历史平均单价稳定。微连接器产品根据2017年至2019年1-6月历史销量分别为742,641.01万片、704,691.02万片和303,909.03万片。
产品单价基本稳定而销量下降，导致微连接器产品营收有所下降。在2017年、2018年、2019年1-6月，Linxens微连接器营收分别为21.16亿元、19.90亿元、8.54亿元。
公告披露，Linxens微连接器产品营收在2018年下滑，主要是因为半导体产业短期波动以及部分国家电信SIM卡管理政策变化，对SIM卡市场的需求量造成短期冲击。
至于部分国家典型SIM卡管理政策出现何种变化，为何影响SIM卡市场的短期需求量，公告并未展开披露。
在2017年、2018年、2019年1-6月，Linxens微连接器毛利率分别为47.15%、49.96%、44.41%。较高的毛利率体现了公司产品的行业地位。然而，在2019年上半年，公司微连接器产品毛利率下降了5.56个百分点。
公告披露，毛利率出现下滑主要原因有两个。第一，当期用于微连接器的贵金属等主要原材料价格上升。第二，为提高客户购买便利度、提升客户粘度，Linxens延长产业链至芯片组件业务，该业务在短期内一定程度的稀释了微连接器产品的毛利率。
Linxens微连接器的主要原材料为芯片、铜、钯、金、基板、PVC 膜等，价格受市场影响较大。
近年来全球贵金属金价格走势图：
此外，公告并未详细披露Linxens的芯片组件业务。我们会持续关注这一问题。
4.3 RFID嵌体及天线业务：并购提升规模
RFID（Radio Frequency Identification，无线射频识别）是一种通讯技术，可以实现阅读器与标签之间的非接触式数据通讯（无线电讯号识别），从而达到识别目标的目的。公告表示，在通信领域中，RFID模块适用更为低频、低功率以及需要长期续航的应用场景，比如电子证件。
RFID技术的应用场景广泛。公告表示，Linxens集团为客户提供用于信息识别和交互的高品质RFID嵌体及天线产品，具备领先行业地位，其行业应用主要覆盖金融、交通、酒店门禁、电子政务以及物联网等应用领域。
Linxens集团主要的竞争对手包括国际性的企业比如Gemalto以及HID全球等，也包括国内的上海一芯智能科技有限公司。
Linxens集团产品具备良好的技术兼容性以及可靠性：集团旗舰产品Prelam可与各类芯片以及通讯标准技术进行兼容；而PROCOILWM产品，通过Linxens的专利导线嵌入技术，将天线嵌入到作为双接口模块触点使用的有线焊盘的薄板上，实现天线、芯片、模块、焊盘的牢固连接，增强了产品的耐用性以及使用寿命。
Linxens的RFID产品2017年至2019年6月历史单价平均分别为：1.7184元、1.7148元、1.6776元该系列产品2017年至2019年1-6月历史销量分别为51,460.67万片、76,624.83万片、43,495.02万片。
可以看出，RFID产品的单价有所下滑，而销量保持增长趋势。报告期内，Linxens的RFID业务营收有所增长，分别为8.84亿元、13.14亿元、7.30亿元。
公告表示，公司RFID业务在2018年营收增长，实现是因为：第一，市场需求增长；第二，公司提高该业务经营销量与营销投入；第三，2017年收购的Smartrac下属RFID嵌体及天线产品提高营收规模。
2017年、2018年。、2019年1-6月，RFID产品的毛利率分别为10.91%、23.74%、22.92%，远低于微连接器业务毛利水平。
公告表示，RFID业务2017年毛利率较低，主要是因为Linxens收购Smartrac业务确认了无形资产，且在2017年摊销完毕。
4.4 财务费用占比下降：承债式并购的功劳
整体看，Linxens报告期内毛利率为36.05%、38.94%、33.92%，基本保持在30%以上。
值得注意的是，Linxens销售费用占营收比重在报告期内分别为1.91%、2.59%、2.98%。较低的销售费用占比表明Linxens产品具有较好的行业地位，因此不必为营销投入过多费用。
Linxens的期间费用不断下降，在报告期内分别为30.82%、24.26%、15.31%。不过，Linxens期间费用的下降并不有利于提升上市公司能够并表的业绩。Linxens期间费用占比下降主要是因为财务费用占比下降。报告期内，财务费用占比分别为30.82%、24.26%、15.31%。
财务费用下降大，主要是因为并购基金对Linxens的收购属于承债式收购。收购完成后，Linxens原有的有息负债基本得到偿还。在19年6月底，标的公司紫光联盛的资产负债率仅为5.70%。
4.5 协同效应
本次交易属于典型的垂直整合。Linxens为上市公司的智能安全卡芯片业务的供应商之一。公告表示，上市公司向Linxens采购微连接器、委托制作模组，存在关联交易。不过，上市公司与Linxens的关联交易的规模并不大，在2019年仅为数千万元级别。
在投资者调研时，上市公司表示，本次交易有利于上市公司获得安全、稳定的微连接器供应源。上市公司可借助Linxens在海外的销售渠道和客户关系，拓展海外智能安全芯片业务，提升市场份额和全球竞争力。
5、问询反馈重点
证监会一次反馈意见重点关注了三大方面：
在收购方案方面，反馈意见重点关注跨境并购的资金方案，以及银团贷款的控制权变更条款对本次交易的影响。
反馈意见重点提出“以列表形式披露紫光联盛的股东认缴出资的时间、出资方式、资金来源等信息，是否为自有资金认购，是否存在质押融资、短期偿债的情形。如通过其他方式筹集资金，是否涉及向不特定对象募集资金或向超过200人以上特定对象筹集资金的情形”。后续我们将会持续关注并购基金股东资金方案设计。
反馈意见还重点关注了标的公司股权激励的问题。首先，股权激励的实现情况对于Linxens的上层结构股权、公司治理是否会产生影响，需要详细披露。其次，股权激励造成标的业绩承诺与紫光控股（法国）的业绩目标不一致，需要补充合理性分析。
在跨境并购当中，由于境内外文化差异、市场环境差异等方面影响，投后管理一直是难题。有效的股权激励可以降低收购风险。本次交易股权激励的费用对上市公司并表业绩的影响不小。并购基金如何通过期权的方式设置股权激励，我们也会持续关注。
在公司业务方面，反馈意见重点关注的问题包括：紫光联盛存在143亿元高商誉；目标公司研发投入占比不足5%；目标公司应收账款周转率和存货周转率在报告期大幅下滑；报告期内目标公司毛利率变化较大；目标公司收益法估值预测营收增长的合理性；等。
6、点评
按照4月8日收盘价，交易对手可获得的5.07亿股市值约为315.35亿元，扣除账面总债务金额134.65亿元后剩余180.70亿元。以此推算，交易对手约45.25亿元股权投入，回报率约为595.32%。以上，仅仅采用目前数据进行简单的推算，交易对手实际回报率，仍要看3年后上市公司及Linxens业务发展情况。
并购基金的杠杆率全部存在并购基金的股东层面，同时并购基金的股东为上市公司换股交易对手，这样的资金方案，使得交易对手的风险回报与上市公司股价相关性较大。这也意味着标的公司的股权增值为交易重要的回报来源。我们仍会持续关注交易进展。
Linxens的微连接器及RFID嵌体、天线产品，为智能卡安全芯片的重要组成部分，在智能卡安全芯片之外也有很多应用场景。本次收购，极大地提升了本土智能卡安全芯片产业链的国产化率与安全性，确实属于近年来非常重要的电子领域跨境并购之一。
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