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本文作者
張旭 / 李樞川
摘要
◆新增發行3.90萬億元，發行利率下降明顯
截至4月9日，今年利率債共發行38957.7億元（其中國債9597.1億元，地方債16361.8億元，證金債12998.8億元），比去年同期多發近4200億元，但較2019年與2018年同期相比的增幅來看（當時增加了將近1.7萬億元），增幅並不算大。從結構上來看，國債、地方政府債、證金債發行佔比分別為24.6%、42.0%和33.4%，地方債佔比最高，證金債的比重也超過了國債。發行利率下降顯著，國債下降最多，證金債次之，地方債最少但下降幅度也超過了80bp。
◆國債發行仍以關鍵期限為主，特別國債預計近期啟動發行
今年以來，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期這5個品種的關鍵期限國債共發行6014.8億元，佔整個國債發行規模的62.7%。發行超長期國債品種1期，期限為30年，發行規模為370億元。
從發行計劃來看，二季度國債仍以關鍵期限為主，但有4期超長期國債，分別為3期30年期和1期50年期。我們預計特別國債將可能近期啟動發行。
◆地方債有額度問題尚待解決，專項債用於基建領域資金佔比超75%
截至4月9日，今年地方政府債增發並不多，多發部分主要由專項債貢獻。目前地方債已經使用了提前下達額度的88.5%，剩餘可使用額度只有2118億元，需要通過人大常委會授權解決新額度問題。
結構方面，發行時間再次提前；發行期限繼續拉長，10年期及超長期品種佔比較高；發行利率下降明顯，風險高於政策性銀行債；各地發行額度與經濟實力相對比較匹配，發行期限比較平均；專項債資金投向基建領域佔比超75%，目前仍沒有專項債資金投向土儲以及房地產領域的情況出現，但財政部表示可將城鎮老舊小區改造納入了支持範圍。
◆證金債中進出口債增幅明顯，後續將加大發行力度
政策性銀行金融債比2019年同期多增發行1418億元，也呈逐年增加態勢，同期多增部分主要由進出口債貢獻。三家政策性銀行專門發行了抗擊疫情主題債券285億元。在基本面受疫情衝擊較大背景下，政策性金融預計將發揮更大的作用，我們預計證金債從二季度開始將加大發行力度。
◆風險提示
目前疫情仍在境外快速蔓延，國內疫情也有反彈跡象；後續政策推動經濟復甦有一定的不確定性。
利率債新增發行3.90萬億元，發行利率下降明顯
截至4月9日，一級市場共發行利率債近4萬億元。利率債發行情況相比往年同期如何？市場比較關注的地方債尤其是專項債結構情況怎樣？證金債有哪些新特點？本報告回顧了開年以來利率債的發行情況，也對下一階段進行了展望。
根據統計，今年以來截至4月9日，一級市場共發行利率債732只，發行金額38957.7億元。其中國債9597.1億元，地方債16361.8億元，證金債12998.8億元。2019年同期，利率債發行總額是34717.8億元，今年多出近4200億元，但較2019年與2018年同期相比的增幅來看（當時增加了將近1.7萬億元），增幅並不算大。
從結構上來看，國債、地方政府債、證金債發行佔比分別為24.6%、42.0%和33.4%，地方債佔比最高，證金債的比重也超過了國債。而從餘額來看，截至4月9日，存續的利率債一共是55.56萬億元，其中國債、地方政府債、證金債餘額分別是16.90、22.62和16.03萬億元，佔比分別為30.4%、40.7%和28.9%，地方債同樣佔比最高，比國債高出近10個百分點。
發行利率方面，國債、證金債發行加權利率從2019年11月起至今呈下降態勢，整個區間下降了116bp和94bp，地方債發行加權利率則從2019年12月開始下降，整個區間下降了88bp。而同一時段，公司債發行加權利率也呈整體下降態勢，但只是下降了60bp左右，發行利率下降幅度不如利率債。
國債發行仍以關鍵期限為主，特別國債預計近期啟動發行
截至4月9日，國債發行額9597.1億元，比2019年同期多增發行1037.1億元，接近2018年同期發行額的2倍。開年至今，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期這5個品種的關鍵期限國債共發行18只，發行金額6014.8億元，佔整個國債發行規模的62.7%。發行超長期國債（期限超過10年）品種1期，期限為30年，發行規模為370億元。
目前，財政部已經公佈二季度國債發行計劃。從發行計劃來看，二季度國債仍以關鍵期限為主，但有4期超長期國債，分別為3期30年期和1期50年期。而從年初公佈的年度發行計劃來看（10期30年期、3期50年期），超長期國債發行可能主要集中在下半年。
另外，3月27日中央政治局會議明確提出要發行特別國債，由於發行特別國債只需要全國人大常委會批准（不需要全國人大代表大會），我們預計特別國債將可能近期啟動發行。
地方債有額度問題尚待解決，專項債用於基建領域資金佔比超75%
地方債授權額度即將使用完畢，預計將通過人大常委會解決新額度問題
截至4月9日，地方政府發行507只，發行額16361.8億元，比2019年同期多發行1784.3元，也呈逐年增加態勢，但今年增發並不多（2019年同期地方債多發了11588億元）。其中地方政府一般債、專項債分別發行70、437只，發行金額分別為 5135.9億、11225.9億元，分別比2019年同期變化-2121.1億、3905.4億，多發部分主要是由專項債貢獻的。
地方債需要納入預算進行限額管理，而全國兩會一般要到3月才會召開（今天受疫情影響已經延期），當年預算在兩會之後才會得到批覆，因此2019年以前，地方債啟動發行時間相對較晚，一季度發行規模也較其他三個季度小。
2018年12月29日，十三屆全國人大常委會第七次會議表決通過了《關於授權國務院提前下達部分新增地方政府債務限額的決定》。根據《決定》，在2019年3月全國人民代表大會批准當年地方政府債務限額之前，授權國務院提前下達2019年地方政府新增一般債務限額5800億元、新增專項債務限額8100億元，合計13900億元。《決定》還授權國務院在2019年以後年度，在當年新增地方政府債務限額的60%以內，提前下達下一年度新增地方政府債務限額（包括一般債務限額和專項債務限額）。授權期限為2019年1月1日至2022年12月31日。這一授權，有利於地方政府更好落實項目安排，及早發揮政府債券資金對穩投資、擴內需、補短板的重要作用。根據公開報道，人大授權的2019年地方政府新增債務限額在2019年1月10日前下達完畢 。
根據這一決定以及2019年新增地方政府債額度3.08萬億（其中一般債9300億元，專項債2.15萬億元），2020年可以提前下達的地方政府債額度為1.848萬元，其中一般債5580億元，專項債1.29萬億元。
2019年11月28日財政部公告，提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元，佔2019年當年新增專項債務限額2.15萬億元的47%，在60%的授權範圍之內，剩餘可提前下達的限額為2900億元。
2020年2月11日財政部公告稱，近期財政部提前下達2020年新增地方政府債務限額8480億元，其中一般債務限額5580億元、專項債務限額2900億元。加上此前提前下達的專項債務1萬億元，共提前下達2020年新增地方政府債務限額18480億元。至此，在《關於授權國務院提前下達部分新增地方政府債務限額的決定》授權下的可提前下達的地方政府債限額全部下達完畢。
截至4月9日，地方債已經使用了提前下達額度的88.5%，剩餘可使用額度只有2118億元，而一般債、專項債使用比例分別達到了92.0%、87.0%，一般債更是隻剩下不到500億元的額度。在兩會召開時間仍不確定的情況下，要想繼續發揮地方債尤其是專項債託舉經濟的作用，需要新的額度。而根據我們對今年專項債額度3.5萬億的預測，今年專項債還有近2.4萬億的額度可供使用（詳見3月28日報告《財政戰“疫”，三箭齊發——從財政政策視角看3月27日中央政治局會議》）。
3月31日，國務院常務會議指出，要進一步增加地方政府專項債規模，擴大有效投資補短板；要在前期已下達一部分今年專項債限額的基礎上，抓緊按程序再提前下達一定規模的地方政府專項債，按照“資金跟著項目走”原則，對重點項目多、風險水平低、有效投資拉動作用大的地區給予傾斜，加快重大項目和重大民生工程建設；各地要抓緊發行提前下達的專項債，力爭二季度發行完畢。
對於如何解決上述額度問題，我們認為發起動議，獲得人大常委會授權以獲得地方債（也可以包含特別國債）新額度，是符合相關規定，較為理想、可行的方案。而從十三屆全國人大常委會第十一次至十六次會議閉幕時間來看，每次會議召開間隔時間在1-2個月不等，上次會議召開是在2月底，下一次人大常委會召開的時間也在臨近（詳見4月1日報告《專項債新額度如何得——對3月31日國常會專項債相關表述的點評》）。
發行時間再次提前，一季度佔比預計不低
前文提到，由於全國人大常委會授權了國務院提前下達部分新增地方政府債務限額，而這一授權解決了地方債首次發行時間晚的問題，也帶來了地方債發行節奏安排方面兩個重要的變化，一是首次發行時間不斷提前，從以往的2月左右不斷提前；二是2019年以前二三四季度是地方債發行的主要時間段，而2019年第一季度地方債發行佔比大幅提升，一二三季度佔用了絕大部分發行額度，四季度甚至陷入了幾乎沒有發行額度的境況。
這兩個變化預計今年仍將得到延續。今年工作日第一天1月2日，地方政府專項債即啟動發行，比去年提前了近20天，並且後續發行相對比較集中。一季度地方政府新增發行額度已經達到了1.18萬億元，目前由於預算暫時沒有批准，所以全年總額度還未確定，但對比2019年總額度3.08萬億來看，一季度發行量佔比不會低。
發行期限繼續拉長，10年期及超長期品種佔比較高
發行期限方面，開年以來地方債發行期限方面呈以下特徵：
1、平均發行期限繼續拉長。新年至今，地方債加權平均發行期限為15.7年，一般債、專項債加權平均發行期限分別為18.4年和14.4年。根據財政部統計，2019年全國地方債平均發行期限為10.3年，一般債12.1年，專項債9年（分別比2018年拉長4.2年、6年和3年）。今年地方債發行期限繼續拉長。
2、10年期及以上品種佔比較高。5年期以下債券（主要是1年、2年和3年）比重在2019年以前基本維持在18%左右，2019年開始快速下降，2019年佔比是5.1%，2020年（截至4月9日）比重則繼續下降到1.3%。5年期、7年期品種債券佔比分別為5.1%和8.4%，而10年期、10年期以上超長債佔比則分別達到了40.8%和44.4%，佔比超高。一般債中各期限品種以10年期和30年期為主，佔比分別為36.1%、42.6%。專項債中各期限品種中10年期佔比則達到了42.9%，10年期以上品種佔比為42.5%。
3、超長期品種佔比進一步提升。2018年開始出現10年期以上超長期地方債，2018年、2019年、2020年開年至今發行佔比分別為1.3%、18.8%和44.4%，超長期品種佔比繼續提升。
地方債發行利率下降明顯，風險高於政策性銀行債
地方債的發行利率取決於發行時的市場流動性、風險偏好、供需關係等因素。從圖4可以看出，一方面今年以來地方債加權平均發行利率下降明顯，另一方面，2019年至今地方債平均發行期限高於國債、也高於政策性銀行債，這也體現了地方政府債整體違約的風險既高於國債，也高於政策性銀行債。
各地發行額度與經濟實力相對比較匹配，發行期限比較平均
我們在2月9日專題報告《當前環境下看地方債——從政策看利率債系列之四》中指出，2015-2019年地方債發行的地區結構中，在發行額度、平均發行期限、發行利率方面存在以下特點：
1）地方債發行額度與地區經濟實力相對匹合。5年各地地方債發行總額方面，江蘇、山東、廣東位居前三，甘肅、青海、寧夏、西藏則在省級政府排序中位列靠後。
2）發行期限則相對比較平均。各地地方債發行期限，雖然歷年有所波動，但在各省平均值上下與否並不固定，說明地方債發行期限在各地區並沒有形成明顯差別。
3）各地發行利率並沒有出現明顯分化。經濟相對發達的地區發行利率與經濟欠發達地區發行利率並沒有明顯區分，且每年各地區排序都不固定，說明地方債發行利率方面並沒有出現分化，這點與城投債相比有所不同。
今年開年以來，地方債密集發行，但是各地發行時間安排上不同，且地方債整體發行利率呈下降態勢，因此討論各地發行利率方面的差異意義不大，我們主要看發行額度和平均發行期限。
發行額度方面，廣東以近1500億的發行額排名第一。目前發行額度排名靠前的地區，經濟實力整體也較強（江蘇排名比較靠後），因此開年以來各地區發行額度與經濟實力仍然相對比較匹合。
發行期限方面，開年至今全國地方債平均發行期限是14.7年。從各省情況來看，除寧夏明顯偏高外，各地差別並不大。而寧夏偏高的原因是目前寧夏只發行了一期30年期限的地方債。從這點來看，各地地方債發行期限相對比較平均的特點仍然存在。
專項債資金投向基建領域佔比超75%
去年9月份國務院常務會議要求加強專項債投向基建領域的比重。我們將基建領域分為交通運輸、水利水務、生態環保、城鄉與園區建設、市政建築以及其他基建，分別統計了今年以來發行的專項債投向各自領域的金額，得到下表。從表中可以看到，今年以來，專項債募集資金用於基建領域的比重達到了75.2%，目前仍沒有專項債資金投向土儲以及房地產領域的情況出現。交通運輸、城鄉與園區建設仍然是專項債在基建領域中最重要的投向，其次是生態環保、市政建設等。
對於後續專項債投向，財政部近期仍然表示，今年地方政府專項債券不用於土地收儲和與房地產相關的項目，但可以將城鎮老舊小區改造納入了支持範圍 。
另外，2019年6月中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，允許將部分專項債券作為一定比例的項目資本金。根據財政部的介紹，目前各地用於符合條件重大項目資本金的專項債券規模約1300億元 。這一規模佔全部新增專項債的比重為11.5%，而如果按照資本金比例為25%測算的話，這部分資金可以撬動的基建項目投資為5200億元，考慮到專項債作為資本使用對項目要求較高，可以說專項債券在項目撬動方面還是比較理想的。
證金債中進出口債增幅明顯，預計後續將加大發行力度
截至4月9日，政策性銀行金融債發行額12998.8億元，比2019年同期多增發行1418.5億元，也呈逐年增加態勢，但今年增發並不多。其中國開債、進出口債、農發債發行額分別為6158.8億、3330億和3510億元，分別比2019年同期變化148.5億、1430億和-160億元。今年同期多增部分主要由進出口債貢獻。
另外，三家政策性銀行在2月份也專門發行了抗擊疫情主題的債券，額度為285億元，其中國家開發銀行、進出口銀行、農業發展銀行分別發行50億、135億和100億元。
2019年全年證金債總髮行規模為38237.1億元。在基本面受疫情衝擊較大背景下，政策性金融預計將發揮更大的作用，我們預計證金債從二季度開始將加大發行力度。
風險提示
疫情目前仍在海外迅速蔓延，國內疫情也有反彈跡象；後續政策實施效果有一定的不確定性。
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