金融市場中充滿成千上萬思慮成熟、邏輯完備的理論，但它們在現實中鮮有可行之處。支撐減產的供需關係理論也是如此。現實中更有可能的是，減產的前、中、後期的收益，是由投機水平的上升帶來的，而非賣盤壓力的轉變。
來源：Cryptoslate作者: Mitchell Moos、Nico Cordeiro編譯：王澤龍審校：唐晗出品：碳鏈價值（ID：cc-value）
人們渴望瞭解因果關係。然而加密貨幣市場卻同人們所想要的不一樣——它是一種近乎完美的充滿隨機性與波動性的機器。但是，人們對了解因果關係的願望，促使主流媒體圍繞任意的價格改變來構建敘事。
“經歷Libra聽證會期間的下跌後，比特幣價格又反彈，”《福布斯》寫道。一個“神秘訂單”（譯者注：指4月2日在Coinbase、Kraken以及Bitstamp上的一筆20000枚比特幣的訂單）拉開了2019年牛市的帷幕，路透社如是報道。Tether增發穩定幣是比特幣價格近來反彈的支撐因素，QUARTZ表示。
然而，即使是具有邏輯基礎的現象，也未必能有因果關係。加密貨幣擁躉普遍認為，區塊獎勵減少造成價格上漲。並且，這種邏輯是可靠的。如果礦工掙得更少的代幣，則賣盤壓力減小。供應側的量減小，會造成相關代幣的價格上漲。
萊特幣近來就將這種敘事帶入了主流的關注之中。從2018年12月22美元的低點，到今年七月份，其上漲了480%——成為牛市期間少有的跑贏比特幣的資產之一。包括CryptoSlate在內的公開出版物，都將價格的上漲歸因於即將到來的減產。
然而來自西雅圖初創企業Strx Levlathan（該公司）的Nico Cordeiro與Ava Masucci所做的研究證明主流媒體的敘事是有誤的。該公司專門為加密貨幣市場設計和操作交易算法，它挑戰了人們的一種信念——減產對代幣價格有重大影響。
01
報告正文
圍繞新興加密資產類別的全球化特性與不確定性，催生了一個完全由參與者的行為模式定義的市場。在如此高度分散的數據與有限的歷史記錄之下，要從虛幻中分辨事實，市場信號中分辨喧囂，並非一件容易的事情。一個我們決定探究的特別問題是，在給定時間節點上，減產事件會否造成代幣收益率在統計上的明顯不同，以致其表現跑贏市場？
02
要點
- 我們發現沒有證據顯示，在礦工獎勵下降前後六個月內，經歷了減產的加密資產收益率跑贏市場
- 一項加密貨幣資產在減產前後六個月的收益率，在統計上以較高的置信度與它其他時段的收益率相同，這顯明沒有證據支撐供需模式的轉變造成了價格的異常
- 萊特幣在兩次減產前的數個月，其收益率均跑贏市場，但在第一次減產後，其價格表現跌至市場底部25%
- 比特幣呈現了萊特幣的極端反例，其在減產前收益率較差，但在減產後收益率走強
解釋複雜市場行為的敘事的發展貫穿於所有的金融市場；然而，加密貨幣投資者必須以極其有限的歷史記錄來對市場進行分析。這就催生了各種未經證實的信仰體系，儘管它們缺乏證據的支撐，但卻被普遍認為是正確的。加密資產類別中的一類敘事圍繞比特幣減產事件展開，其可以被總結如下：
挖礦獎勵的減少，減小了來自礦工的賣盤壓力，這造成了供需的不平衡，進而促進價格調整。
或許恰好在2019年第二季度，圍繞減產敘事的評論呈指數級增長。如果你關注傳統媒體與社交媒體關於即將到來的比特幣與萊特幣減產的討論，你會懷疑上述結論是一個既定的事實，而你所需做的只是HODL以獲取超額回報。儘管這種說法作為邏輯性的理論是可行的，但也有可能我們是在同一種有效性錯覺（illusion of validity）打交道，以往的牛市不過是該資產類別內投機水平上升的結果。
有限的例子以及歷史數據使得驗證加密貨幣領域任何敘事都非常困難。因此，為了檢視支撐這種廣為接受的敘事的供需理論，我們收集了24種資產的32次減產事件（它們都經歷了依照預設的時段表而進行的礦工獎勵減少），以及另外320個市場用於橫向比較。
然後我們將以上數據分為了減產前1、3、6個月的時段，與減產後的1、3、6個月的時段，以及非減產期的時段，進而進行了以下分析：
- 對同一時段內，經歷挖礦獎勵下降的加密貨幣的價格表現與未經歷的加密貨幣的價格表現進行反向測試，然後將每種資產的表現數據轉換為四分位數
- 利用統計分析來確定，加密資產的減產期間收益率分佈與不在減產期間的收益率分佈存否統計學上的差異
- 在討論最終結果之前，有必要了解如果供需關係發生根本性改變，我們所發現的兩個隱含假設：
- 某資產供求關係的突然改變代表其剛剛經歷減產
經歷減產的加密貨幣，一般來說，在減產後的時期，其價格將表現得比市場中其他加密貨幣更好，因為經歷減產的資產賣盤壓力減小，而其他資產則並不如此
減產資產與非減產資產的夏普比率 | 來源：Stirx Leviathan Research
減產資產與非減產資產的索比蒂諾率 | 來源：Stirx Leviathan Research
在結束分析後，我們發現減產對加密貨幣價格表現影響有限。通過對總回報率、夏普比率（Sharpe ratios）與索比蒂諾率（Sortino ratios）的檢視，我們發現無論是在下跌前還是在下跌後，經歷了減產的加密資產，其表現並不比市場其他部分好。
就減產敘事中最富有影響力的兩個加密貨幣，比特幣與萊特幣而言，我們看到了一組對立的極端表現。萊特幣在減產前，其價格表現跑贏市場兩次，而減產後的六個月中其價格跌至市場底部25%。比特幣方面，其價格在減產前表現弱於市場整體，但在上次減產後，其價格表現排在市場的前25%。這一減產前後的差異以及看似隨機的結果表明，驅使價格上漲的支撐因素並非供需動態的變化。
來源：Stirx Leviathan Research
通過分析每種資產的時間序列並將其同該資產自身比較，可以發掘顯示減產事件對市場價格有限的進一步的證據。我們發現的情況是，一項資產在減產期間的回報率同非減產期間的回報率相比，在統計上來說，它們在99％的置信水平下在統計學上是相同的。換言之，我們並未發現減產導致價格的異常波動，而我們所面對的是一種間接的錯覺。
那從更廣泛的意義上來說，尤其對於比特幣來說（它在上一輪減產後，表現好於市場），這究竟意味著什麼?從更宏大的視角來看，這些數據中幾乎沒有證據表明一項資產減產前後的收益，是由更廣泛的市場情緒之外的因素造成的。就比特幣而言，可能它跑贏市場的原因在於加密貨幣擁躉間對它的普遍信仰。此外，我們不建議以單一市場的樣本來推測整體市場。
減產前的日回報率 | 來源：Stirx Leviathan Research
金融市場中充滿成千上萬思慮成熟、邏輯完備的理論，但它們在現實中鮮有可行之處。支撐減產的供需關係理論也是如此。現實中更有可能的是，減產的前、中、後期的收益，是由投機水平的上升帶來的，而非賣盤壓力的轉變。
【注】此次被分析的資產包括：BTC, LTC, XVG, FTC, MONA, NMC, FLO, POT, ABY, CURE, NYC, MOON, VTC, EMC2, IOP, MEME, COLX, ONION, DIME, LINDA, UNO, TRC, ANC, and SXC
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