外匯天眼APP訊 : 1. 短期冷靜看待外銷承壓，長期不改全球家電製造大國地位
1.1 中國是世界家電工廠，疫情帶來行業短期外需承壓難以避免
中國是世界家電生產基地，也是世界最主要的家電出口國。中國是全球最大的家電產品出口國，家電出口佔全球家電產品出口總額的 1/4 以上。單個品類來看，中國空調出口額佔世界出口總額的 56.93%。洗衣機、油煙機、冰箱及冰櫃的出口額，均在全球出口總額的 1/4 左右。美、日、英是中國家電的主要進口國，對比多個品類可以看出，各品類產品進口額佔中國總出口的 3 成以上。受疫情影響，全球家電產品短期外購需求波動傳導到中國難以避免。
中國國內市場體量大，出口波動對行業總體需求影響相對有限。中國國內市場是家電行業尤其大家電行業主要的需求來源，空調、冰箱、洗衣機等白電產品內需比例佔比均在 60%左右。小家電產品由於品類成熟度和國內、外市場需求存在差異，表現較為分化。
除外向型企業外，中國家電上市公司整體海外業務佔比相對合理。外向型企業出口比例基本在 70%-80% 之間，預計受海外需求波動影響程度相對較高。綜合型企業以白電龍頭美的集團和海爾智家為代表，出口比例在 40%-50%之間，相對合理。內向型企業多以國內市場為主，部分家電品類，例如廚電，出口主要由非上市代工生產企業為主導。
1.2 中國家電產業鏈完備，疫情或強化中國製造業全球地位
中國國內家電產業鏈完整、零部件品類齊全，生產製造對國外供給依賴程度小。中國擁有全球最豐富最複雜的產業鏈條是聯合國唯一擁有全部工業門類的國家，擁有聯合國產業分類規定的 39 個大類、191 箇中類、525 個小類全品類。
目前中國家電企業的原材料基本可從國內採購，龍頭公司具有完備的產業縱深佈局，大多數零部件自給自足，生產經營對零部件外部採購依賴較小，僅有部分電子元器件或根據客戶指定從以日、韓為主的國外採購，主要為高端型號所需。完善的產業鏈配套和零部件供給是中國作為家電業製造基地核心優勢。
中國家電輸出國地位或進一步強化。從全球家電出口市場格局可以看出，部分品類如空調、微波爐等，中國已佔據絕對優勢。從洗衣機、冰箱、以及油煙機等產品來看，仍具備較大提升空間。
新冠疫情對世界製造業的衝擊，更加凸顯了中國家電產業自給自足的生產可控性和自主性。率先復工復產的中國家電產業鏈也將在未來一段時間作為填補世界產能缺口的重要力量，國際訂單的逐步轉移或將進一步強化中國作為世界家電產品輸出國的地位。
原材料和零部件自供比例較高的家電龍頭企業，一方面可以通過接受國際訂單轉移來對沖外需減少，另一方面，可以進一步提高全球市場佔有率。
2. 客觀看待“後疫情”時代，長期確定性不變
2.1 刺激政策只是消費需求的“調度員”，市場的真實需求才是“溼雪、長坡”
積極的消費政策是政府調節宏觀經濟的看得見的手。疫情高峰過去，各部委及時表態，積極預熱。3 月 26 日，工業和信息化部辦公廳發佈《關於開展產業鏈固鏈行動 推動產業鏈協同復工復產的通知》，通知意指以龍頭企業帶動上下游配套企業協同復工復產，決定開展產業鏈固鏈行動。與此同時各地也出臺多種消費券激發市場消費潛力。
有力度的消費政策立竿見影。回顧 2008-2013 家電下鄉給予產品銷售價格 13%的財政資金直補、以舊換新 10%的補貼額度 2011-2012 年家電均價為 2631.66 元，相當於機每臺機子財政直補 250-350 元不等，節能補貼 150-400 不等，力度較大。較高高強度補貼之下，我國城鄉家電保有量差距快速縮小。成熟品類如洗衣機、冰箱、彩電，城鄉保有量差距大幅縮減。處於成長階段的空調城鄉差距雖仍在擴大，但農村地區保有量快速提升。
消費刺激政策難免“寅食卯糧”。冰箱和洗衣機行業的成長過程切實反映了產業政策對行業真實需求的調節。冰箱滲透率的快速提升使其透支了之後三年的部分需求，政策褪去之後，冰箱被透支的需求便顯現出來。
市場的真實需求是長期行業確定性的根基所在，不受短期疫情或政策的影響。冰箱、洗衣機為一戶一機型家電產品，2015 年之後可以看到冰箱、洗衣機銷量合計增速圍繞 0%上下波動。從歷史數據的波動可看出，冰箱在政策刺激期間透支了後幾年的需求，洗衣機需求穩步釋放。到 2019 年城、鄉保有量都趨近長期合理保有量百戶百臺，冰、洗內銷量基本持平。行業銷售最終向市場的真實需求靠攏。
2.2 真實需求穩定客觀，長期行業確定性依舊
短期需求波動無論內需還是外需都無可避免，長期行業運轉仍將回歸原有秩序。行業長期邏輯不變，城鎮化率穩步提升帶動新房配置，城、鄉家電產品滲透率提升提高保有量；產品迭代、高端化推動均價提高。量與價的穩定增長趨勢邏輯將會持續得到驗證。
中國家電保有量仍有提升空間。樂觀來看，空調還有約一倍以上的保有量提升空間，冰箱、洗衣機分別有 20%和 15%以上的需求潛力。
競爭格局穩固是家電行業平穩運行的保障。家電行業尤其白電行業，龍頭企業長期經營形成的品牌優勢、產業鏈議價能力以及規模優勢難以撼動。我們在之前的“見微知著”系列報告《水大魚大，空調行業格局穩固》裡，以空調行業為例，論述了相關觀點：
市佔率是波動一直存在，空調格局依舊穩定。覆盤空調行業市佔率的變化可以看出，行業中市佔率的一直處於變化之中，但空調行業始終是以格力、美的兩大廠商長期保持 20%以上的市場份額。從冷年銷量來看，我們認為我國空調行業內銷的競爭格局大約在 2007 冷年前後形成，2007 年之後格力和美的在市場整體份額上總和超過 50%，雙寡頭格局正式確立。
消費者的心智格局是市場格局的實質。比起客觀事實消費者更加相信自己的心智判斷，穩固的消費者心智格局帶來的是穩固的行業市場格局。中國品牌力指數印證了艾，里斯關於心智格局的穩中趨集的理論，空調行業得市場佔有率格局也證明消費者心智是市場終端需求格局的反應。
競爭格局中的優勢方更容易獲得超額收益。盈利能力是上下游議價能力的直觀表現，即對於其上游的供應商存在規模採購的低價優勢，以及對下游渠道的品牌溢價的定價優勢。競爭格局帶來的議價優勢會進一步加強格局的穩定性。
對上下游往來資金的把控力進一步加強了公司的資金鍊強度。淨營業週期用來衡量研產銷一體化的企業的營運能力，淨營業週期越短，公司的資產運營效率就越高，企業對上下游資金的佔用能力及自身資產的營運能力就越強。體現的是一家企業從採購原材料進行生產、到銷售產品、到最後收回現金的整個過程所需要的天數。龍頭企業通過上下游議價優勢形成了較低的淨營業週期，這一點又會反過來強化公司經營和公司的行業地位。
投資策略：短期疫情對家電行業海外需求衝擊明顯。國外疫情逐步得到重視並控制，疫情達到峰值是市場對海外需求信心轉變的節點。國內需求受之前隔離的影響正逐步得到緩解，隨著產銷正常化以後，二季度將對一季度需求延遲的進行滿足，預計基本面拐點也將在第二季度出現。家電後期或有消費刺激政策，強力的消費政策對短線需求尤其更新需求提振明顯。促銷時點疊加或有政策，是需求集中兌現並託底今年基本面的重要事件。目前家電板塊外資持股已經進入回升階段，估值已進入歷史估值的低位，投資價值顯現。（以上圖表來源於國家統計局、東興證券研究所）
風險提示：行業政策出現重大變化、疫情發展成果、復工復產不及預期等.
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