前言：在冠狀病毒的影響完全找不到對標情境，史無前例的不確定性降臨之時，我們每一個人，該如何思考自身資產的走向？
請欣賞華爾街最權威的投資大師——霍華德∙馬克斯的最新備忘錄，他向我們展示了：市場中的樂觀者和悲觀者分別是怎麼想的。
作者 | 霍華德∙馬克斯
來源 | 橡樹資本官網
翻譯 | 星辰大海的邊界
致：橡樹資本客戶
來自：霍華德∙馬克斯
主題：將往哪走？（Which Way Now?）
在過去六週，市場見證了最好的時代和最壞的時代。
- 大落大起：從2月19日至3月23日，美股見證了歷史最快的熔斷，標普500指數損失33.9%。之後，上週從週二至週四，指數增長17.5%，成為1930年以來最好的三天。
- 波動率大：2月27日和3月27日之間的27個交易日裡，標普500指數有18天出現超過2%的變動：11天下跌，7天上漲。其中包括了自1933年以來最大單日漲幅以及1940年以來第二大跌幅（僅次於1987年的黑色星期一）。
- 發債狂潮：從3月9日至3月20日，新發行一個投資級債券看似可能性不大，但由於上週政府一攬子救援計劃給了很高的刺激預期，49家公司得以發行1070億美元的投資級債券。這使得當周成為歷史上發行量最大的一週，要知道歷史上發行量最大的月份也只有106個發行人，金額2130億美元。事實上，僅上週的投資級債券發行量就超過了2019年12個月當中的9個月。
- 最終在3月26日，我們的交易員Justin寫到，“難以置信我在兩週內分別使用了“恐慌”和“害怕錯過”兩個詞。”
綜上所述，長期衰退和短期刺激的矛盾正在市場內部醞釀。
眾所皆知，在美國和其他地方，冠狀病毒仍在蔓延；經濟必然出現嚴重衰退；高槓杆企業不得不擔心他們貸款和流動性的來源；石油價格達到1973年歐佩克禁運以來的最低水平。
但金融資產價格同時也下移了：合理，過度，還是不足？換句話說，在史無前例的不確定性，以及完全缺乏過去類似事件的指引的情況下，我們必須思考定價中是否已充分體現了風險。
毫無疑問，政府和美聯儲的大規模現金注入有能力在短期內使情況好轉，而且市場肯定把它們視為肯定的贏家。但我認為花時間認真討論可能出現的情況是很重要的。過去一週的藥方一定會奏效嗎？前一週的底片真的被抹去了嗎？
在短期和中期誰將勝出：疾病、經濟後果還是美聯儲/財政部的行動？為了試著用一種負責任的方式來思考這些問題，我決定試著把樂觀的和悲觀的因素分別列出清單。
一、樂觀情景
沒有人認為當前的情況很好，但樂觀者們認為：壞消息將很快消失，在不遠將來好的消息也會到來。
- 通過測試識別感染者，然後分離/隔離，讓他們不能傳染其他人。
- 逐漸群體免疫，降低具有病毒傳播能力的人數。
- 天氣回暖使得疫情減弱。
- 發現有助於病情恢復的治療方法。
- 研製出疫苗。
經濟的恢復將受益於關於疫情的好消息，但其提升將主要是美聯儲/財政部成功實施一籃子救援計劃和激勵手段的結果。這些組織已經宣佈史無前例的支出，並表明他們將採取一切必要的措施。在全球金融危機數個月的審議後採取的行動，在此次事件早期的幾周就已經展開。接下來的措施很可能包括任何人可以想到的任何方案，並且對於金額不設上限。
當我閱讀關於當前事件更樂觀的觀點時，我不由自主地想到我最喜歡的一個新聞標題，其中包括一個詞
“樂觀的銀行家們”。也許通常是正確的，但值得注意的是，這個故事刊登於1929年10月30日，報道了前一天的股市崩盤。從樂觀的那一天開始算，大蕭條仍然需要持續11年。
二、消極情景
我總是說，我們必須意識到並坦率面對自己的偏見。我承認：與其說我是一個夢想家，不如說我是一個憂心忡忡的人。也許這就是讓我成為股票分析師，而不是信用分析師的原因。平均來說，我的防禦性也許超過了必要的程度（儘管不知如何，在我的職業生涯中，危機造成的低點到來時，我可以轉換到進攻的行動）。
其他國家成功減緩疫情傳播是基於普遍的社交距離、通過檢測和測量溫度識別感染者並將他們與其他人隔離。美國在這些方面都沒做好。難以接受測試，並不存在大規模的體溫測量、人們還在想大規模的隔離是否合法。
- 美國總的病例數已經超過了中國和意大利，並且仍然快速上升（並且因為測試不足可能少報）。
- 從週四到週六，死亡人數翻了一番，從1000人增加到2000人。
- 前美國食品和藥物管理局局長Gottlieb在推特上寫到：“我擔心包括新奧爾良、達拉斯、亞特蘭大、邁阿密、底特律、芝加哥、費城等城市出現的新情況。在中國，湖北以外的省份沒有一個有超過1500個病例，在美國卻有11個州已經到達這個數字。我們的流行病很可能遍佈全國範圍。”
- 美國在醫院、病床、呼吸機和用品方面的應對能力不足：得不到充分保護的醫生、護士和急救人員處於危險之中。
我擔心，只要我們不能效仿成功國家的行動，病例和死亡人數就會繼續上升。衛生系統將不堪重負，審判決定（包括誰生誰死）將必須作出，這樣的惡性循環似乎看不到終點。
- 失業率會回升到8-10%，公民將很快用完現金；
- 企業紛紛倒閉；
- 第二季度GDP將同比下降15-30%（歷史上最糟的季度為1958年第一季度，下降10%）；
- 一些預測人士表示，標準普爾500指數成份股公司第二季度的總收益將下降10%，但這似乎是一個可笑的小幅下滑。在另一端，我看到一個預測，標準普爾的收益將下降120%(這是正確的：總共500家公司將從盈利跌落到虧損)。
政府支付的工資加上增加的失業保險將取代許多工人的工資，而對企業的援助將彌補部分收入的損失。但是，要花多長時間才能將這些資金提供給接收者呢？會有多少人會錯過？援助將持續多久？(給一個四口之家的3400美元不會持續很長時間。)在經濟處於深凍狀態後，要想使經濟恢復活力，需要做些什麼呢？恢復得有多快？換句話說，V型復甦是一種現實的預期嗎？
首先，每天新增病例的增長必須減少。其次，新病例的數量必須從一天到另一天開始下降(即增長率必須變為負數)。新病例必須停止每天出現。(當然，我們需要更多的測試和強制隔離才能讓這些事情發生。)只要每天都有新的病例，就會有傳染性的人。如果我們把它們送回世界並與其他人接觸，這種疾病將持續存在並傳播。
如果我們抓住新病例數量下降所提供的機會，恢復經濟活動，我們就有可能出現感染率回升的風險。
在全球金融危機中，槓桿投資工具如房產抵押貸款債券和債務擔保證券崩潰，給持有次級債務和股本的銀行帶來了損失。銀行的系統性重要性使他們有必要進行紓困(對此的不滿極大地助長了今天的民粹主義)。這一次，槓桿證券化在金融體系中不那麼普遍，它們的風險資本不是由銀行提供的，而是主要由非銀行貸款機構和基金提供。因此，我覺得政府的救助不太可能提供給他們。(順便說一句，創造這些槓桿工具的人並沒犯錯。他們只是沒有在他們所模擬的場景中包括一個像現在這樣的插曲。他們怎麼可能？如果每一個商業決定都是在考慮大流行的時候做出的，那麼就不會有什麼交易了。)
- 石油生產公司和國家損失巨大。
- 工作崗位減少：石油和天然氣產業直接提供了美國超過5%的工作崗位（間接看更多），這對從全球金融危機以來失業率的下降起到很大貢獻。
- 石油產業資本投資大幅下降，這在美國總體資本投資中佔據重要的份額。
- 生產下降，因為消費下降，而原油的儲存能力已經被用完。
- 當生產下降或停止時對油儲的損害。
- 美國石油獨立性的下降。
如上面所說，負面情景包括感染和死亡人數的上升、醫療系統不堪重負、數百萬的失業人口、普遍的商業虧損以及增加的違約。如果這些事情發生，投資者很可能從上週的樂觀轉移到三月裡其他時候盛行的悲觀。影響因素可能包括：
- 對經濟和生命本身的威脅帶來的負面心理；
- 對更多不確定性的恐懼；
- 一種非常負面的財富效應，抑制了消費和投資。
三、政府方案
上週，政府頒佈了“關懷(冠狀病毒援助、救濟和經濟安全)法案”，提供了大約2萬億美元的救助和支持。與此同時，美聯儲還將再投入數萬億美元，以提供流動性和支撐金融體系，並已“承諾使用其所有工具”。我將不再列出“關懷法”的所有條款，只需指出J.P.Morgan的描述長達8頁。正如上面提到的，成分清單和它們的數量可能會增加。
我將分享一份關於經濟形勢和政府反應的有用的描述，來自我喜歡的一位經濟學家——Brean Capital的Conrad DeQuadros：
“關愛法”不應被視為財政刺激，而應視為經濟穩定一攬子方案。2020年3月經濟活動的崩潰不是一場正常的週期性衰退，而是政府強制“暫停”個人和企業的結果。該法的許多條款旨在防止私營部門解體，這樣當病毒得到遏制，社會開始運作時，經濟活動可以恢復正常。
由於航空公司、酒店、餐館、電影院等的產量減少，因此經濟衰退無法避免。然而，這些項目將支持企業，以便當病毒允許恢復活動時，我們可以看到活動急劇反彈。僅僅一個月前，熟練勞動力還是一種稀缺的資源，關鍵是讓這些勞動力和企業保持聯繫。對企業的支持實際上是對勞動力的支持，因為如果企業無法從現金流中支付給工人，裁員數據將與最新的失業申請人數數據相形見絀。
這些措施的成效如何？在最近一個季度，勞動報酬為2.9萬億美元，而從一個純粹的說明性數字來看，勞動力收入下降20%相當於5770億美元，這大約相當於對家庭的直接收入支持的規模，而不考慮對企業的支持的影響，這將阻止勞動力收入的進一步下降。該財政方案將從美聯儲釋放超過4萬億美元的資本市場支持計劃。此外，還有資金來幫助抗擊病毒的傳播，病毒越早被控制，就會有更多的生命被拯救，美國就能越早恢復工作。經過幾個月的家務事，我們懷疑會有大量的需求被壓抑。2020年的財政赤字可能高達2.5萬億美元，但如果一攬子計劃失敗，衰退將更長更深，財政成本也會更大。上週政府將CARES法案付諸實施（CoronavirusAid, Relief, and Economic Security,冠狀病毒援助、救濟和經濟保障），提供大約2萬億美元的援助和支持。同時，美聯儲將支出數萬億美元提供流動性以及支持金融系統，而且它已經“承諾使用它的全套工具”。我將省略，不列出CARES法案的全部條款，只需注意摩根大通的描述使用了八頁紙。如上面所說，條款的內容和量級很可能增加。
和往常一樣，我不知道哪些經濟學家是對的，但我很樂意接受康拉德的總結。
從理解到目前為止的行動，我想談談這一努力的前景。正如康拉德所說，政府似乎有能力支持和穩定經濟。在我看來， 我認為它可以打印足夠的支票來代替每一位美國工人的工資損失和每一家企業的收入損失。換句話說，它可以“模擬”經濟對收入的影響。但我有兩個問題：這樣行嗎？夠了嗎？
首先，正如我剛才所說，我們實際上需要工人和企業的產出。如果所有的公司都倒閉了，我們就沒有我們需要的東西了。例如，這些天來，人們都指望著食品雜貨和外賣食品。但是，有沒有人想知道食物是從哪裡來的，食物是如何到達我們這裡的？財政部可以彌補人們失去的工資，但人們需要工資購買的東西。因此，僅僅彌補工資和收入的損失是不夠的：經濟必須生產商品和服務。
第二，讓我們假設政府開出支票永遠取代工資和收入，經濟繼續以最低但充足的水平生產，因此我們所需要的東西就成了現實。長期的影響是什麼？與石油儲備一樣，長期不活動將對經濟生產能力產生什麼影響？要多長時間才能重啟經濟並使其恢復到以前的運行水平？
最後，財政部每季度繼續增加數萬億美元的赤字會產生什麼影響？(甚至在病毒襲擊之前，這一數字就達到了1萬億美元)以及美聯儲繼續向貨幣體系注入數萬億美元？去年六月，在我的備忘錄裡這次不一樣我討論了現代貨幣理論--簡化一下--說聯邦赤字和債務並不重要。這不再只是一種理論，我們現在必須處理它的含義：
- 上述情況對美元的價值以及美元作為世界儲備貨幣的地位會產生什麼影響？(當然，在這種環境下，其他國家的行為可能和我們一樣，意思是 美元相對於其他貨幣可能不會貶值。.)
- 美元儲備貨幣地位的下降是否會使我們更難為赤字融資，並提高我們不得不支付的利率？
- 印鈔到這個程度會導致通貨膨脹的增加嗎？
- 全球原材料和製成品產量下降引起的供應衝擊是否會加劇通脹？造成通貨膨脹的因素確實是神秘的，但這些因素顯然看起來是合理的，尤其是當兩者結合在一起時。
四、總結：
相比白費力氣做重複工作，以及為了向你展示其他人如何看待這些情況——我將再次使用我從凱特琳癌症中心的首席信息官Jason Klein那兒拿到的筆記：
這裡的牛市場景似乎是認為貨幣政策和財政政策將會有效，價值將會重新調整，社會將會遵循有效的健康政策（例如，社交距離）並將產生效果，真實的經濟活動將會適應，地緣政治將保持克制。熊市看起來是每一件事情的反面，並且有可能變得更加黑暗，因為跟ZG或伊朗熱戰的前景，看起來是十分不詳的。
在最近發生的所有事件中，我發現最有趣的是，沙特阿拉伯選擇以美國頁岩氣為目標引發供應衝擊，而此時美國能源需求已經因COVID-19限制措施的需求側衝擊而受挫。它突出了事件的不可預測性。就像你說的，沒人知道。
Richard Mason，我在橡樹資本的共同創始人，可能說推特不是一個有價值的信息來源，但無論如何我還是想加入@yourMTLBroker發佈的一條簡明的推文：
牛市場景：一切將在6周內重啟。失業者將回到原先的工作，或者作為一個真正的美國人，自力更生。經濟在6個月內迴歸正常。私募股權2萬億美元的現金儲備、低油價以及0利率將為經濟增長提供燃料。轟隆的20年代意味著當今的2020年。
熊市場景：失業率增加到20%+。一切至少在一年或者兩年內不會回到正常水平，同時，需求也會受到大規模的衝擊，封鎖對企業的影響以及石油衝擊造成了類似於蕭條的情況。
在全球金融危機時，我擔心的是一連串的噩耗以及金融機構連續的破產對於經濟的影響。但每一天生活跟以往一樣沒有變化，生命也面臨沒有明顯的威脅。
正如上文所述，今天負面結果的範圍似乎要大得多。社會孤立、疾病和死亡、經濟萎縮、對政府行動的巨大依賴以及對長期影響的不確定性都與我們同在，而主要的問題圍繞著這些事件會進展到什麼程度。
然而，資產的市場價格已經對於事件和展望做出反應（在一個非常微觀的層面，我感覺上週的反彈反應了過多的樂觀情緒）。我會說資產在週五的定價對於樂觀的場景是合理的，但沒有給予惡化的預期留下足夠的空間。因此我對以上一切的討論內容的概括是，預期資產價格會繼續下跌。你也許認同，或者不認同，但你還有時間在潛在的負面事件展開前築好防禦壁壘。
某一天，世界將會迴歸正常，儘管現在看起來不可能一切如舊。最重要的是從身體和財務的角度保護好自己。願君平安！
2020年3月31日
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