2020年3月24日晚上，IMI學術委員、中國人民大學中國資本市場研究院聯席院長趙錫軍做客第138期大金融思想沙龍——“疫情下的經濟金融形勢系列”第4期線上沙龍，並以“證券投資的估值與定價——兼談疫情後的政策和市場”為主題發表演講。2020年伊始，新冠疫情蔓延全國，並在世界範圍內傳播，舉國上下萬眾一心，抗擊疫情。在此背景下，中國人民大學國際貨幣研究所響應教育部號召，將廣受好評的“大金融思想沙龍”系列活動從線下搬到線上，特邀經濟金融領域資深專家，立足當下，聚焦熱點，從不同的視角與大家共同探討疫情對經濟金融形勢的影響。
趙錫軍教授首先探討了估值與定價的諸要素，具體分析了疫情背景下的若干公司和市場的價格走勢，闡明瞭疫情對估值和定價產生影響的原因以及在分析這一問題時需要考慮的諸多要素。隨後，詳細介紹了證券投資分析基本原理、思路與方法，主要闡述了傳統的證券投資分析、資產定價模型等理論。
趙錫軍IMI學術委員、中國人民大學財政金融學院教授、中國資本市場研究院聯席院長
以下為根據速記整理的會議紀要：
1 引言
本文主要包括兩個方面的內容，第一是估值與定價的多種要素，針對近日大家比較關注新冠肺炎的疫情對市場的影響和衝擊，著重分析了美國市場和一些公司的例子，闡述估值和定價的內涵以及包含了哪些最基本的要素。第二是證券投資分析的基本的原理思路和方法。
2 估值與定價諸要素：以若干公司和市場為例
（一）美國股市
最近一段時間受疫情影響，市場出現了比較大的震盪。從上一週美股的情況來看，由於新冠肺炎疫情仍在持續的擴散，疫情防控措施也在不斷加碼，會對經濟活動造成重大沖擊。紐約股市本週兩度因暴跌觸發熔斷，並創下2008年金融危機以來最大的單邊跌幅，市場的價位出現了比較大的下跌。具體來看（如圖1、圖2、圖3所示），從3月20號開始到週五收盤時，道瓊斯工業平均指數下跌913.21點，收於19173.98點，跌幅達到4.55%；標準普爾500種股票指數下跌104.47點，收於2304.92點，跌幅4.34%；納斯達克綜合指數下跌271.06點，收於6879.52點，跌幅為3.79%。2月份以來3大美國股市的指標，標普500、道瓊斯工業平均指數及納斯達克都累計跌幅超過了30%，表明了較大的下跌趨勢。
另外，在上週收盤時可以做出判斷，鑑於疫情的防控措施帶來的經濟影響還存在很大的不確定性，股市波動性預計將繼續處於高位，波動還在加大，可能還會受疫情的影響持續往下走。實際上，本週開盤以後市場的表現印證了這一判斷，市場價格仍然在往下走，受疫情和其他因素的影響非常大。同時，未來的走勢仍存在很大的不確定性，還會繼續波動。（二）美國企業：以微軟、波音公司為例
接下來以兩家美國的上市公司——微軟和波音公司為例，分析股票價格的變化情況。如圖4、圖5所示，這兩家公司從年初以來到2月中旬走勢都比較好，尤其是微軟公司持續走高，達到了歷史的相對較高點，每股達到190美元，但是隨後開始震盪下行，截止3月20號，跌至130到135美元左右的價格，跌幅較大。波音公司在2月中旬每股價格約350美元，到3月18號左右跌至每股29美元，價格的下跌也較大。
另外，再看一些標普有代表性的成分股，例如蘋果、沃爾瑪、大通等各種類型的上市公司，需要重點關注股票價格的情況，以及通常情況下在估值和定價時關注的一些要素。如表1所示，3月20號，除了藥企默沙東集團有稍微的上升，其他股票價格均大幅下跌，例如迪士尼公司跌幅9.43%，可口可樂跌幅8.44%，有的可能跌幅較小，如英特爾跌幅0.24%、摩根大通跌幅2.11%、麥當勞跌幅0.68%。
從上文可以看出，無論是整個市場還是一些有代表性的公司，價格都出現了急劇的變化。前文分析到新冠肺炎的衝擊是價格變化的重要原因。但是新冠肺炎是怎樣影響價格變化、市場的定價變化？首先，新冠肺炎疫情給經濟帶來了直接的衝擊，導致經濟活動不能正常的進行，對整個市場、對相關的企業它的定價產生影響。其次，政府為了應對新冠肺炎採取了一些應對的措施，這一些措施對經濟產生了不利的影響，最終傳導到價格上。另外，未來新冠肺炎疫情的形勢充滿了不確定性，這個不確定性也影響了未來的定價變化。綜上所述，至少有三方面的要素需要分析和關注，一是事件對經濟活動、企業正常生產經營活動產生的直接影響，二是政府的政策出臺也會對於價格產生影響，三是市場的預期發生變化。
（三）行業情況：以美國銀行業為例2月24號前後，美國銀行股開始進入快速下跌的通道，與大盤相比較，銀行板塊下跌幅度更大。摩根大通、美國銀行、富國、花旗集團、PNC金融、紐約梅隆銀行股價分別下跌了38.52%、42.5%、44.44%、50.21%、41.81%、35.46%等等。道瓊斯工業指數同期下跌33.87%，而銀行板塊比30種工業股的價格指數下跌幅度更大，整個板塊的定價變化波動更大一些。去年年底全球市值排名前十大銀行，排名第一的是摩根大通，它當時的市值是4372.26億美元，截止3月23號摩根大通的市值跌到了2429.36億美元，跌幅大概為44.4%。第二家美國銀行在去年12月31號市值是3168.08億美元，到3月23號跌至1577.4億美元，跌幅為50.2%。第三家美國的銀行叫富國銀行，它在去年12月31號的市值是2275.4億美元，到了今年3月23號市值跌至1032.57億美元，跌幅為54.6%。另外，花旗銀行在去年12月31號的時市值是1744.15億美元，到了今年3月23號時只有剩下742億美元的市值，跌幅為57.4%。這些銀行市值的跌幅都非常大。相較之下，美國以外的銀行市值跌幅相對較小。例如，匯豐銀行在去年年底時的市值為1586.89億元，今年3月23號時跌至1558.82億元，跌幅約為27%。中資銀行方面，在去年年底時，我國最大的銀行——工行的市值為2945.22億美元，今年3月23號跌至2452.4億美元，跌幅為16.73%，這一跌幅比美國的銀行跌幅小很多。中國建設銀行在去年年底的時市值是2716.86億美元，今年3月23號跌至1928.05億美元，它的跌幅為11.4%。另外，農行的跌幅大概是3%，中行的跌幅是10.3%，招行的跌幅是21%。從這些有代表性的中資銀行的表現來看，中資銀行普遍在同樣面臨著疫情的影響和衝擊時市值跌幅較小。從去年年底和今年三月的市值排名來看，摩根大通從第一降至第二，排在工行之下，摩根大通在很長一段時間排在工行的前面。美國銀行從第二降至第五，被工行、建行和農行都超過了。招商銀行在去年年底時排在第十，但是它現在已經排在第八位，超過了富國銀行和花旗銀行。所以從簡單的市場估值和銀行的板塊變化來看，疫情對估值應該說產生了巨大的影響、巨大的衝擊，特別是對美國銀行的衝擊很大。 最近，美國的三個大評級機構之一惠譽把整個美國銀行業的評級展望都進行了下調，這個評級展望實際上有很大程度是跟銀行業的估值和市場未來可能的走勢有關聯的。它原來對美國銀行業總體的評級是屬於穩定的展望，但是現在把評級調整為負面，調整修改評級的主要因素是考慮到新冠肺炎的疫情對金融業的影響。說到最核心的，就是擔心疫情在全球蔓延會對全球經濟增長產生負面影響，這是從宏觀的經濟角度、從對金融行業影響的角度來分析。但是為什麼要對它做那麼大的調整呢？它具體指出了有三個方面的因素促使它對美國銀行業的未來展望進行調整、下調。第一個因素是降息，美國當前的低息、低利率的環境對銀行的盈利形成了挑戰。銀行的利息收入是很多銀行最重要的收入之一。新冠肺炎以後，美聯儲連續兩次大幅下調利息，目前的利率已經下調至0%到0.25%，利率越低實際上對銀行利息收入的穩定帶來了很大的影響，所以從估值的角度來講，影響這個企業收入的一個重要因素髮生了變化。第二個因素是手續費，手續將因為客戶的經營活躍度降低而降低，服務的手續費是除利息以外非常重要的收入。由於各種各樣的隔離措施，導致客戶的經營活躍度出現了很大下降。客戶的活躍度下降就意味著客戶從銀行想獲得的服務會有很大減少，服務收入也隨之減少，導致整體收入出現了下降。無論是利息的收入還是手續費的收入都構成影響銀行整個價值、整個估值的重要因素。第三個因素是在新的會計框架之下CECL貸款損失的增加讓利潤承壓，資產質量開始趨於惡化。簡單的理解就是說資產質量惡化了，資產的穩定性、安全性沒有以前好了，可能會出現的壞賬更多了，壞賬的增加導致銀行不得不要用盈利或者是準備金，甚至用資本去沖銷這一損失，那最終會對銀行的利潤有很大影響。這個因素跟經濟活動沒有關係，但是跟計算、核算這一些經濟活動的方法是有關係的。所以除了正常的經濟活動變化可能對估值產生影響，有一些會計方法、核算方法的調整，也會影響到企業的盈利狀況，盈利狀況的變化會影響到你的估值。 另外，惠譽又講到了這種影響對銀行的盈利、收入產生的影響不會完全體現在第一季度的報表中，它有可能更多的是體現在第二、第三的季度中。估值的變化和實際收入的變化之間是有時間的差距，不完全是同步的。只要投資者的預期出現了變化，估值就會出現相應變化，儘管現在判斷利潤下降、收入下降和新的變化可能會更多體現在的第二、第三季度，但是它的股票價格因為出現了這一種預期已經開始急劇下跌了。所以在估值時的一個重要考慮要素是，預期會比導致股票價格變動的因素（如利潤、收入）更早的出現變化並影響估值。目前預期的變化還沒有結束，新冠肺炎的蔓延在歐洲、在美國還在持續的擴大，對宏觀經濟、金融行業帶來的衝擊還沒有完全到底。同時美聯儲採取了一系列措施，從3月3號降息，3月15號再次降息，擴大量化寬鬆的政策出臺，到最近兩天又出臺了很多的政策，這些政策在不斷加碼地提供流動性。這類政策的出臺也沒有結束，隨著疫情對市場、經濟活動的衝擊不斷加大，政策的力度也會加大。市場現在還在進一步吸收、消化這些消息，進而產生新的預期，這些新的預期可能會對這一些銀行、甚至其他的企業的市場估值產生進一步的影響。（四）股票門事件及其對估值的影響根據新華社的報道，多名美國國會參議院捲入股票門的風波，包括美國國會參議院情報委員會主席理查德.伯爾。美國媒體質疑這些議員利用職務便利，提前獲知相關信息，在美國股市因新冠肺炎疫情蔓延暴跌之前出售持有的股票。這個事情與估值有什麼關係呢？下文還會講到估值裡的一類分析方法，就專門針對投資者掌握的市場信息的程度不同，投資者可能會有不同的操作和表現，如果沒有對各種不同的信息和掌握這些信息的人進行有效的管理，那一些人就可能會因為獲得比其他人更多的信息，進行更有力的操作並取得其他人無法獲得的利益，這就出現了交易的不公平性。股票門的事件如果再深究下去，會有嚴重的後果，這是反映出向公眾掩蓋新冠病情嚴重性的一個事件。其次，依靠隱瞞的信息從中謀利是很嚴重的問題，比如說美國國會的眾議員、民主黨黨員亞力山德里婭表示伯爾需要辭職，他作為參議院情報委員會的主席在數週前就獲得有關新冠病毒的簡報，他知道形勢會有多糟糕，但卻告訴民眾沒有問題，又在股票暴跌之前出售大量的股票。從市場層面來講，這嚴重影響了市場的公平交易。
3 證券投資分析基本原理、思路與方法
證券投資過程包含若干的環節，確定證券投資政策、進行證券投資分析、組建證券投資組合、對證券投資組合進行修正、評估證券投資組合的業績。其中對所投資的對象進行分析是一個很重要的環節，基本上包含估值和定價兩部分內容：涉及到對投資過程第一步所確定的金融資產類型中個別證券或證券群的投資價值具體特徵進行考察分析，簡稱估值。考察分析的另一個一個目的是明確這些證券的價格形成機制和影響證券價格波動的諸因素及其作用機制，同時發現那些價格偏離價值的證券，即定價和選股。
估值有很多的方法，主要包括傳統證券投資分析、證券組合理論分析、資本市場定價模型（CAPM模型）、對投資者的行為進行效用分析、根據有效資本市場的假設進行分析，接下來對這些投資分析的原理或者理論展開介紹。
（一）傳統的證券投資分析
從傳統的證券投資分析的思路來講，實際上是包括了兩個分析的思路。第一個叫基本面分析，第二個叫技術分析。這兩類就是比較傳統的分析思路，產生的比較早、使用比較廣泛。用基本面分析方法的分析師叫基本分析師，用技術分析手段的分析師叫做技術分析師。
基本分析是指證券投資分析人員根據經濟學、金融學、財務管理學及投資學的基本原理，通過對決定與影響證券投資價值和價格的基本要素如宏觀經濟指標、經濟政策走勢、行業發展狀況、產品市場狀況、公司銷售和財務狀況等的分析，評估證券的投資價值、判斷證券的合理價位，從而提出相應的投資建議的一種分析方法。
它的核心觀點是任何證券資產的“真實”（或“內在”）價值等於這項資產的所有者的所有預期收益流量的折現值，證券的真實價值一經確定，就可以用它來與這種證券的市場價格進行比較，評估這種證券的定價是否恰當。如果證券的當前市場價格低於其真實價值，那麼，該證券則是被市場低估；如果證券的當前市場價格高於其真實價值，那麼，該證券是被市場高估。任何較大的估值偏差都會被市場糾正，即低估證券的價格會有較大幅度的上升，高估證券的價格會有較大幅度的下跌。
基本分析既然是以找到或者是估算投資價值作為核心，那它基本的過程包括了五個方面。第一個它要求對投資的證券的宏觀經濟的運行環境進行分析，叫經濟分析；第二個它要求對投資證券它的行業產業進行分析；第三對公司進行分析，叫基本面的分析；第四對公司的未來業績進行一個預期；第五根據這個預測的結果進行估值，然後再跟現有的市場價格進行比較，接下來就是判斷哪些是偏離了投資價值的證券，拋出被市場高估的證券，持有或買進被市場低估的證券。
在每一個分析裡都有一些相應的方法，包括宏觀經濟、行業、公司等層面都有相應的方法。最核心的估值方法就是未來現金流、盈利折現的方法。但是對一些特殊行業、特殊企業估值時候方法就比較特殊。比如說在科創板上，對目前未盈利的企業也可以通過折現預期未來現金流、營業收入的方法進行估值並交易。在科創板估值的時候會用到傳統的估值和未來的盈利，這是所謂的PE估值；然後還有PB的估值，就是根據資產規模、價格和賬面資產的PB估值；有根據未來營業收入、銷售收入等的PS估值；有根據未來市值變化的增長情況的PEG估值。一些新的方法就是在當不能用傳統的未來盈利進行估值的時候，採用的一些其他的估值方法。
技術分析也是一個非常重要的思路。技術分析是指對證券市場的市場行為所進行的分析，其特點是通過對證券市場過去和現在所呈現的行為，應用數學和邏輯的方法，歸納總結出某些典型的行為，以此來預測證券市場未來的變化趨勢。市場行為包括價格的高低、價格的變化、發生這些變化時所伴隨的成交量以及完成這些變化所經過的時間。它形成了很多的具體的方法，比如指標、切線、形態、K線、波浪等，每一個方法都形成了若干的流派。
（二）證券組合理論
證券組合分析方法，包括後來形成的一些跟組合相關的新的分析方法，基本上是屬於估值向定價方面來轉化的方法。它的基本原理不是來自於市場或者是經濟領域的考量，而是使用的統計學的原理和方法。統計學可以用在方方面面，不僅僅是用在上市公司的股票、債券方面，還可以用在很多別的方面，但是把這個統計學的方法一旦用在了上市公司證券的研究領域裡就最早形成了所謂證券組合的思路。這個思路有一些要點，比如它使用了很多統計學的指標，例如需要計算每一個證券的回報率和風險，回報率是將每個證券在某個時間段裡的回報率按照統計學的方法進行平均化。風險是一個圍繞著平均值的波動情況，在統計學中使用的是標準差，風險是圍繞著平均值的標準差，標準差越大這個證券的風險就越大。所以從證券組合開始，定價或者說對投資價值的判斷，並不單獨就是一個回報率的問題，還要加上這個證券所呈現出來的風險的問題。
（三）CAPM模型
在組合理論以後，形成了一種叫資產定價模型的投資分析方法，即CAPM模型。這個模型實際上就是把單個資產的定價發展成整個市場的定價。最核心的概念是市場組合的回報率和風險。市場組合實際上代表的是市場上面所有想出售的投資者和想購買的投資者，他們買賣完全達到均衡的時候的一種價格和風險的表現。所以從這個意義上來講，資本市場定價所提出的市場組合是一個均衡價格的組合，在總體風險和回報率都能夠承擔的情況下達成的一個均衡。資本市場定價模型是現在用來判斷市場總體價格水平是否跟風險相吻合的重要的定價原理。
（四）有效資本市場假設
在第一部分中提到，一些人可能會用到市場的信息來為自己謀利，信息會對市場定價產生影響。有效資本市場假設的分析方法和思路，有助於我們理解關於市場跟信息之間的關係，特別是市場價格的走勢跟信息之間的關係。這個假設將市場和信息的關係做了一些分類：如果市場上的價格變化反映了所有的信息，或者市場上面一旦出現一個信息馬上就會反應到價格變化上，那這個市場就是一個強勢有效的市場；如果只有一部分的信息能夠反應過來，不是所有的，比如說只有歷史的信息和公開的信息能夠反應出來，有些內部的信息沒有反應出來，這就是一個半強勢的市場；如果說這個市場只能反應歷史的信息，連公開的信息都不一定反應出來，那就是一個弱勢的市場；什麼信息都不能完全的反應出來的是一個無效的市場。
當一些投資者能夠獲得比別人更多的信息時候，對他來講那他就會有優勢，如果他用這個優勢去市場提前交易，那他可能會獲得特殊的利益、超越市場的利益。但是他損害了市場交易的公平性，所以幾乎每一個市場在管理的時候，都對掌握內幕信息的這些投資者、交易者有約束和管理。一旦掌握內幕信息進行交易違反了內幕交易的相關法律法規，就會受到處罰。
另外，如果這個市場真的做到強勢有效以後，很多人認為這個市場的價格是沒有辦法進行判斷的，因為它的價格是一個隨機的變量。這裡引出來一個新的概念——隨機遊走，即這個價格相當於隨機的，類似於叫喝醉酒的人在街上面逛，他下一步到什麼地方是無法判斷的。所以一旦市場成為強勢有效的市場，任何前文講到的對市場的分析、對市場的估值、定價的分析只是做估值分析而已，這些分析對進行投資決策可能並沒有優勢。不過按照目前比較廣泛接受的說法，市場可能都沒有達到強勢有效，那也就是說投資者可以利用在信息方面的一些優勢來提前判斷感知價格的變化，然後為自己決策提供一些提前的判斷。
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