前几天看到一篇文章，写美国大众点评Yelp被Google干死的公司研究，前者失败的原因有很多：移动互联网转型慢，严重依赖PC和Web搜索引擎流量；边界扩张慢，未快速以评价内容为基础，覆盖预订、团购和外卖等。
再看看美团点评-W(HK:03690)，秒杀几条街Yelp几条街：
- 出生在移动互联网时代，APP承载流量不受控于巨头，后来佛系腾讯做股东，给九宫格流量是锦上添花；
- 起步不久就有阿里中供来的干嘉伟做COO，拉起一支地推铁军，这是关键成功因素之一，本地生活商家（餐饮、美容、大宝剑等）平推；
- 业务不断的扩张边界，团购领域高频打低频战胜且合并大众点评，酒店、旅游、医美等横向扩张的同时，打向更高频的外卖，打向出行（单车和网约车），构筑整体更强的网络效应，以及单一领域更强的规模效应。
美团是一家非常牛的公司，谁都不否认。
但看到年报后（Q4收入yoy+42.2%至281.6亿元，净利润扭亏为盈14.6亿元）一面倒的吹，完全忽略竞争和估值，我表达下不同的观点。先声明一下，美团是2019年收益最大的股票之一，前段时间美团卖光了，仓位一部分换拼多多，一部分等机会。我卖它就是因为有不看好的地方，所以你可以认为这是一篇90多元写的《美团换仓拼多多的逻辑》，单独讲美团的补充升级完整版。
这篇文章，主要说美团和阿里本地竞争的三个关键问题：
- 重合边界内的规模效应，讨论外卖业务；
- 非重合边界内的频率之争与生态包围；
- 两虎相争绝不相让，对市值显而易见的影响。
以下，正文。
01
规模效应与碗形曲线
所谓规模效应，就是同样做一件事，做的越多成本越低——或是采购量大成本低，或是学习曲线提升降低成本。
有投资者说美团外卖没有规模效应，“每单都有很大履约成本，没法降低”。不是滴，算法提升，更合理的路线规划，能实现骑手一次送餐多送几单，这就是规模效应，人工及其它成本被更多笔订单摊低。
当然，规模效应也不是无敌的，不然每一个规模效应的终局都是垄断。
引用张五常《经济解释》里关于生产成本的探讨，有个名词叫“碗形曲线”：平均成本先下降后上升。
短期看，边际产量先升后降（就是说20个人1个月造一栋三层小楼，600个人1天无法造一栋三层小楼），那么边际成本先降后升，价格不会无限下降。
长期看，举个例子，印刷图书是典型的规模效应，印500本的平均价格是16块钱，印刷8000本的价格是5块钱（引用书中较早前数据，仅作为示例），除了边际产量递减导致的“碗形曲线”，另一个阻碍出版社成本持续下降的因素是：虽然单本书大量印刷的成本可摊的很低，但只要书号一多，总有很多书不得畅销，然后平均价格就上升了。各个出版社底层能力又回到老编辑找书这一非标能力。
回到美团外卖的规模效应，同样是碗形曲线。
短期受制于边际产量递减，即每次送的订单是有限的。按30分钟达到算，一次送10单，3分钟一单应该比较极限了，点外卖的小哥哥小姐姐订单在途的时候一个劲催，订单送达后真磨磨蹭蹭。
长期看，受制于每一城每一池的拓张，人均订单多的一二线城市，搭配人均订单少的三四线城市，限制平均成本的逐渐降低。
模式相同，市场份额73开的美团和饿了么差距没有想象中那么大。阿里如果愿意在本地生活战线烧钱的话，补贴将部分抵消规模效应。阿里愿意烧钱吗？如果是大文娱板块，烧钱扶优酷一把，那很难还是算了吧。但本地生活是阿里愿景和使命之内的核心板块，跟美团干仗注定是持久战，对商家、用户、骑手等要素的争夺将成为永恒话题（持有阿里的目标价也调低些）。
02
频率之争与更大范围的生态协同
美团是一家擅长降维打击的公司，没看过三体书可以看看最近B站出的马赛克动画《三体章北海传》，故事最后，人类其他的星际舰队都死于小小一颗水滴。
美团也是擅长不对称竞争的公司，起先搞定明显口碑更好的大众点评，是因为用户使用频率更高的餐饮等本地生活服务，比大众点评做得好。后来跟其他单一的外卖比，虽然同频，但有团购酒旅等本地生活用户的协同，交叉销售，在美团能获得更多的服务，协同战胜了单一。
这次阿里来势汹汹，一般招数已经干不过美团了（收购饿了么之后，看市场份额，仍然被打的找不着北），要在本地生活上压倒美团，它另辟蹊径：
- 架构起了更大的生态包围圈。
- 把升级后的支付宝作为战场跟美团对战。
从使用频次的角度看，阿里本地生活得以逆袭的地方在于：外卖和团购到店的频次哥俩的是一样的，但支付宝可是一个超级APP，MAU高达5.6亿，仅次于微信、QQ和淘宝的存在。论频次，支付加上其它各种应用，要大于一日三餐的外卖加上团购到店。
从生态的角度看，美团本地生活有的，支付宝都有（见上图右边新版支付宝app）。支付宝的体系是本地生活+金融+商业操作系统（IaaS+PaaS+SaaS）+其它（比如蚂蚁森林的公益，肥宅吃外卖的同时，能在阿拉善种树，心动不；比如水电煤气等生活缴费都可一个app搞定）。其中金融板块美团没法比，商业操作系统板块，美团的IaaS刚刚退出市场，SaaS餐饮管理系统在持续的做，在美团作出成绩之前阿里是更强的，毕竟做了多年的商业操作系统。
本地生活嫁接支付宝这个全球最大的金融科技公司，这招或许能让阿里本地生活，在底层竞争力上，挽回一些颓势。
03
两虎相争，对市值的影响
美团swot一下：
优势。前面大概都说的差不离了，本地生活的规模优势，规模和生态带来的成本优势，管理层过去表现出来的战略远见构建了业务天梯；
机会。外卖、到店等业务的天花板还高，有买菜等新产品形态，新冠为“在线化”公司做了免费的市场教育（PS：教育对象主要是投资者，用户次之）；
劣势。我觉得主要是组织层面，管理层变得单薄，主导外卖业务的老二王慧文走了；
威胁。其一是阿里本地生活的升级，见上文；其二是突发的新冠导致外卖订单大幅下降，以及随之而来的平台口碑变差，美团3月17日推出“安心复工包”减免服务费，做流量补贴。但据中国烹饪协会3月27日发的《新冠病毒对中国餐饮行业财务及运营影响调研报告》显示，大部分商家期望美团降佣金，但多数商家的反馈是佣金率不变。
最终谁胜谁败还不好说，各有各的牛啤之处，但美团和阿里本地生活，接下来会有一波恶战，并因为支付宝嫁接本地生活，生态已经不输于龙头美团，所以中短期内战斗肯定打不完。
因此，美团管理层在电话会里表示，相比国外变现率有提升空间，我认为未来两三年变现率在竞争下应该提升空间不大（没法空中加油），增长还是基于各行各业在线化的大势。
假设2020年全年增速基本持平（Q1yoy-50%，到Q4逐渐恢复正常增速），2021-2022年美团仍能保持30%-40%的高速增长，随着高毛利的到店业务的提升，其他业务里高毛利业务的增长，预期2020年美团整体毛利率达到38%。
阿里的竞争之下，就算美团销售费用稳定在18%，管理费用4%，研发费用7%，再扣个高新技术企业税率，美团净利率大概齐8%，按3.2倍P/S（40倍PE*预期净利润率）算，市值大概6840亿港元，当前市值对应未来三年的年化ROI大概7.9%。
所以，在这个价格我会把美团抛掉，换了个预期ROI更高的公司。这与其它投资者最大的分歧是，大家动不动就给美团7-10倍P/S估值，认为这是合适估值，我坚决认为这不对：
- 美团的平台不能跟新氧等平台比，净利润率*P/E（跟业绩增速相关）=P/S。
- 新氧们没有大比例的履约费用（比如骑手），整体毛利率高出一截，净利润率也就高出一截，所以两者P/S不能够在一个水平。
美团65以下我会买回来，跌不到无所谓，就像平安我去年Q3就说不买，要么72就买，期间被骂了无数次，现在怎么样呢？研究50到100家公司，死等五六家到价位合适的时候买入，这就够了。
最后，引用那个男人在男篮世界杯宣传片中的一句话，“美团（美国队），别以为已经稳了”。
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